申购分析：日用玻璃行业十强企业

2023年08月22日 固定收益类●证券研究报告 力诺转债（123221.SZ）申购分析 主题报告 日用玻璃行业十强企业投资要点本次发行规模5亿元，期限6年，评级为A+/A+（联合资信）。转股价14.4元，到期补偿利率为5.5%属一般水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年8月21日中债6YA+企业债到期收益率8.6561%贴现率计算，纯债价值69.37元，对应YTM为2.11%，债底保护性一般。 总股本稀释率13%、流通股本稀释率18.72%，有一定摊薄压力。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0018%。 截至2023年8月21日，公司PE(TTM)31.13，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE1.59%，低于同行业可比公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来39.40%分位数，估值弹性较高。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为11.85%。年初至今公司股价上升7.66%，行业指数（申万三级-其他家居用品）上升8.57%，公司跑输行业指数。公司流通市值占总市值比例为64.87%，剩余限售股下次将于2024年11月11日解禁，届时将面临一定的解禁风险。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为35%左右，对应价格为129.14元~142.73元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告资产配置周报（2023-8-20）-看多价值，与降息无关2023.8.20“一揽子化债方案”再思考2023.8.19国内领先包装用纸生产企业-荣23转债（113676.SH）申购分析2023.8.17国内食品安全快速检测领域领先企业-易瑞转债（123220.SZ）申购分析2023.8.17地方债发行计划半月报-2023年三季度地方债发行计划已披露25221亿元2023.8.16 内容目录 一、力诺转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析6 1、药用玻璃行业6 2、日用玻璃行业6 （三）财务分析8 （四）估值表现10 （五）募投项目分析11 三、定价分析11 风险提示：12 图表目录 图1：全国居民医疗保健人均消费支出（元）7 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）8 图3：营业收入情况（万元，%）9 图4：归母净利润情况（万元，%）9 图5：公司经营现金流情况（万元）10 图6：近一年行业指数及力诺特玻股价走势11 图7：乐歌转债及正股表现情况（%）12 图8：欧22转债及正股表现情况（%）12 表1：力诺转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标10 表4：期间费用情况（万元）10 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）11 一、力诺转债分析 （一）转债分析 本次发行规模5亿元，期限6年，评级为A+/A+（联合资信）。转股价14.4元，到期补偿利率为5.5%属一般水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年8月21日中债6YA+企业债到期收益率8.6561%贴现率计算，纯债价值69.37元，对应YTM为2.11%，债底保护性一般。 总股本稀释率13%、流通股本稀释率18.72%，有一定摊薄压力。 表1：力诺转债基本要素 基本要素 债券简称 力诺转债 债券代码 123221.SZ 正股简称 力诺特玻 股票代码 301188.SZ 评级 A+/A+（联合资信） 认购代码 371188.SZ 发行金额 5.00 发行期限 6 转股价（元/股） 14.40 起息日 2023-08-23 转股起始日 2024-02-29 转股结束日 2029-08-22 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 5.50% 利率 0.30%，0.50%，1.0%，1.50%，1.80%，2.50% 发行方式 优先配售和网上定价优先配售（元/股） 2.1513 总股本稀释率 13.00%流通股本稀释率 18.72% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 轻量药用模制玻璃瓶（Ⅰ类）产业化项目 64,187.2750,000.00 主要指标 合计64,187.2750,000.00 转股价14.4000折现率（2023/8/21）8.6561% 债券面值100平价溢价率45.15% 正股收盘价 （2023/8/21）纯债价值 69.37 纯债溢价率 44.15% 平价 100.69 纯债YTM 2.11% 14.50转股溢价率-0.69% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年6月19日，力诺特玻前十大股东持股比例合计48.16%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为64.45%。网上 申购额度为1.78亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0018%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2023年3月31日，力诺投资持有公司72,335,407股股份，占公司总股本的31.12%，为公司控股股东。