立中转债申购分析：汽车零配件行业国家级专精特新“小巨人”企业

2023年07月26日 固定收益类●证券研究报告 立中转债（123212.SZ）申购分析 主题报告 汽车零配件行业国家级专精特新“小巨人”企业投资要点本次发行规模9亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（中证鹏元）。转股价23.57元，到期补偿利率为10.5%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月25日中债6YAA-企业债到期收益率6.3258%贴现率计算，纯债价值82.41元，对应YTM为2.89%，债底保护性一般。 总股本稀释率5.76%、流通股本稀释率6.73%，摊薄压力较小。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0035%。 截至2023年7月25日，公司PE(TTM)32.95，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE2.03%，高于同行业可比上市公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来49.04%分位数，估值弹性较低。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为5.56%。年初至今公司股价上升1.78%，行业指数（申万三级-轮胎轮毂）上升17.04%，公司跑输行业指数。 公司流通市值占总市值比例为84.58%，剩余限售A股96,366,184股。 综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为25.15%左右，对应价格为126.61元~139.94元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告改性塑料行业高新技术企业-聚隆转债（123209.SZ）申购分析2023.7.25资产配置周报（2023-7-23）-恐慌情绪较重，无需过度悲观2023.7.25新型电力半导体器件领军企业-宏微转债（118040.SH）申购分析2023.7.24国内知名整车厂一级供应商-神通转债（111016.SH）申购分析2023.7.24创新型亲子家庭全渠道服务提供商-孩王转债（123208.SZ）申购分析2023.7.24 内容目录 一、立中转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析7 （四）估值表现9 （五）募投项目分析10 三、定价分析11 风险提示：12 图表目录 图1：2018-2025年中国汽车行业用铝量（万吨）6 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）7 图3：营业收入情况（万元，%）8 图4：归母净利润情况（万元，%）8 图5：公司经营现金流情况（万元）9 图6：近一年行业指数及立中集团股价走势10 图7：赛轮转债及正股表现情况（%）11 图8：麒麟转债及正股表现情况（%）11 表1：立中转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标9 表4：期间费用情况（万元）9 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）10 一、立中转债分析 （一）转债分析 本次发行规模9亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（中证鹏元）。转股价23.57元，到期补偿利率为10.5%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月25日中债6YAA-企业债到期收益率6.3258%贴现率计算，纯债价值82.41元，对应YTM为2.89%，债底保护性一般。 总股本稀释率5.76%、流通股本稀释率6.73%，摊薄压力较小。 表1：立中转债基本要素 基本要素 债券简称 立中转债 债券代码 123212.SZ 正股简称 立中集团 股票代码 300428.SZ 评级 AA-/AA-（中证鹏元） 认购代码 370428.SZ 发行金额 9.00 发行期限 6 转股价（元/股） 23.57 起息日 2023-07-27 转股起始日 2024-02-02 转股结束日 2029-07-26 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 10.50% 利率0.30%，0.50%，1.0%，1.50%，2.00%，2.50% 发行方式优先配售和网上定价优先配售（元/股）1.4393 总股本稀释率5.76%流通股本稀释率6.73% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 墨西哥立中年产360万只超轻量化铝合金车轮项目 免热处理、高导热、高导电材料研发中心项目 115,600.2760,000.00 3,150.003,000.00 补充流动资金26,980.0026,980.00 主要指标 合计145,730.2789,980.00 转股价23.5700折现率（2023/7/25）6.3258% 债券面值100平价溢价率29.22% 正股收盘价 （2023/7/25） 纯债价值 82.41 纯债溢价率 21.35% 平价 106.49 纯债YTM 2.89% 25.10转股溢价率-6.10% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年5月18日，立中集团前十大股东持股比例合计36.47%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为60.94%。