惯性：再论经济修复式增长的四个特征

宏观专题报告 惯性：再论经济修复式增长的四个特征 核心结论 7月24日年中政治局会议以来，投资者对宏观政策具有较高期待，而我们认为政治局会议不改此前对当前经济形势“修复式增长”的判断，本文再论“修复式增长”四个特征，并借此对近期经济与政策出现的边际变化做出一定阐述。一、特征一：增长动能弱，预期仍在修复中。 居民部门：提高居民财产性收入或为修复居民收入预期发力点。政治局会议强调，要通过增加居民收入扩大消费，而居民收入分为工薪收入和财产 性收入。工薪收入来看，近两年居民收入信心大幅下滑，预防性储蓄意愿增强，而提高居民在资本市场的资本配置、增加居民财产性收入的空间相对较大。政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。活跃资本市场，或有助于激发个人投资者投资意愿，加速居民资产负债表修复，增强经济内生动力、改善社会预期，以达到扩大内需的效果。 企业部门：有望向被动去库切换，地产政策优化效果有待观察。1）7月制造业预期有所改善。随着PPI筑底，较为滞后的存货增速或于未来几个月企稳，随着价格对收入的拖累减小，企业部门或由“主动去库”向“被 动去库”切换。2）自政治局会议定调“我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”以来，房地产政策持续优化调整。降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”有可能成为未来政策优化的三大方向，政策效果有待观察。 地方政府化债压力大、限制财政转型的政策腾挪空间。在土地出让收入严重拖累地方财力、地方债迎来到期高峰等多因素叠加下，地方财政收入质量下降，财政紧平衡、债务风险暴露等问题制约着地方政府扩大财政支出 力度、刺激经济、转变发展模式的政策腾挪空间，部分地区可协调化债的资源不断弱化。 二、特征二：曲折式前进，7月份经济企稳，Q3或为全年底部。我们预计7月份经济增速或有所企稳，消费或有所回暖，工业生产或有所加快，但7月贸易 数据显示内外需均持续疲软，内需不足下7月份投资和社融表现或依然偏弱。随着政策密集出台，全年实现5%左右的增长目标有信心完成。但同时我们也应看到，完成今年经济增长目标距离我们的潜在增长水平仍有差距，修复方向是变好，但过程中会有所反复。 三、特征三：实际产出低于潜在产出，通胀下行压力明显，或有温和降息。年初以来经济显示出企稳回升势头，增速向潜在增长率水平回归，但实际产出仍 显著低于潜在产出，通胀不是问题，反而通胀下行压力不断加大，7月CPI在食品价格下跌和高基数拖累下转负，PPI跌幅有所收窄，但我们预计PPI同比增速年内难以转正。货币政策或还有降息，但空间较为温和。 四、特征四：上半年经济波动大，下半年回归常态。今年上半年GDP增速同比、环比波动较大，造成市场预期紊乱，随着下半年经济的同比、环比变化将趋于稳定，市场对经济的预期将变得稳定。但我们再论修复式增长是一个“波 浪式发展、曲折式前进”的过程，内外需不足的根本性问题若得不到扭转，生产、投资动能不足、价格下行压力、出口不稳等问题均可能会出现反复，整体上的回升向好与微观个体感受也会有一定“温差”，政策面、经济面、市场面的分歧可能还会存在。 风险提示：内需修复不及预期；宏观政策超预期；地缘政治冲突超预期；海外经济形势超预期。 证券研究报告 2023年08月11日 分析师 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 联系人 赵红蕾 18810683550 zhaohonglei@research.xbmail.com.cn 相关研究 核心通胀回升反映消费回暖—7月通胀数据点评2023-08-09 出口的突破口：向高技术产业链上游转移—兼评7月进出口数据2023-08-08 非农总量弱、结构强并不矛盾—宏观经济周报2023-08-06 有什么政策已在弦上？—2023-08-04 经济增速有所企稳—7月经济数据前瞻 2023-08-01 索引 内容目录 一、修复式增长特征一：增长动能弱，预期仍在修复中4 1.1提高居民财产性收入或为修复居民收入预期发力点4 1.2企业有望向被动去库切换，地产政策优化效果有待观察6 1.2.1企业存货增速接近底部6 1.2.2地产政策渐进式优化，效果有待观察8 1.3地方政府化债压力大、限制财政转型的政策腾挪空间10 1.3.1近年地方负债压力快速上行10 1.3.2地方政府债集中到期，还本付息压力加大11 1.3.3地方财政收支平衡压力矛盾突出12 二、修复式增长特征二：曲折式前进14 三、修复式增长特征三：实际产出低于潜在产出，通胀下行压力明显16 四、修复式增长特征四：上半年波动大，下半年回归常态18 五、风险提示19 图表目录 图1：消费者收入信心指数大幅下滑4 图2：居民活期与定期存款增速（%）4 图3：2022年美国居民资产配置情况5 图4：我国居民资产增速大幅下滑5 图5：过去一年产成品存货增速快速回落6 图6：产成品增速变化滞后于PPI6 图7：不变价产成品存货增速仍然较高7 图8：产成品存货周转天数处于高位7 图9：存货主要集中在制造业7 图10：制造业存货/营收比例高于采掘业和公共事业7 图11：分行业存货/营收比变化8 图12：个人住房新发贷款利率持续下行9 图13：保交楼存量项目进度占比（2023年5月）9 图14：地方负债总额占GDP比重10 图15：城投企业带息债务余额10 图16：城投企业带息债务累计涨幅10 图17：截至2022年各省市显性债务余额及负债率11 图18：部分债务余额较高省份2023-2030年债务到期情况（亿元）11 图19：今年以来官方对化解地方债的相关表述12 图20：各省市财政收入质量13 图21：7月制造业PMI生产指数基本持平14 图22：去年7月工业环比基数不高14 图23：7月电影票房超过2019年同期14 