深度研究报告：电解铝成本优势突出，延长产业链+出海打开成长天花板

天山铝业是新疆一体化电解铝龙头企业。天山铝业于2020年通过借壳上市，主营业务涵盖铝土矿、氧化铝、阳极碳素、发电、电解铝、高纯铝、动力电池铝箔、铝深加工等生产环节，是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的综合性大型铝企之一。截至目前，天山铝业在产业链上游配套建有6台350MW发电机组、60万吨预焙阳极、250万吨氧化铝产能，基本实现自给自足；在新疆石河子国家级经济技术开发区已建成120万吨电解铝产能是公司主要盈利环节；下游产业链目前已形成6万吨高纯铝和2万吨电池铝箔产能，同时加速下游领域扩张：在石河子在建4万吨高纯铝和30万吨动力电池铝箔坯料产线，江阴市目前持续推进在建的20万吨动力电池铝箔产线。 天山铝业受益新疆能源优势叠加一体化优势，是A、H股成本最低的电解铝企业之一。我们选取了A、H股的主要电解铝标的进行横向对比分析，2022年天山铝业单吨成本仅为13,436元/吨，仅次于神火股份，明显低于中国铝业、中国宏桥和云铝股份。主要原因：（1）新疆煤价远低于内地，公司电解铝具有较强且稳定的低成本竞争优势：根据同花顺数据，2022年各省份的平均生产成本差异较大，最高的福建、河南超过19700元/吨，而最低的新疆地区仅有15778元/吨，新疆地区是一个明显的成本洼地；天山铝业子公司天瑞能源自备6台350MW发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求，2022年公司吨铝生产成本明显低于新疆地区的平均值，具有显著的竞争优势。（2）自产自用的生产模式使天山铝业极大节省了生产成本：公司氧化铝毛利率在过去三年分别为16.13%、15.10%和1.49%，氧化铝单吨成本明显低于全国市场平均价；公司自2021年开始外销部分阳极碳块，过去两年毛利率分别为19.79%和18.78%，2022年西北地区预焙阳极平均价格为6414元/吨（不含税），而公司平均单吨生产成本仅为4409元/吨。 电解铝：经济复苏敏感性极强的行业。截至2023年7月底，中国电解铝运行产能达到4260万吨，较年初增加206万吨，增幅5.08%。其中主要增量为云南、广西、贵州、四川等地的复产，以及少量贵州、内蒙、甘肃建成产能的投放。2023年是中国电解铝逐步接近产能瓶颈的一年，2023年剩余复产产能50.8万吨、已建成待投产产能20万吨（不含置换），假设复产产能和待投产产能全部释放，那么中国电解铝的运行产能将达到4330.8万吨，届时，行业内将没有待释放的新增产能。2023年7月底电解铝开工率已上升至95.5%，达到历史以来新高，我们根据各公司生产情况，预计2023年中国电解铝产量为4139万吨，同比增长3.40%。若下半年随着中美库存周期进入补库，以及中国托底政策的不断出台，经济复苏将带动电解铝行业景气度明显提升。 公司一手出海投资铝产业链，一手布局高纯铝、电池铝箔深加工板块。公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，一期计划100万吨，同时于2023年2月公告拟间接收购印尼的三个铝土矿采矿权，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。电池铝箔方面，兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目，包括在新疆石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线，在江苏江阴建设年产能20万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成2万吨电池铝箔产能，总产能规模达到22万吨；目前2万吨技改项于2023年7月已实现投产，20万吨电池铝箔新建项目现有8台箔轧机正在安装。高纯铝方面，6万吨产能已经建成投产，计划2023年加快天展新材2万吨高纯铝产能的投产，视下游需求情况推进另外2万吨高纯铝项目的建设进度，2023年产量目标为6万吨，已经成为国内高纯铝龙头企业。 