利率债周报：债市做多情绪高涨，30年期国债收益率跌破2.5%

债市做多情绪高涨，30年期国债收益率跌破2.5% ——利率债周报（2024.2.26-2024.3.3） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 高级分析师冯琳 时间 2024年3月4日 上周债市做多情绪高涨，长端利率波动下行。上周（2月26日当周），在基本面预期偏弱，货币政策宽松预期较强，资金面平稳偏宽以及“资产荒”等多重利好推动下，债市做多情绪高涨。周一至周四长端利率持续下行，迭创历史新低，10年期国债和30年期国债收益率分别降至2.35%和2.48%。周五，受“两会”召开在即推升稳增长政策预期，止盈落袋情绪升温，以及股市上涨影响，债市转而回调。整体来看，上周长债利率波动下行。短端利率方面，尽管上周资金面较为宽松，但短期资金价格仍相对偏高，债市短端利率下行受阻，整体小幅上行，收益率曲线进一步平坦化。 本周债市或以震荡为主。在基本面仍然偏弱、货币宽松预期较为一致、资金面平稳以及机构欠配等多方面因素支撑下，目前看债市仍处在牛市环境中。但当前利率水平偏低，市场存在一定“恐高情绪”，加之本周政策面和基本面增量信息较多——本周两会即将召开，需要密切关注政府工作报告传递出的政策信号，同时，本周1-2月物价和贸易数据也将陆续公布——这意味着债市面临的扰动因素较多，可能会放大市场波动，预计短期内10年期国债收益率将以震荡为主。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 —、本周关注：为何近期30年期国债受到市场追捧？ 在基本面预期偏弱，货币政策宽松预期较强，资金面平稳偏宽以及“资产荒”等多重利好因素推动下，上周债市持续处于牛市行情，各期限国债收益率均有不同程度下行，其中超长债收益率下行幅度更为明显。上周三（2月28日），30年期国债收益率跌至一年期MLF利率（2.5%）以下且继续震荡下行，与10 年期国债之间的利差一度缩小至约10bp。 图1近期超长债走势强劲，30Y-10Y期限利差明显压缩 数据来源：Wind东方金诚 近期30年期国债持续走强，收益率曲线超长端明显变平，主要原因是在经济转型期，市场对于长期基本面的预期正在发生变化，债市长牛基调下，投资机构存在向久期要收益的诉求，推动债市超长端参与者日渐多元化。从配置盘来看，在“长期利率下行”的一致预期下，配置盘对长久期资产的需求大幅增加，加之“资产荒”持续演绎，30年期国债受到追捧。保险机构作为超长债市场的核心配置力量，受年初保费“开门红”推动，对30年期国债的配置需求大 增。与此同时，交易盘对30年期国债的重视程度也明显上升并大幅增持，带动 30年期国债交易活跃度提升。从交易数据看，春节前基金是30年期国债的主 要净买入方，近期城商行和农商行购买力度上升。在配置盘和交易盘对超长债需求增加的情况下，今年年初政府债券供给偏缓，供需失衡下，超长债利率持续大幅下行。 往后看，“基本面偏弱+货币宽松预期+资产荒”背景下，债牛的基础并未扭转，但超长债利率下行至2.5%以下、期限利差极度压缩，市场博弈空间越来越小，本身也蕴含着调整风险。我们判断，短期内债市超长端波动性将加大，并可能出现一定幅度的回调。 二、上周市场回顾 2.1二级市场 上周债市持续走强，长端利率波动下行。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五下行3.34bps，1年期国债收益率较前一周五上行1.34bps，期限利差有所收窄。不过，上周国债期货表现弱于现券，10年期国债期货主力合约累计下跌0.16%。 2月26日：周一，股市走弱加之银行负债成本进一步降低的预期升温，债市持续走强，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行2.20bps；国债期货各期限主力合约全线上涨，10年期主力合约涨0.07%。 2月27日：周二，债市在止盈压力以及股市企稳回升背景下小幅回调，银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.20bps，但超长债仍继续走强；当日国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约跌0.01%。 2月28日：周三，在股市走弱以及跨月资金面无忧的助推下，银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债到期收益率下行4.33bps，30年期国债收益率突破2.5%关口；当日国债期货各期限主力合约集体收涨，10年期主力合约涨0.17%。 2月29日：周四，受资金面宽松以及基本面悲观预期提振，债市做多热情高涨，超长债延续强势。当日银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率下行0.01bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.12%。 3月1日：周五，“两会”召开在即推升稳增长政策预期加之股市反弹，债市止盈盘涌现。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率上行3.00bps；国债期货各期限主力合约单边下行，其中，10年期主力合约跌0.43%。 图2上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图3上周国债中短端利率上行，长端大幅下行图4上周国开债长端和短端利率大幅下行 图5上周国债期货各期限主力合约先上后下图6上周各期限国开债隐含税率整体持续上行(%) 图7上周国债10Y-1Y期限利差小幅收窄图8上周中美10年期国债利差倒挂幅度持续收敛 数据来源：Wind东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债63只，环比增加25只，发行量4056亿，环比减少2344亿，净融资额-772亿，环比减少4957亿。上周国债和政金债发行量、净融资均环比减少；地方债发行量、净融资环比均增加，其中，净融资环比增加1396亿。