氨纶行业静待复苏，芳纶实现多产业快速布局

事件：2023年7月29日，泰和新材发布2023年中报，公司1H23营业总收入为19.41亿元，同比下降0.55%;归母净利润为2.15亿元，同比下降26.21%;扣非净利润为1.92亿元，同比下降26.75%。对应公司2Q23营业总收入为9.29亿元，环比下降8.27%；归母净利润为0.79亿元，环比下降41.40%。 氨纶板块拖累整体业绩，芳纶板块实现快速发展。公司1H23氨纶/芳纶板块收入分别为7.18/11.92亿元，YoY分别为-23.37%/18.20%，毛利率分别为3.66%/40.88%，同比分别-7.03/+2.25pcts。公司营收同比下降主要与氨纶板块下游需求不足叠加产能集中释放，产品价格下跌有关。销售费用同比增加100.85%，系运费仓储费随产品销量增加以及公司因薪酬改革而确认股权激励费用所致，销售费用率为2.64%，同比上升1.33pcts；管理费用同比上升118.32%，系公司因薪酬改革而确认股权激励费用以及安环费用与管理咨询等费用增加所致，管理费用率为6.34%，同比上升3.45pcts；财务费用同比上升44.55%，系上年同期收到财政贴息所致，财务费用率为-1.02%，同比上升0.81pcts；研发费用同比上升41.29%，系研发项目增多所致，研发费用率为5.29%，同比上升1.57pcts。1H23公司归母净利润出现下滑，净利率为12.92%，同比下降4.15pcts，其主要原因为氨纶产品价格下跌，盈利水平大幅下降。 1H23公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为1.51亿元，同比下降19.12%；投资活动产生现金流净额为-15.08亿元，同比下降328.58%， 系上期结构性存款赎回较多所致；筹资活动产生现金流净额为29.63亿元，同比上升1247.49%，系公司非公开发行及民士达首次公开发行收到募集资金所致。期末现金及现金等价物余额为27.09亿元，同比上升39.96%。应收账款同比上升28.99%，应收账款周转率明显下降，由2022年同期的9.31次变为7.12次。存货同比上升26.33%，存货周转率有所下降，由2022年同期的1.92次变为1.66次。 下游需求不足叠加行业内产能过剩，氨纶板块盈利水平明显下滑。氨纶下游应用领域主要可分为休闲服、手套、游泳衣等纺织服装领域以及绷带、创可贴等产业用纺织品领域。2023年上半年全球经济逐步复苏，但制造业和商品贸易部门复苏态势仍不明朗。氨纶行业下游纺织领域需求不足，同时行业内产能进一步释放，根据化纤信息网数据，截止2023年6月，国内氨纶产能已达121.15万吨，比2022年12月增加11.5万吨，环比增加10.5%。在需求端与供给端的双重压力下，氨纶行业竞争更加激烈，产品价格较去年出现明显下滑。根据化纤信息网数据，尽管氨纶价格受到原材料价格上涨等因素影响一季度出现小幅上涨，二季度以来氨纶价格受新增产能释放影响出现明显回落，截至2023年6月，氨纶产品均价同比下降30%以上，处于历史低位，行业负荷均值为79.8%，同比下降7.4pcts。2023下半年，氨纶需求预计受海外库存补充以及偏厚保暖等面料需求的拉动，出现小幅回升，但氨纶产品价格受制于供过于求的行业背景仍难有大幅度反弹。公司作为国内首家氨纶生产企业，依托烟台及宁夏两个生产基地，产能位居国内前五位。公司产品种类齐全，可根据下游需求及时调整产品结构，满足下游客户差异化化需求。在氨纶行业需求有所回升的大背景下，我们认为公司依托自身产品差异化优势以及行业地位，氨纶板块盈利能力将得到一定修复。 芳纶板块前景良好，公司凭借技术及产能优势实现快速发展。芳纶具有优异的耐高温、阻燃、绝缘、耐化学腐蚀性能，下游应用领域广泛。由于生产工艺的复杂性，芳纶产业化具有极高的行业壁垒，行业格局较好。根据公司2023年中报，2023年上半年全球芳纶名义产能约为15-16万吨。