投资建议：我们预计天山铝业2023-2025年归母净利润分别为26.87亿元、35.30亿元、45.20亿元，分别同比增长1.4%、31.4%、28.0%，对应当前估值为11倍、8倍、7倍。天山铝业具有明显的成本优势，并且正在积极向海外布局铝产业链业务，同时积极拓展下游深加工产品业务，有望实现稳健增长，我们看好天山铝业未来的成长性以及竞争优势的稳定性。考虑到根据同行业可比公司 估值情况，给予天山铝业2024年略高于行业平均水平的10倍市盈率的估值，对应市值为353亿元，目标价为7.59元，相较当前有19%空间，给予“推荐”评级。 风险提示：国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文首先对天山铝业的主要业务进行了细致、清晰的梳理，更重要的是，清晰地用数据展现了天山铝业在电解铝行业的竞争优势和优势来源。 投资逻辑 天山铝业受益新疆能源优势叠加一体化优势，是A、H股成本最低的电解铝企业之一。我们选取了A、H股的主要电解铝标的进行横向对比分析，2022年天山铝业单吨成本仅为13,436元/吨，仅次于神火股份，明显低于中国铝业、中国宏桥和云铝股份。主要原因：（1）新疆煤价远低于内地，公司电解铝具有较强且稳定的低成本竞争优势；（2）自产自用的生产模式使天山铝业极大节省了生产成本。 公司一手出海投资铝产业链，一手布局高纯铝、电池铝箔深加工板块。公司计划在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，一期建设100万吨，同时收购印尼三个铝土矿采矿权，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。电池铝箔方面，积极推进年产22万吨动力电池铝箔一体化项目；高纯铝方面，6万吨产能已经建成投产，计划2023年加快天展新材2万吨高纯铝产能的投产，视下游需求情况推进另外2万吨高纯铝项目的建设进度，2023年产量目标为6万吨。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：（1）销量：2023-2025年公司电解铝销量分别为115万吨、115万吨、115万吨；高纯铝销量分别为6.0万吨、7.0万吨、8.0万吨；电池箔销量分别为4.0万吨、8.0万吨、15.0万吨。（2）价格：2023-2025年公司铝锭售价分别上涨-5%、4%、5%；氧化铝价格分别上涨-3%、0%、2%；预焙阳极价格分别上涨-20%、0%、5%；高纯铝加工费分别上涨-10%、3%、3%；电池铝箔加工费-20%、-10%、-10%。（3）成本：2023-2025年单吨用电成本分别上涨--2%、-5%、3%；电池铝箔单吨加工成本-20%、-20%、-20%；氧化铝毛利率分别为1%、1%、1%；预备阳极毛利率分别为0%、2%、5%。 盈利预测：我们预计天山铝业2023-2025年实现营业收入276.80亿元、280.61亿元、292.96亿元，分别同比增长-16.1%、1.4%、4.4%；实现归母净利润26.87亿元、35.30亿元、45.20亿元，分别同比增长1.4%、31.4%、28.0%。 估值与投资建议：我们选取A股相似的电解铝、氧化铝、深加工企业——南山铝业、中国铝业、云铝股份作为可比公司进行对比分析，可比公司在2023-2025年平均市盈率为11倍、9倍、8倍。考虑到天山铝业具有明显的成本优势，并且正在积极向海外布局铝产业链业务，同时积极拓展下游深加工产品业务，有望实现稳健增长，给予天山铝业2024年略高于行业平均水平的10倍市盈率的估值，对应市值为353亿元，目标价为7.59元，相较当前有19%空间，给予“推荐”评级。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 sRmOsQsPoNnRrMsRsOqOtQqMrMtN8O8QbRnPrRtRpMiNmMvNiNpNsRaQrQrMwMqRmMMYrRnP 一、天山铝业：新疆一体化电解铝龙头企业 天山铝业主营业务涵盖铝土矿、氧化铝、阳极碳素、发电、电解铝、高纯铝、动力电池铝箔、铝深加工等生产环节，是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业之一。 