证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 铝 2023年08月23日 天山铝业（002532）公司深度研究报告 推荐 （首次） 电解铝成本优势突出，延长产业链+出海打开成长天花板 目标价：7.59元 当前价：6.37元 天山铝业是新疆一体化电解铝龙头企业。天山铝业于2020年通过借壳上市，主营业务涵盖铝土矿、氧化铝、阳极碳素、发电、电解铝、高纯铝、动力电池铝箔、铝深加工等生产环节，是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的综合性大型铝企之一。截至目前，天山铝业在产业链上游配套建有6台350MW发电机组、60万吨预焙阳极、250万吨氧化铝产能，基本实现自给自足；在新疆石河子国家级经济技术开发区已建成120万吨电解铝产能是公司主要盈利环节；下游产业链目前已形成6万吨高纯铝和2万吨电池铝箔产能，同时加速下游领域扩张：在石河子在建4万吨高纯铝和30万吨动力电池铝箔坯料产线，江阴市目前持续推进在建的20万吨动力电池铝箔产线。
天山铝业受益新疆能源优势叠加一体化优势，是A、H股成本最低的电解铝企业之一。我们选取了A、H股的主要电解铝标的进行横向对比分析，2022年天山铝业单吨成本仅为13,436元/吨，仅次于神火股份，明显低于中国铝业、中国宏桥和云铝股份。主要原因：（1）新疆煤价远低于内地，公司电解铝具有较强且稳定的低成本竞争优势：根据同花顺数据，2022年各省份的平均生产成本差异较大，最高的福建、河南超过19700元/吨，而最低的新疆地区仅有15778元/吨，新疆地区是一个明显的成本洼地；天山铝业子公司天瑞能源自备6台350MW发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求，2022年公司吨铝生产成本明显低于新疆地区的平均值，具有显著的竞争优势。（2）自产自用的生产模式使天山铝业极大节省了生产成本：公司氧化铝毛利率在过去三年分别为16.13%、15.10%和1.49%，氧化铝单吨成本明显低于全国市场平均价；公司自2021年开始外销部分阳极碳块，过去两年毛利率分别为19.79%和18.78%，2022年西北地区预焙阳极平均价格为6414元/吨（不含税），而公司平均单吨生产成本仅为4409元/吨。
电解铝：经济复苏敏感性极强的行业。截至2023年7月底，中国电解铝运行产能达到4260万吨，较年初增加206万吨，增幅5.08%。其中主要增量为云南、广西、贵州、四川等地的复产，以及少量贵州、内蒙、甘肃建成产能的投放。2023年是中国电解
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