间位芳纶国内防护领域价格保持稳定，工业过滤领域价格受下游需求影响产生较大波动，对位芳纶国内外需求均保持增长势头，产品价格相对稳定，预计2023下半年芳纶需求将会在个人防护、阻燃等主要应用领域的拉动下保持稳定上升，同时锂电池隔膜芳纶涂覆的出现也将为产品需求带来新的增长空间。公司是我国首家实现间位芳纶、对位芳纶以及芳纶纸产业化的企业，目前间位芳纶产能居全球第2位；芳纶纸产能居全球第2位；对位芳纶产能居全球第3位，产品受到下游客户的广泛认可。在芳纶市场前景良好的背景下，我们看好公司芳纶产品的行业地位以及新建产能的逐步投产，预计公司芳纶板块盈利水平将进一步提升。 打造先进创新平台，实现多项产品国产化。公司拥有国家芳纶工程技术研究中心、国家认定企业技术中心等19个行业领先的研发平台，并积极进行“产学研”结合，与多所高校以及科研院所展开合作，组建5个联合实验室。公司陆续研发形成了氨纶、间位芳纶、芳纶纸、对位芳纶的国产化技术和全球首创的智能纤维产业化技术，带头制定了100多项国家与行业标准，3次荣获国家科技进步二等奖，被评为“山东省芳纶产业技术创新中心”和“宁夏自治区企业技术中心”。我们看好公司卓越的研发能力以及先进的研发平台，预计未来会在产品品类以及品质等方面实现进一步突破。 六大业务发展方向有望打造新收入增长曲线。公司围绕新能源汽车、智能穿戴、绿色制造、生物基材料、信息通信、绿色化工六大方向实现布局，多个项目已进入小试、中试以及产业化阶段。新能源汽车方向，公司加快推进芳纶隔膜涂覆技产业化，芳纶涂覆膜具有比重小、强度高、耐穿刺、抗氧化、绝缘佳以及与电解液相容性好等优异性能，具有广阔的市场前景。2023年3月，公司芳纶涂覆膜中试线已实现稳定运转，目前若干下游客户验证已进入B或C阶段。智能穿戴方面，公司实现了了全球首创的莱特美智能发光纤维产业化生产。2023年4月，纤维状锂电池已进入中试阶段，目前相关产品正处于市场开拓期，其可突破智能穿戴能源供应瓶颈，推动我国智能穿戴领域创新升级。绿色制造方面，公司推出了一种全新的纤维染色工艺——Ecody纤维绿色化处理技术，其可对棉、麻、毛等传统材料表面进行涂覆改性，增强面料对于染料的吸附能力，以减少染色过程中高浓度盐碱的使用。此外，涂覆过后的面料具有抗菌、远红外、负离子等多种附加功能，给印染行业带来历史性的变革。数码打印工厂和印染示范工厂预计将于2023年三季度建成投产。我们看好公司在新能源汽车、智能穿戴、绿色制造、生物基材料、信息通信、绿色化工六大方向的持续投入，预计相关板块可为公司开辟新收入增长曲线。 投资建议：我们预计泰和新材2023-2025年收入分别为45.32/59.01/76.22亿元 ， 同比增长20.85%/30.21%/29.16%， 归母净利润分别为5.92/8.55/11.76亿元，同比增长35.91%/44.39%/37.50%，对应EPS分别为0.69/0.99/1.36元。结合公司8月21日收盘价，对应PE分别为29/20/15倍。我们基于以下三个方面，1）氨纶在下游需求不足以及供给过剩的双重压力下，价格处于低位。下半年在海外库存补充以及偏厚保暖等面料需求的拉动下，氨纶需求将出现回升。我们看好公司凭借自身产品差异化优势以及行业地位，实现氨纶板块盈利水平回升。2）芳纶行业需求不断增长且行业壁垒较高，我们看好公司现有间位、对位产能优势以及新建产能的逐步达产，看好锂电池隔膜芳纶涂覆在下游市场的推广，预计芳纶板块营收规模将进一步提升。3）公司围绕新能源汽车、智能穿戴、绿色制造、生物基材料、信息通信、绿色化工六大方向实现布局，多个项目已进入小试、中试以及产业化阶段。我们看好公司在新兴领域的持续投入，预计相关板块可为公司开辟新收入增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险原材料价格波动风险，需求不及预期风险，产品价格下跌风险，技术迭代风险