图24：7月执行航班量超过2019年同期14 图25：全球及欧美制造业景气度均进一步下行（%）15 图26：当月进口金额较过去两年同期差距走阔（亿美元）15 图27：7月末票据利率大幅回落15 图28：7月政府债券净融资较低15 图29：7月主要宏观经济指标预测16 图30：中国经济长期潜在增长率16 图31：通胀下行压力明显16 图32：7月CPI同比增速转负17 图33：7月CPI环比增速弱于季节性17 图34：7月核心CPI明显回升17 图35：暑期出行相关价格大幅增长17 图36：央行下调公开市场操作和MLF利率，LPR利率跟随下调18 图37：下半年或还有降息空间（%）18 图38：2023年国内主要经济指标预测18 图39：2023年外资行对中国GDP增速一致预期19 7月24日年中政治局会议以来，投资者对宏观政策具有较高期待，而我们不改此前对当前经济形势“修复式增长”的判断，本文结合政策落地方向再论“修复式增长”四个特征，并借此对近期经济出现的边际变化做出一定阐述。 一、修复式增长特征一：增长动能弱，预期仍在修复中 7月24日召开的中共中央政治局会议指出，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足。当前居民部门消费动能弱、信心不足、财富效应对消费的刺激作用有所下降；PPI持续下行下，实际利率攀升抑制企业部门资本开支，过去一年企业库存持续下滑；房地产市场下行周期，土地市场持续低迷，地方债风险暴露，制约地方政府放开手脚刺激经济、转变发展模式的政策腾挪空间。那么，三大经济主体的预期修复方向如何？如何扩大内需？ 1.1提高居民财产性收入或为修复居民收入预期发力点 中央政治局会议强调，要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给。扩大居民收入的落脚点在哪？ 居民收入分为工薪收入和财产性收入。工薪收入是按劳分配获得的收入，比如工资、奖金等。而财产性收入则是通过投资获得的收入，比如股票、债券、基金、信托、理财产品和房产等资产，通过资产价格的增长获得投资收益，增加财产性收入。 近两年居民部门收入信心大幅下滑，预防性储蓄意愿增强，消费能力受到制约。疫情前，居民部门可支配收入同比增速为8%左右，疫情三年下降到2022年的3.9%，消费者收 入信心指数大幅下滑，居民定期存款增速大幅上行，与活期存款增速间的差距仍在拉大，或表明预防性储蓄意愿不断增强，居民部门的消费能力受到制约。 图1：消费者收入信心指数大幅下滑图2：居民活期与定期存款增速（%） 中国:消费者信心指数:收入 中国:消费者信心指数:收入 居民活期存款增速居民定期存款增速 0 5 0 5 0 2014-012015-082017-032018-102020-052021-12 25 130 2 120 1 110 1 100 90 80 2016-122018-042019-082020-122022-04 -5 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 提高居民在资本市场的资本配置、增加居民财产性收入的空间较大。从居民部门资产变化情况看，居民部门的资产增速明显下降，从2019年的10.1%下降到2022年的2.4%， 财富效应对消费的刺激作用预计下降。2022年美国居民资产配置中，股票、债券、保险养老金等的合计占比近60%，而我国居民家庭的股票、债券和基金等金融资产配置的比重仍处于较低水平，因此提高居民在资本市场的资本配置、通过活跃资产市场增加居民财产性收入的空间较大。 图3：2022年美国居民资产配置情况图4：我国居民资产增速大幅下滑 5% 9% 34% 20% 28% 股票和投资基金份额房地产 保险、养老金等 通货和存款 耐用消费品 居民资产增速 住房存款现金 理财股票基金 债券保险居民资产增速 % 20 15 10 债务证券5 贷款 0 -5 2013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 7月24日，政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。活跃资本市场，或有助于激发个人投资者投资意愿，加速居民资产负债表修复，增强经济内生动力、改善社会预期，以达到扩内需的效果。 1.2企业有望向被动去库切换，地产政策优化效果有待观察 1.2.1企业存货增速接近底部 存货作为名义变量在PPI影响下持续下行。6月末，工业产成品存货同比增速降至2.2%，较2022年4月增速高点20%回落17.8个百分点。由于产成品存货是名义变量，其增速波动很大程度上受PPI增速变化影响。本轮产成品存货同比增速下行降幅和PPI同比增速降幅基本一致。 图5：过去一年产成品存货增速快速回落图6：产成品增速变化滞后于PPI %产成品存货同比增速低点增速高点PPI同比（左轴）产成品存货同比（右轴） 30%% 1535 2530 10 2025 15520 15 10010 55 -5 00 -5 1998200020022004200620082010201220142016201820202022 -10-5 1998200020022004200620082010201220142016201820202022 资料来源：CEIC，西部证券研发中心资料来源：CEIC，西部证券研发中心 短期PPI或已见底，较为滞后的存货增速或于未来几个月企稳。从历史上看，产成品存货增速拐点绝大多数情况下滞后于PPI增速拐点。只有2020年初新冠疫情冲击时，产成品存货大幅增长，而PPI继续下跌，导致产成品存货增速早于PPI增速见底。1998年以 来，PPI增速拐点平均领先产成品存货拐点4个月，2004年以来平均领先2个月。7月PPI环比下跌0.2%，跌幅较6月-0.8%明显收窄；同比跌幅从-5.4%收窄至-4.4%，我们认为PPI短期或已见底，产成品存货同比增速也可能也会在未