- 1H23 盈利警告比预期的还要糟糕 ； 维持持有

2023年7月20日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 阳光光学（2382香港） 1H23盈利警告比预期的还要糟糕；维持持有 Sy宣布了1H23盈利预警，称1H23净利润为4.07-4.75亿元人民币，同比下降65-70%。中点比我们/普遍预期低64％/60％，主要是由于1）4亿美元/2.77亿美元美元债券/贷款的非现金外汇损失1.151亿元人民币，2）智能手机需求疲软，以及3）ASP/相机取消规格的保证金压力。我们将FY23-25E每股收益削减了4-38%，以反映1H23业绩和利润率恢复放缓。尽管我们对Sy的2H23E收益复苏和非智能手机前景持乐观态度，但我们认为该股的估值为39.3倍/24.9倍FY23/24EP/E。保持持有，新的基于SOTP的TP为78.09港元 （隐含24.9倍FY24EP/E）。 1H23盈利警告，GPM和外汇逆风较低。虽然上半年收入疲软（我们的估计。-同比19%）基本在预期之内，考虑到HLS/HCM出货量下降21%/12%，1H23净利润同比下降65-70%，比预期的还要糟糕，因为利润率/ASP压力和美元债券/贷款的非现金外 汇损失1.115亿元人民币。按部门划分，我们估计HCM/HLS收入将因出货量疲软和ASP下降而同比下降20％/-6％，而VLS收入将在缓解半短缺和需求复苏的推动下同比增长29％。我们估计GPM较低，为17.6%（与我们之前的测试相比。18.6%）考虑到销售组合变化和较低的利用率。总体而言，我们估计上半年营收/净利润同比下降19%/66%，至137亿元/4.6亿元人民币。 2H23E复苏步入正轨：HCM/HLS将恢复同比增长；VLS稳定增长；由煎饼和新车型驱动的XR。展望2H23E，我们预计智能手机库存将在3Q23E恢复到健康水平，出货量将在4Q23E恢复正常。我们预测：1）在AdroidHoH复苏和苹果镜头份额增长的推动 下，2H23EHCM/HLS出货量同比增长16%/30%；2）VLS出货量在高基数下同比稳定增长10%，ASP在定价压力缓解和新能源汽车补贴接续的作用下有所改善；3）在MetaQest3和煎饼产品的推动下，XR收入同比增长22%。 利润率恢复较慢；保持公允估值。尽管1H23表现疲软，但我们预计HCM/HLS在苹果股价上涨和产品发布以及VLS出货量稳定增长的推动下，在2H23E实现复苏。我们估计 下半年收入/净利润将恢复9%/28%的同比增长。从长远来看，我们对Sy的技术领先地位和非智能手机的增长保持乐观。交易于FY24E市盈率24.9倍，我们认为该股估值合理 ，并维持持有，新的基于SOTP的TP为78.09港元（隐含FY24E市盈率24.9倍）。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币元mn) 37,497 33,197 31,480 36,010 39,690 同比增长(%) (1.3) (11.5) (5.2) 14.4 10.2 净利润（元mn) 5,061.1 2,474.1 1,866.2 2,950.3 3,681.4 同比增长(%) 2.2 (51.1) (24.6) 58.1 24.8 EPS（报告）（人民币元） 4.57 2.20 1.65 2.60 3.25 共识每股收益（人民币元） 4.58 2.48 2.73 3.53 4.39 P/Ea. 14.2 29.4 39.3 24.9 19.9 P/Ba. 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 产量(%) 1.4 1.5 1.1 1.8 2.2 ROE(%) 26.8 11.5 8.2 12.2 14.1 净资产负债率(%) (16.1) (22.6) (0.3) (21.3) (9.5) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价78.09港元 （先前TP为78.29港元） 涨/跌0.1% 现价78.00港元中国科技 亚历克斯NG (852)39000881 杨莉莉博士 (852)39163716 李汉青 库存数据 市值上限（港元mn)85,566.0 平均3个月t/o（百万港元）356.9 52w高/低(港元)123.20/67.55已发行股份总数(mn)1097.0来源：FactSet 股权结构 孙旭有限公司35.5% 摩根大通&Co4.9% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-4.6%0.8% 3个月-13.0%-6.5% 6个月-26.0%-15.5% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告： 1)1H23预览：：更好的ASP抵消出货疲 软；关注2H23E的需求复苏（链接） 2)NDR外卖：在1H23之前颠簸；Auto/VR/AR业务将推动长期增长2023年3月28日（链接） 3)强大的自动/XR管道可抵御智能手机的逆风-2023年3月22日（链接） 请阅读分析师认证和重要信息1 最后一页的披露 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 焦点图表 图1：阳光光学收入趋势 （百万元人民币） 14% 10% 0% -1% -5% -11% 2A202022A23E2E202 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 020 1A2 20 024 5E 0 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 图2：阳光光学GPM趋势 2020A2021A2022E2023E2024E2025E 25% 20% 15% 10% 5% 0% 其他自动镜头 块YoY 手机Lens3D动画摄像机模 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 