2023年中报点评：业绩高增符合预期，N型迭代强化盈利

聚和材料（688503）2023年中报点评 / 业绩高增符合预期，N型迭代强化盈利 挖掘价值投资成长 2023年08月23日 / 【投资要点】 公司发布2023年中报，业绩稳步增长。公司23H1实现营业收入41.81亿元，同比增长23.56%；实现归母净利润2.69亿元，同比增长24.71%；实现扣非归母净利润1.98亿元，同比下降2.21%。其中23Q2营业收入为23.98亿元，同比增长41.86%；归母净利润为1.45亿元，同比增长29.32%；扣非归母净利润为1.38亿元，同比增长37.25%。 银浆主业量收双升，N型占比快速增长。公司23H1光伏银浆业务实现营收41.30亿元，同比增长22.48%，23H1公司银浆出货844吨，同比提升23.47%，其中Q2出货约470吨，环比增长约25.67%，我们预计公司上半年TOPCon+HJT银浆出货占比约13%。展望下半年，我们预计公司23Q3银浆出货550-600吨，全年出货有望超2000吨，其中N型占比有望达30%，同时随着N型产品占比提升，公司盈利能力有望持续改善。 银浆产能持续扩张，加速布局国际市场。产能方面，公司“年产3,000吨导电银浆建设项目（二期）”已投入建设，拟于9月底建成，完成后公司产能可达3000吨。国际布局方面，公司拟于泰国投建600吨银浆产能，预计将于Q4投产，进一步满足国际客户的交付需求，提升海外区域市场份额。同时公司已在日本设立子公司，拟建设研发中心，以继续加大研发投入，积极拓展新能源新材料领域，为公司全球战略布局的稳步发展奠定基础。 上游一体化延伸，银粉自供降本增效。23H1公司收购江苏连银100%股权，并更名为聚有银。聚有银将建设全球顶尖的粉体研发中心，以拓展开发MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料；同时公司拟投资12亿在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，完成后可实现年产3,000吨电子级银粉。通过外部收购和内部发展，公司在上下游市场深度协同，助力公司光伏浆料降本，同时加速公司新业务开发。 强化二、三增长极，持续扩大经营规模。非光伏银浆领域，公司经过3年多的技术沉淀，已形成8大系列，70余个SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC等多个市场，多项技术实现了同行业技术突破。胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等核心市场需求，开发了包括导热、结构、灌封、功能粘接等多个功能系列产品，其中多个主打产品已通过核心客户验证，获得稳定订单需求。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 6.46% -1.39% -9.25% -17.10% -24.95%12/92/94/96/98/9 -32.81% 聚和材料沪深300 基本数据 总市值（百万元)12168.68 流通市值（百万元)2827.43 52周最高/最低（元）165.00/69.91 52周最高/最低（PE）48.15/27.21 52周最高/最低（PB）13.92/2.46 52周涨幅（%）-26.64 52周换手率（%）603.01 相关研究 《光伏银浆龙头，领航国产替代》 2022.12.09 公司研究 电气设备 证券研究报告 【投资建议】 我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为95.27/129.40/146.96亿元，归母净利润为5.79/8.65/10.82亿元，EPS分别为2.99/4.47/5.59元，对应PE为25/17/14倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6504.21 9527.27 12940.22 14695.62 增长率(%) 27.94% 46.48% 35.82% 13.57% EBITDA（百万元） 477.78 717.97 1005.33 1255.05 归属母公司净利润（百万元） 391.21 579.11 865.33 1081.64 增长率(%) 58.53% 48.03% 49.42% 25.00% EPS(元/股) 4.66 2.99 4.47 5.59 市盈率（P/E） 32.00 25.46 17.04 13.63 市净率（P/B） 3.67 1.85 1.67 1.48 EV/EBITDA 34.94 14.88 10.28 6.99 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 产能建设不及预期； 下游需求不及预期； 行业竞争加剧等。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 773.192908.263358.724971.69 存货 604.601037.431187.57961.38 流动资产应收及预付 非流动资产 290.70480.59577.00662.56 固定资产 122.31182.47248.90315.47 无形资产 126.71146.71161.71171.71 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 5811.2810041.0410981.0112465.90 短期借款 765.58965.581065.581115.58 其他长期资产流动负债 其他流动负债 141.94187.53273.64306.77 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 18.55 19.05 19.15 19.25 实收资本 111.91193.63193.63193.63 留存收益 838.101357.002222.333303.97 