高元坤持有力诺集团80.00%的股份，力诺集团直接和间接合计持有力诺投资80.84%的股权，力诺投资是力诺特玻的控股股东，持有力诺特玻31.12%的股份，因此，高元坤通过力诺集团和力诺投资控制力诺特玻，系力诺特玻的实际控制人。力诺投资持有公司公司股份的质押股份数为57,000,000股，占其所持股份的比例为78.80%，存在一定的股权质押风险。 公司的主营业务为特种玻璃的研发、生产及销售，致力于硼硅玻璃的开发和应用，主要产品有药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃等系列。其中耐热玻璃主要有耐热玻璃器皿、微波炉用玻璃托盘以及玻璃透镜等，电光源玻璃主要有电光源玻壳和电光源玻管；耐热玻璃和电光源玻璃均属于日用玻璃行业。玻璃是一种非晶无机非金属材料，一般以石英砂、纯碱、长石等为主要原料，另外加入少量辅助原料，经高温熔融、凝固而成。硼硅玻璃属于特种玻璃的一种，生产原料中加入了硼砂和硼酸，玻璃成分含三氧化二硼，相比普通玻璃，硼硅玻璃具有许多优良的性能，如良好的热稳定性、化学稳定性、机械性能、工艺性能和光学性能等，在日用、化工、医药、光电、太阳能发电等领域有广泛的应用。公司的核心产品为耐热玻璃和药用玻璃，近三年及一季度二者合计占比在91%以上。 药用玻璃：药用玻璃主要是指用于直接接触药品的玻璃包装容器。药品包装是维持药物性质和药品正确使用的重要保障。与一般物品的包装不同，药品的包装受到药物固有性质的约束，即必须确实保持药品的效能，提高药品的稳定性，保障安全卫生，防止由于吸潮、漏气和光照而引起的分解变质。为保证药品质量安全，与普通玻璃相比，药用玻璃要求必须具有较高的化学稳定性以及良好的耐酸、耐碱、耐水性能，使玻璃容器表面受侵蚀后不产生脱片。同时，药用玻璃要求的强度更高，抗热震性能更好，在药品灌装、冻干、高温消毒、运输等过程中不易破碎，且要具备极强的气密阻隔性能。药用玻璃所具备的良好性能，使它成为抗生素、普粉、冻干粉、疫苗、血液、生物制剂等药品包装的首选材料。 耐热玻璃：公司的主要产品耐热玻璃属于日用玻璃中的器皿玻璃。日用器皿玻璃主要指盛装食品、饮料和酒水等的玻璃用具，包括餐饮用器皿、厨房用器皿、酒店用器皿等各类日用玻璃器皿，与居民家庭日常生活密切相关。耐热玻璃是指能够承受冷热聚变温差变化的特种玻璃，其热膨胀系数比较小，急剧温度变化下也不易破碎，具有低膨胀、抗热震、耐热、耐腐蚀、强度高等一系列优良性能。耐热玻璃再加工性能良好，以耐热玻璃制成的器皿同样具有良好的抗急冷急热的热冲击性能，而且使用安全系数高。市面上常见的玻璃器皿以钠钙玻璃为主，材质熔点较低，易于熔化和加工；而公司的耐热玻璃属于高硼硅玻璃制品，硼含量较高，材质熔点较高，对产品加工的技术水平要求也较高。与普通的钠钙玻璃相比，耐热玻璃抗酸碱等化学侵蚀性能更优。耐 热玻璃配方中不添加含有砷、铅等对人体有害的矿物质，产品绿色环保，美观大方，被广泛运用于日用品、家用电器等行业。 电光源玻璃：电光源玻璃指的是运用在光源外的玻璃产品，是制造光源设备、电器元件的主要原材料之一，主要用于制作玻壳、芯柱等部件。玻壳的主要作用是屏蔽壳体内的导电体以避免触电的危险和保护灯丝。对光源产品来说，玻壳还可以起到调整配光、消除眩光、装饰环境、定向照明和提高光效的作用。芯柱由排气管、喇叭管和实心杆（玻梗）等零件组成，这些零件都是由电光源玻璃管加工制成的。随着电光源工业的日新月异，作为主要原材料之一的电光源玻璃行业也得到了迅速发展。与普通玻璃相比，电光源玻璃有着更好的电气绝缘性、良好的封接和加工性能、优良的透光性以及足够的机械强度和良好的化学稳定性。同时，电光源玻璃对玻璃的表观要求更高，尺寸要求更精良。公司的电光源玻璃系列产品主要包括电光源玻壳、电光源玻管等， 公司生产所用的主要原材料为硼砂、硼酸、石英砂和中硼硅药用玻璃管等，耗用的能源主要是天然气与电力，其价格受行业政策和经济周期影响较大。报告期内，公司原材料及能源成本占营业成本的比重分别为72.03%、66.27%、68.95%及70.18%，占比较高。 公司以内销为主，近三年，来源于境内的收入占公司主营业务收入的比例均在70%以上，其中，境内收入主要集中在华东、华南、华北地区，主要原因系格兰仕、美的、江苏百斯福科技股份有限公司、河北仁合益康药业有限公司等客户集中在上述区域；境外收入主要集中在北美洲、欧洲以及亚洲地区，以上区域属于全球日用玻璃制品的主要消费市场，公司主要海外客户如海伦特洛伊、乐扣乐扣、CorelleBrands、日本大创等客户均位于以上区域。公司产品销售区域分布较广，不存在对单一销售区域过分依赖的情形。 盈利模式方面，对药用玻璃客户，公司主要采取直销方式开展业务，与客户建立合作关系并签订合同。对日用玻璃客户，公司采取以OEM为主的经营模式。采购模式方面，公司设立了独立的采购部门，统一负责采购事宜。公司日常生产中主要采购的原材料包括硼砂、石英砂、中硼硅药用玻璃管、包装材料及辅料等，主要采购的能源为电力、天然气等。生产模式方面，公司主要产品为药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃等特种玻璃产品。公司实行“以销定产、弹性制造”的生产模式，根据销售订单和市场需求情况，结合自身产品的生产周期合理制定生产计划，在满足客户订单需求的基础上根据运营需要保持一定的安全库存。销售模式方面，公司药用玻璃客户大多为悦康药业、华润双鹤、新时代药业、齐鲁制药等国内知名制药企业，公司主要通过行业交流、主动拜访等方式与客户建立联系；公司日用玻璃客户多为格兰仕、美的、昕诺飞、乐扣乐扣、海伦特洛伊等国内外知名家居用品企业以及贸易类企业，公司主要通过业内交流、主动联络、拜访等方式与客户建立联系。 表2：公司主营收入分产品（万元） ` 2023年1-3月 金额占比 2022年 金额占比 2021年 金额占比 2020年 金额占比 耐热玻璃10,031.1445.83%38,623.9150.33%51,578.7958.52%41,865.0064.88% 药用玻璃11,014.8950.33%35,220.8545.90%30,800.4434.95%17,216.4726.