营业毛利率边距净利润资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：SunnyHCM出货趋势图4：SunnyHLS出货趋势 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：Sunny在汽车模块中的路线图 来源：公司，CMBIGM 图6：下一代相机的升级趋势 来源：公司，CMBIGM 收益修订 图7：CMBIGM收益修正 百万元人民币 FY23E NewFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 变更 (%)FY24E FY25E 收入 31,480 36,010 39,690 33,896 38,282 40,672 -7% -6% -2% 毛利润 5,685 6,979 8,040 6,533 7,483 8,164 -13% -7% -2% 营业利润 2,441 3,713 4,579 3,685 4,221 4,698 -34% -12% -3% 净利润 1,801 2,847 3,553 2,899 3,334 3,716 -38% -15% -4% 每股收益（人民币） 1.65 2.60 3.25 2.65 3.05 3.40 -38% -15% -4% 毛利率 18.1% 19.4% 20.3% 19.3% 19.5% 20.1% -1.2ppt -0.2ppt 0.2ppt 营业利润率 7.8% 10.3% 11.5% 10.9% 11.0% 11.6% -3.1ppt -0.7ppt 0ppt 净利润 5.7% 7.9% 9.0% 8.6% 8.7% 9.1% -2.8ppt -0.8ppt -0.2ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图8：CMBIGM估计值与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 31,480 36,010 39,690 36,083 40,864 46,348 -13% -12% -14% 毛利润 5,685 6,979 8,040 7,220 8,704 10,216 -21% -20% -21% 营业利润 2,441 3,713 4,579 3,122 4,112 5,104 -22% -10% -10% 净利润 1,801 2,847 3,553 3,007 3,882 4,819 -40% -27% -26% 每股收益（人民币） 1.65 2.60 3.25 2.73 3.53 4.39 -40% -26% -26% 毛利率 18.1% 19.4% 20.3% 20.0% 21.3% 22.0% -1.9ppt -1.9ppt -1.8ppt 营业利润率 7.8% 10.3% 11.5% 8.7% 10.1% 11.0% -0.9ppt 0.2ppt 0.5ppt 净利润 5.7% 7.9% 9.0% 8.3% 9.5% 10.4% -2.6ppt -1.6ppt -1.4ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图9：损益预测 百万元人民币 FY21 FY22 1H23E 2H23E FY23E FY24E FY25E 收入 37,497 33,197 13,733 17,747 31,480 36,010 39,690 ...YoY -1.3% -11.5% -19.1% 9.4% -5.2% 14.4% 10.2% 销售成本 (28,761) (26,592) (11,376) (14,419) (25,795) (29,031) (31,649) 毛利润 8,736 6,605 2,357 3,328 5,685 6,979 8,040 GPM(%) 23.3% 19.9% 17.2% 18.8% 18.1% 19.4% 20.3% ...YoY 0.4% -24.4% -33.1% 8.0% -13.9% 22.8% 15.2% SG&A (1,032) (1,281) (542) (621) (1,164) (1,152) (1,171) ...%的rev -2.8% -3.9% -4.0% -3.5% -3.7% -3.2% -3.0% R&D (2,642) (2,803) (1,209) (1,384) (2,593) (2,917) (3,175) ...%的rev -7.0% -8.4% -8.8% -7.8% -8.2% -8.1% -8.0% 其他损益 252 537 789 353 151 444 885 营业利润 5,851 3,014 675 1,766 2,441 3,713 4,579 OPM(%) 15.6% 9.1% 4.9% 10.0% 7.8% 10.3% 11.5% ...YoY -0.4% -48.5% -62.5% 45.2% -19.0% 52.1% 23.3% 净利润 4,993 2,408 460 1,341 1,801 2,847 3,553 NPM(%) 13.3% 7.3% 3.3% 7.6% 5.7% 7.9% 9.0% ...YoY 2.3% -51.8% -66.1% 27.7% -25.2% 58.1% 24.8% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图10：主要假设 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 出货量（mn单位）光学元件手机镜头组 1,440 1,193 1,216 1,338 1,445 ...同比（%） -6% -17% 2% 10% 8% 车辆镜头组 68 79 93 109 129 ...同比（%） 21% 16% 17% 18% 18% 光电产品手机摄像头模块 674 517 519 561 589 ...同比（%） 14% -23% 0% 8% 5% 其他光电（3D传感） 59 51 37 41 45 ...同比（%） 45% -14% -26% 10% 10% 光学仪器显微仪器 258 320 341 375 412 ...同比（%） 32% 24% 7% 10% 10% 收入（百万元）光学元件