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 700 4320 1450 701 -750 3519 政金债 1250 1321.8 2742.2 730 -1492.2 591.8 地方政府债 2106.07 757.93 635.48 682.98 1470.58 74.95 合计 4056.07 6399.7 4827.68 2213.98 -771.62 4185.75 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行2只国债，平均认购倍数为2.78倍; 共发行17只政金债，平均认购倍数为4.63倍;共发行44只地方政府债，平均 认购倍数为20.62倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 三、上周重要事件 2月LPR报价非对称下调，降幅超出市场预期。2月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.45%，与上月持平；5年期以上品种报3.95%，较上月下调25bps，降幅超出市场预期。 2月1年期LPR报价不变，5年期以上LPR报价下调，降幅超出市场预期，主要原因是受近期降准落地等因素影响，银行资金成本下降，报价行有动力下调LPR报价加点。本次5年期以上LPR报价下调，将直接带动新发放企业中长期贷款和居民房贷利率跟进下调，有助于提振企业投资需求，稳定房地产市场运行。同时，在价格方面释放了稳增长、稳楼市政策加力的明确信号，有助于提振市场信心，改善社会预期。而本次1年期LPR报价保持不动，则有助于稳定已处历史低位的银行净息差，为5年期以上LPR报价较大幅度下调腾出空间。 展望未来，受MLF利率下调的可能性仍然较大带动，LPR报价仍有下调的空间，主要是当前房地产行业下滑、物价偏低、以及消费需求不振，意味着近期宏观经济运行稳中见弱，宏观政策实施逆周期调节的必要性上升。两 个期限品种的LPR报价继续下调，将能带动企业和居民贷款利率持续下行，提振宏观经济总需求。与此同时，LPR报价持续下调带动贷款利率下行，也将为今年地方债务风险化解提供更为有利的条件。 四、实体经济观察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，石油沥青装置开工率、半钢胎开工率持续上涨，但高炉开工率和日均铁水产量均持续下滑。从需求端来看，上周进口干散货运价指数CDFI、BDI指数均持续上涨，但出口集装箱运价指数CCFI持续下跌；上周30大中城市商品房销售面积因春节假期结束而有所回升。通胀方面，上周猪肉价格持续下跌，大宗商品价格也多数下滑，其中，螺纹钢价格和铜价均持续小幅下跌，但原油价格小幅回升。 图9上周高炉开工率持续下跌(%)图10上周石油沥青装置开工率持续上涨(%) 图11上周半钢胎开工率持续上涨(%)图12上周日均铁水产量(247家)持续小幅下跌(万吨） 图13上周30城商品房成交面积持续上涨(万㎡)图14上周BDI指数持续大幅上涨 图15上周CDFI指数持续上涨图16上周CCFI指数持续下跌 图17上周猪肉价格持续下滑图18上周国际油价小幅回升 图19上周铜期货价格小幅回落图20上周螺纹钢期货价格持续下跌 数据来源：Wind东方金诚 五、上周流动性观察 表2上周央行公开市场净投放资金6320亿元 发行 到期 发生日期 名称 发生量（亿元） 利率（%） 名称 发生量（亿元） 利率（%） 2024/2/26 逆回购7D 3290 1.8 逆回购7D 1370 1.8 2024/2/27 逆回购7D 3840 1.8 逆回购7D 410 1.8 2024/2/28 逆回购7D 3240 1.8 逆回购7D 490 1.8 2024/2/28 票据互换3M 50 2.35 票据互换3M 50 2.35 2024/2/29 逆回购7D 1170 1.8 逆回购7D 580 1.8 2024/3/1 逆回购7D 100 1.8 逆回购7D 2470 1.8 投放 11690 到期 5370 净投放 6320 数据来源：Wind东方金诚 图21上周R007,DR007均明显下行(%)图22上周股份行同业存单发行利率持续下行(%) 图23上周票据利率持续上行图24上周质押式回购成交量明显回落 图25上周银行间市场杠杆率整体小幅上行 注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计 数据来源：Wind东方金诚 附表: 附表1上周国债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率（%） 全场倍数 24贴现国债12 400 0.2493 1.3373 2.76 24贴现国债11 300 0.4986 1.4253 2.79 数据来源：Wind东方金诚 附表2上周政金债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 加权利率（%） 全场倍数 24进出01(增3) 80 1 1.621 3.13 23进出12(增3) 50 2 2.0484 2.48 24进出07(增发) 20 7 2.4217 5.56 23国开清发20(增发11) 20 20 2.551 10.565 23进出13(增9) 60 3 2.1073 3.41 23进出15(增18) 40 5 2.2595 5.6 23进出11(增23) 90 10 2.4835 4.6 24国开13(增3) 20 3 2.2589 4.57 24国开05(增6) 200 10 2.3812 3.08 24农发01(增发) 110 1 1.6459 2.99 23农发20(增14) 110 10 2.5142 4.41 24国开02(增6) 100 3 2.0819 3.75 24国开03(增发) 110 5 2.1882 3.92 24农发清发02 60 2 3.84 23农发清发07(增发19) 30 7 2.4456 6.4767 23农发13(增17) 70 3 2.1465 5.36 23农发15(增16) 80 5 2.3013 4.96 数据来源：Wind东方金诚 附表3上周地方债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 发行利率 （%） 较前5日国债收益 率均值上全场倍数浮幅度 （bps） 债券简称 发行规模(亿) 发行期限发行利率(年)（%） 较前5日国