- 1H23 首次采取 ： 与盈利警告一致 ； 保证金压力仍然是悬念

2023年8月23日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 阳光光学（2382香港） 1H23首次采取：与盈利警告一致；利润率压力仍然是悬垂的 而Sunny的上半年净利润同比下降68%与我们的估计相符 以及其利润预警（同比下降65-70％），其1H23GPM为14.9％，远低于 目标价格 (上一个TP 上/下 HK$78.09 港币78.09元) 20.9% 考虑到需求疲软，我们/普遍估计为17.2%/17.1% 利用率和去规范趋势。我们预计2H23EHCM/HLS出货量将恢复 考虑到上半年的补货和低基数效应，同比/季度环比，但利润率将保持由于需求复苏缓慢和规格升级有限，压力很大。在 从长远来看，我们对汽车/激光雷达/HUD/AR/VR持积极态度，以推动未来的增长。交易于36.5倍/23.1倍FY23/24EP/E，我们认为该股票的估值相当高。分析师 简报会将于今天上午10:30举行，我们将寻求修订 AR/VR/汽车业务的出货/ASP指导和业务展望。 1H23疲软；HCM/HLS利润率差于预期。1H23 收入/NP同比下降16%/68%，与盈利预警和 当前价格HK$64.60 中国技术 亚历克斯NG (852)39000881 alexng@cmbi.com.hk 李汉青 lihanqing@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限（百万港元）70,866.2 我们的估计。GPM从下半年的19.0%进一步下降至上半年的14.9%，受创纪录的6.9%的HCMGPM和HLS/VLS中较弱的GPM拖累。在此外，HCM/HLSASP的表现比预期的要差 下降，但VLSASP保持良好，同比增长两位数。 预计下半年装运恢复，但利润率仍面临压力 近期。我们预计HCM/HLS装运量将在今年恢复。 2H23E考虑到低基数和库存补充。我们建议关注 平均3个月t/o（百万港元） 52w高/低（港元） 已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构 孙旭有限公司摩根大通公司来源：港交所 份额业绩 398.9 116.30/63.45 1097.0 35.5% 4.9% 管理层在财报电话会议期间修订了装运指南，这可能 绝对相对 在2H23E分享一些按需恢复的颜色。我们注意到智能手机 半玩家评论说，库存去库存已经接近尾声 在3Q23E，我们相信季节性实力和产品发布应该提振3Q23E需求复苏。 管理层的关键问题。在投资者会议上。1）HLS市场份额增长并与美国主要客户进行规格升级；2)潜望镜凸轮展望 Android阵营；3）全球汽车销售放缓的VLS前景；4）汽车模块客户端/订单获胜；以及5）给定主要客户的AR/VR前景弱点。 保持持有，TP为78.09港元。虽然我们对Sunny的汽车领域的技术领先、产品路线图和巨大机遇 相机/VCM/AR/VR，我们认为需求复苏和利润率缓慢 1-mth 3-mth -20.9% -12.5% 6-mth -30.3% -20.0% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告： -4.9% 2.0% 压力仍将是该股的悬念。交易价格为36.5x/23.1x FY23/24E市盈率，我们认为该股估值合理。基于SOTP的TP为78.09港元 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 37,497 33,197 31,480 36,010 39,690 同比增长（%） (1.3) (11.5) (5.2) 14.4 10.2 净利润（百万元） 4,993.2 2,407.8 1,801.1 2,847.4 3,553.0 同比增长（%） 2.3 (51.8) (25.2) 58.1 24.8 每股收益（报告）（人民币 4.57 2.20 1.65 2.60 3.25 4.58 2.48 2.73 3.53 4.39 38.3 46.8 36.5 23.1 18.5 ） 共识每股收益（人民币） 市P/盈B率(x（)x） 9.2 5.1 2.8 2.6 2.4 收率(%) 0.5 0.9 1.2 1.9 2.4 净资产收益率 26.5 11.2 7.9 11.8 13.6 (净%资)产负债率（%） (16.1) (22.6) (0.3) (21.3) (9.5) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 1）1H23盈利预警比恐惧；保持持有(链接) 2)1H23预览::更好的ASP 抵消装运疲软；关注下半年需求恢复(链接) 3）NDR外卖：1H23颠簸领先；自动/VR/AR业务驱动 长期增长2023年3月28日(链接) 1 1H23结果回顾图1：1H23结果回顾 CMBI 共识 百万元人民币 2H21 1H22 2H22 1H23 YoY 1H23E差异 （%） 1H23E 差异(%) 收入 17,663 16,972 16,225 14,279 -16% 13,733 4% 15,212 -6% 毛利润 3,790 3,522 3,083 2,131 -40% 2,357 -10% 2,597 -18% 营业利润 2,506 1,798 1,216 794 -56% 675 18% 801 -1% 净利润 2,305 1,358 1,050 437 -68% 460 -5% 788 -45% 每股收益（人民 2.11 1.24 0.96 0.40 -68% 0.42 -5% 0.81 -50% 币毛利）率 21.5% 20.8% 19.0% 14.9% -2.5ppt 17.2%-2.2ppt 17.1% -2.2ppt 营业利润率 14.2% 10.6% 7.5% 5.6% -6.7ppt 4.9%0.6ppt 5.3% 0.3ppt 净利润 