网上申购额度为3.51亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0035%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2023年3月31日，天津东安持有公司22,797.19万股股份，持股比例为36.95%，为公司控股股东。天津东安持有公司36.95%股份，其股东为臧氏家族成员；此外臧氏家族成员中臧永兴、臧娜、臧永建、臧亚坤、臧立国、臧永奕、臧永和、刘霞、陈庆会直接合计持有公司32.46%的股份。综上，臧氏家族通过天津东安及直接持股方式合计控制公司69.41%的股份，为公司的实际控制人。 公司主营功能中间合金新材料、再生铸造铝合金材料和铝合金车轮产品三大业务，是行业内拥有熔炼设备和车轮模具研发制造，再生铝资源回收利用，再生铸造铝合金研发制造，功能中间合金新材料研发制造，汽车铝合金车轮及轻量化底盘零部件设计研发制造的完整产业链公司。同时公司正积极布局锂、钠电池新材料领域，进一步实现公司产业链的双向拓展。公司的核心产品为铸造铝合金，近三年占比在55%以上。功能中间合金新材料产品主要包括金属晶粒细化剂、金相变质剂、元素添加剂、金属净化剂4大类功能中间合金新材料和航空航天级特种中间合金等 360多种，产品广泛应用于汽车、高铁、航空航天、电力电器、消费电子、工业铝型材、食品医药包装等领域；再生铸造铝合金材料产品主要是以废铝、电解铝、工业硅、电解铜、金属镁、金属钛、金属锰、中间合金等为主要原材料，生产的各种牌号铸造铝合金锭、铸造铝合金液，主要用于生产燃油汽车和新能源汽车的发动机缸体、发动机缸盖、离合器、变速箱、卡钳、制动泵壳、车身结构件等汽车铝合金零部件和5G通信设备、消费电子等领域的铝合金铸造件和压铸件等；铝合金车轮业务板块的主要产品为汽车铝合金车轮及轻量化底盘零部件，其中汽车铝合金车轮按照产品成型工艺主要可分为低压铸造产品、“低压铸造+旋压”产品和固锻产品；按产品表面涂装工艺分类，可分为涂装产品、亮面产品、抛光产品和镶件产品。 公司以内销为主，近三年境内收入占主营业务收入的比例在74%以上，内外销业务收入占比较为稳定。 公司生产经营所需的主要原材料为电解铝和再生铝，近三年占营业成本的比例约为70%左右。电解铝价格主要参照上海有色网和长江有色金属网、上海期货交易所、伦敦金属交易所等市场价格确定，再生铝的价格与电解铝的价格具有较高的相关性，根据再生铝所含金属量和回收率协商定价。 采购模式方面，公司建立稳定的原料供应渠道，并与主要供应商建立了长期稳定的合作关系。公司主要根据与客户的合同、订单编制生产计划，生产部门按照生产计划中的原材料需求报至采购部门。生产模式方面，公司主要采取以销定产的生产模式，即根据客户订单要求，制定生产计划。销售模式方面，公司中间合金产品的销售需要以技术服务为支撑，公司的销售系统不仅为客 户提供日常工艺及质量维护服务，而且能根据客户需求提供定制服务，协助设计满足其要求的产品方案和技术支持。研发模式方面，公司围绕中间合金新材料、再生铸造铝合金材料和铝合金车轮三大业务板块分别建立了技术研发平台，建立了完善的研发项目管理体系、创新激励机制，注重人才的引进和培养、深化产学研合作等途径努力打造核心竞争力。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年 金额 占比 2021年 金额 占比 2020年 金额 占比 铝合金车轮 710,694.26 33.69% 514,749.05 28.75% 412,982.68 31.77% 铸造铝合金 1,160,518.89 55.02% 1,099,712.32 61.42% 776,179.50 59.71% 中间合金 193,075.67 9.15% 145,228.68 8.11% 93,086.64 7.16% 其他 44,982.10 2.13% 30,934.62 1.73% 17,700.32 1.36% 合计 2,109,270.92 100.00% 1,790,624.68 100.00% 1,299,949.14 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司属于汽车制造业下的汽车零部件行业，该行业作为汽车整车行业的上游行业，是汽车工业发展的基础。公司上游企业主要包括电解铝、再生铝供应商，下游行业主要为汽车行业、5G通讯设备、消费电子等行业。上游产业的发展水平直接影响公司所处行业的发展状况。电解铝价格主要受行业产能和宏观经济波动影响，价格波动频繁，并且直接影响铝合金价格的波动，进而对公司主要产品的生产成本产生影响。公司所属行业的下游行业主要为汽车及汽车零部件相关行业。由于汽车制造固定资产投入较大，技术要求高、更新快、销售网络建立难度大，品牌建设周期长，加上汽车对安全性要求极高，因此只有为数不多的知名大型汽车制造商才能赢得市场竞争，获得持续发展；目前全球汽车制造商和国内整车制造商的竞争属寡头垄断竞争，其经营状况和产品价格直接影响零部件制造商的生产经营和产品售价。 铝合金车轮行业中，从国内车轮市场的竞争格局来看，我国车轮企业较多，其中铝合金车轮企业占一半。在车轮企业数量膨胀的同时，行业内企业呈现较为明显的集群阶梯分布，目前，我国已经形成了主要面向整车厂配套和面向售后市场销售的两大集群。由于汽车制造商对配套供应商的规模、技术开发能力、产品质量和供货及时性要求较高，整车配套的铝合金车轮生产企业一般为行业生产规模领先、技术开发能力较强、产品质量一致性优良的大型企业。目前，我国只有少量铝合金车轮生产企业进入了整车配套市场，如中信戴卡、万丰奥威、立中集团、今飞凯达、六丰械。上述包括本公司在内的规模较大、实力较强的几个企业瓜分了国内OEM市场、并有部分顶级企业出口到国际主要OEM市场。 再生铸造铝合金材料行业中，随着我国汽车产业、汽车轻量化趋势的发展，铝合金、镁合金等轻合金精密压铸件良好的行业应用前景正在吸引新的竞争者加入。国内汽车压铸件生产规模较大的企业主要有两类，一类是汽车领域企业的配套企业，从属于下游行业的集团公司；另一类是独立的汽车精密压铸件生产企业，专门从事汽车精密压铸件的生产，与下游客户建立了较为稳定的长期合作关系。随着行业的发展，未来的市场竞争将日渐激烈，独立的汽车精密压铸件生产企 业必须不