截至目前，天山铝业在新疆石河子国家级经济技术开发区已建成120万吨电解铝生产线、6万吨高纯铝生产线，在建4万吨高纯铝生产线和30万吨动力电池铝箔坯料生产线，配套建有6台350MW发电机组和30万吨预焙阳极生产线；在新疆阿克苏地区阿拉尔市国家级经济开发区已建成30万吨预焙阳极生产线；在广西靖西市已建成250万吨氧化铝生产线；在江苏江阴市在建一期20万吨动力电池铝箔生产线和2万吨电池铝箔技改项目生产线。 （一）发展历程：2010年成立的新疆电解铝龙头企业 2010年，新疆生产建设兵团第八师天山铝业有限公司注册成立，为支援新疆生产建设兵团，进驻石河子经济技术开发区化工新材料产业园区。 2020年6月12日，中国证监会核准新界泵业重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易事项后，天山铝业成功“借壳”新界泵业上市，剥离新界泵业原水泵业务，成为具有完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业，主营业务变更为原铝、铝深加工产品及材料、预焙阳极、高纯铝、氧化铝的生产和销售。上市公司名称变更为天山铝业集团股份有限公司，证券简称由“新界泵业”变更为“天山铝业”。 图表1天山铝业发展历程 （二）股权结构：一致行动人股权相对集中 天山铝业的股东中，锦隆能源、锦汇能源、曾超懿、曾超林为一致行动人，总体持股比例约为42.01%。此外，华融致诚持股5%，芜湖信泽持股3.13%，香港中央结算有限公司持股2.97%。 天山铝业下设多家子公司，共同构建产业链一体化优势。其中，天瑞能源主要负责发电业务，天山盈达与南疆碳素负责阳极碳素生产业务，靖西天桂铝业负责氧化铝生产业务，天山铝业有限公司负责电解铝生产与销售，江阴新仁铝业为铝合金材料的生产和销售，天展新材料科技的主营业务为高纯铝及铝制品的生产和销售。 图表2天山铝业股权结构 （三）产业链梳理：铝产业链上下游一体化布局 公司目前生产的产品主要包括电解铝、高纯铝、电池铝箔、氧化铝、阳极碳素。其中，电解铝产品主要为A00标准铝锭，高纯铝产品主要为4N6高纯铝，电池铝箔产品主要为新能源电池用铝箔，氧化铝产品主要为冶金级三氧化二铝，阳极碳素产品主要用于生产预焙阳极碳素，为电解铝生产的辅助原材料。 公司五大生产基地，战略选址资源能源优势，具有稳定的低成本优势。五大生产基地分别为国内原材料氧化铝生产基地、电解铝生产基地、下游高纯铝新材料产品基地、下游新能源电池铝箔加工基地以及海外铝土矿与氧化铝生产基地。 （1）原材料氧化铝基地：位于广西百色国家生态型铝产业示范基地。靖西天桂建有250万吨氧化铝生产线，并在百色地区配套铝土矿资源作为保障，可满足集团内氧化铝生产的全部需要。目前，公司正在积极推进靖西天桂铝土矿探转采进度，稳定国内原料供应渠道。 （2）电解铝生产基地：位于国家级石河子经济技术开发区。天铝有限建成120万吨电解铝产能；并配套天瑞能源6台350MW自备发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求；公司在石河子配套建成盈达碳素30万吨预焙阳极碳素产能，在南疆阿拉尔配套建成30万吨预焙阳极碳素产能，两个碳素配套产能60万吨可以满足天铝有限全部电解铝生产所需阳极碳素的需要。 （3）下游高纯铝新材料产品基地：位于国家级石河子经济技术开发区。目前已建成6万吨高纯铝产能，另有4万吨产能正在建设中，未来总产能规模将达到10万吨，成为全球领先的高纯铝生产企业。公司同时投入高纯铝合金大板锭生产线，用于向海外客户提供可直接用于下游电子光箔轧制的高纯铝合金大板锭，进一步延伸下游高纯铝产品品类和附加值。 （4）下游新能源电池铝箔加工基地：为公司切入新能源电池铝箔领域的重要布局，目前计划兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目。项目内容主要包括在新疆石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线；在江苏江阴建设年产能20万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成2万吨电池铝箔产能，总产能规模达到22万吨。 （5）海外铝土矿和氧化铝生产基地：为公司海外布局铝