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 5520.57 1873.97 2268.81 0.00 2.10 39.59 1245.65 338.13 18.55 0.00 1264.20 3597.07 4547.08 9560.45 3624.50 1990.26 0.00 26.05 125.37 2035.88 882.77 19.05 0.00 2054.93 6435.48 7986.11 10404.00 3837.96 2019.75 0.00 38.02 128.37 2110.42 771.20 19.15 0.00 2129.56 6435.48 8851.45 11803.34 3859.36 2010.90 0.00 44.01 131.37 2513.57 1091.23 19.25 0.00 2532.82 6435.48 9933.08 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 负债和股东权益5811.28 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 10041.04 10981.01 12465.90 营业成本 5752.688452.4211450.5812893.74 销售费用 24.78 38.11 51.76 58.78 研发费用 214.39295.35388.21440.87 资产减值损失 -2.96 -1.50 0.00 0.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 23.07 28.58 38.82 44.09 其他收益 14.31 20.96 28.47 32.33 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 0.53 1.50 0.60 0.80 利润总额 427.79643.46961.481201.82 净利润 391.21579.11865.331081.64 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 391.21579.11865.331081.64 少数股东损益 EBITDA 6504.21 7.43 63.02 31.91 0.00 0.00 427.56 0.29 36.58 0.00 477.78 9527.27 19.05 76.22 27.10 0.00 0.00 642.06 0.10 64.35 0.00 717.97 12940.22 25.88 103.52 6.58 0.00 0.00 960.98 0.10 96.15 0.00 1005.33 14695.62 29.39 117.56 10.57 0.00 0.00 1201.12 0.10 120.18 0.00 1255.05 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -1214.82 -1530.86 354.25 1562.04 净利润 391.21 579.11 865.33 1081.64 折旧摊销 39.86 25.89 36.59 47.44 营运资金变动 -1666.96 -2141.08 -538.56 446.79 其它 21.07 5.22 -9.12 -13.83 投资活动现金流 -2136.16 614.20 6.32 11.79 资本支出 -158.58 -184.38 -129.50 -129.30 投资变动 -1998.68 800.00 100.00 100.00 其他 21.10 -1.42 35.82 41.09 筹资活动现金流 3994.29 3051.72 89.90 39.15 银行借款 1505.79 200.00 100.00 50.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 2955.98 2920.13 0.00 0.00 其他 -467.48 -68.41 -10.10 -10.85 现金净增加额 644.74 2135.06 450.46 1612.97 期初现金余额 71.26 716.00 2851.06 3301.53 期末现金余额主要财务比率 716.00 2851.06 3301.53 4914.50 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 27.94% 46.48% 35.82% 13.57% 营业利润增长 60.50% 50.17% 49.67% 24.99% 归属母公司净利润增长 58.53% 48.03% 49.42% 25.00% 获利能力（%）毛利率 11.55% 11.28% 11.51% 12.26% 净利率 6.01% 6.08% 6.69% 7.36% ROE 8.60% 7.25% 9.78% 10.89% ROIC 7.52% 6.95% 8.78% 9.83% 偿债能力资产负债率（%） 21.75% 20.47% 19.39% 20.32% 净负债比率 0.11% - - - 流动比率 4.43 4.70 4.93 4.70 速动比率 3.85 3.91 4.07 4.05 营运能力总资产周转率 1.12 0.95 1.18 1.18 应收账款周转率 6.10 6.13 6.49 11.93 存货周转率 10.76 9.18 10.90 15.29 每股指标（元）每股收益 4.66 2.99 4.47 5.59 每股经营现金流 -10.86 -9.24 2.14 9.43 每股净资产 40.63 41.24 45.71 51.30 估值比率P/E 32.00 25.46 17.04 13.63 P/B 3.67 1.85 1.67 1.48 EV/EBITDA 34.94 14.88 10.28 6.99 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采