13.1% 8.0% 6.5% 3.1% -6.6ppt 3.3%-0.3ppt 5.2% -2.1ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：1H23收入明细 百万元人民币 1H22 2H22 1H23 YoY FY21 FY22 YoY 光学补偿(VLS、HLS) 4,399 5,069 4,318 -2% 8,776 9,468 8% 汽车镜头装运（mn单位） 38 41 47 25% 68 79 16% ...ASP（人民币） 35.8 42.7 46.2 29% 34.4 39.6 15% 手机镜头装运(mn单位) 6,516 5,410 5,128 -21% 14,395 11,926 -17% ...ASP（人民币） 4.0 4.7 3.1 -23% 3.3 2.6 -23% 光电(HCM) 12,371 10,955 9,737 -21% 28,334 23,326 -18% HCM装运（mn单位） 289 228 255 -12% 674 517 -23% ...ASP（人民币） 39.3 39.2 35.2 -10% 38.8 39.9 3% 光学仪器 202 202 224 11% 387 403 4% 总收入 16,972 16,225 14,279 -16% 37,497 29,813 -20% 毛利率 光学补偿(VLS、HLS) 35.5% 31.5% 26.0% -9.5ppt 39.5% 33.4% -6.1ppt 光电(HCM) 11.6% 9.7% 6.9% -4.7ppt 13.7% 10.7% -3.0ppt 光学仪器 44.6% 46.3% 42.7% -1.9ppt 45.1% 42.0% -3.1ppt 混合GPM 20.8% 19.0% 14.9% -5.8ppt 23.3% 19.9% -3.4ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 估价 我们保持持有新的TP为78.09港元。我们从SOTP获得了12个月的TP 估值方法和我们的TP是基于加权平均目标市盈率 24.9倍FY24E每股收益，以反映1）Sunny在多个业务中的多元化经营不同的增长曲线，以及2)不同细分市场的产品上行周期可见性。 我们为其CCM业务分配18倍市盈率，以反映其在中国的第一位置，产品上升周期和先进的技术能力。我们将其车载镜头业务的35倍市盈率分配给 反映了汽车镜头的高利润和高增长行业性质(2020财年复合年增长率25%-23E）和Sunny的全球市场份额第一。我们对其手机镜头应用25xP/E鉴于长期升级趋势和同行的持续份额增长，细分市场。 保持持有，TP为78.09港元 图3：阳光光学-SOTP估值业务部门 FY24E利润的百分比 2016财年每股收益（人 目标市盈率 相机模块 36.9% 0.96 18x 手机镜头 35.7% 0.93 25x 车辆镜头 24.7% 0.64 35x Others 2.7% 0.07 25x 合计（人民币）/隐含市盈率TP（港元） 2.60 24.9x 78.1 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 MarketCap 评级（百万美元） Price (LC) Up/ TP下降 市盈率（xFY23E）FY24E P/B(x) 净资产收益率 Company Ticker (LC) -side FY23EFY24EFY23EFY24(E%) 图4：同行估值 阳光光学 2382香港 HOLD 9,040 64.6 78.1 21% 36.5 23.1 2.8 2.6 7.9 11.8 Q技术 1478香港 购买 440 2.9 3.6 23% 8.7 5.6 0.6 0.6 7.0 10.1 考威尔 1415香港 NR 1,565 14.44 NA NA 20.9 12.7 3.6 2.9 17.9 23.1 真的 732香港 NR 335 0.83 NA NA - - - - - - 守望者 2474TT NR 3,569 167.50 NA NA 12.9 14.5 0.7 0.7 5.5 4.6 Largan 3008TT NR 8,442 2020.00 NA NA 15.3 13.8 1.7 1.6 11.2 11.5 Lite-on 2301TT NR 11,051 149.00 NA NA 22.6 18.7 4.1 4.1 18.5 21.8 Primax 4915TT NR 919 63.90 NA NA 10.7 9.7 1.6 1.5 15.2 15.9 O-film 002456CH NR 2,389 5.35 NA NA - - 6.5 6.8 (36.9) (24.0) Average 18.0 13.9 2.7 2.6 5.7 9.2 来源：彭博社，CMBIGM估计 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2014201520162017201820192020202120222023 1年远期市盈率Mean 平均值+1SD平均值-1SD 图5：12M正向P/E波段图6：12M前向P/B波段 来源：彭博社，CMBIGM估计 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1年远期P/B 平均值+1SD 来源：彭博社，CMBIGM估计 Mean 平均值-1SD 2014201520162017201820192020202120222023 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币） 38,002 37,497 33,197 31,480 36,010 39,690 收销货入成本 (29,304) (28,761) (26,592) (25,795) (29,031) (31,649) 毛利润 8,698 8,736 6,605