申购分析：中国气体行业领军企业

2023年07月15日 固定收益类●证券研究报告 金宏转债（118038.SZ）申购分析 主题报告 中国气体行业领军企业投资要点本次发行规模10.16亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（中诚信）。转股价27.48元，到期补偿利率为13%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月14日中债6YAA-企业债到期收益率6.3055%贴现率计算，纯债价值80.28元，对应YTM为2.41%，债底保护性尚可。 总股本稀释率7.06%、流通股本稀释率7.06%，有一定摊薄压力较小。 截至2023年7月14日，公司PE(TTM)48.99，ROE2.01%，均低于同行业可比上市公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来14.01%分位数，估值弹性较高。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为12.30%。年初至今公司股价上升35.79%，行业指数（申万三级-其他化学制品）下降7.53%，公司跑赢行业指数。 公司流通市值占总市值比例为100%，无解禁压力。 综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为32%左右，对应价格为115.09元~127.2元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告6月进出口数据点评2023.7.13国内乳酸行业龙头企业-金丹转债（123204.SZ）申购分析2023.7.126月金融数据综述-企业中长期贷款余额增速见顶回落2023.7.11物流概念转债梳理2023.7.10国内大型工业用不锈钢管制造商-武进转债（113671.SH）申购分析2023.7.9 内容目录 一、金宏转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析4 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析6 （四）估值表现8 （五）募投项目分析9 三、定价分析10 风险提示：11 图表目录 图1：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）5 图2：国内液氨现货价（元/吨）6 图3：营业收入情况（万元，%）7 图4：归母净利润情况（万元，%）7 图5：公司经营现金流情况（万元）8 图6：近一年行业指数及金丹科技股价走势9 图7：百川转2及正股表现情况（%）10 图8：博22转债及正股表现情况（%）10 表1：金宏转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标7 表4：期间费用情况（万元）7 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）8 一、金宏转债分析 （一）转债分析 本次发行规模10.16亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（中诚信）。转股价27.48元，到期补偿利率为13%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月14日中债6YAA-企业债到期收益率6.3055%贴现率计算，纯债价值80.28元，对应YTM为2.41%，债底保护性尚可。 总股本稀释率7.06%、流通股本稀释率7.06%，有一定摊薄压力较小。 表1：金宏转债基本要素 基本要素 债券简称 金宏转债 债券代码 118038.SH 正股简称 金宏气体 股票代码 688106.SH 评级 AA-/AA-（中诚信） 认购代码 718106.SH 发行金额 10.16 发行期限 6 转股价（元/股） 27.48 起息日 2023-07-17 转股起始日 2024-01-21 转股结束日 2029-07-16 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 13.00% 利率 0.30%，0.50%，1.0%，1.50%，1.80%，2.00% 发行方式 优先配售和网上定价优先配售（元/股） 2.111 总股本稀释率 7.06%流通股本稀释率 7.06% 募集资金用途项目名称项目投资总额 拟使用募集资金金额 新建高端电子专用材料项目60,000.0047,000.00 新建电子级氮气、电子级液氮、电子级液氧、 电子级液氩项目 碳捕集综合利用项目 12,000.00 10,500.00 制氢储氢设施建设项目 8,093.66 6,500.00 补充流动资金项目 23,000.00 23,000.00 合计 124,093.66 101,600.00 21,000.0014,600.00 主要指标 转股价27.4800 折现率 （2023/7/14） 6.3055% 债券面值100平价溢价率14.33%正股收盘价 （2023/7/14）纯债价值 80.28 纯债溢价率 24.57% 平价 91.78 纯债YTM 2.41% 25.22转股溢价率8.96% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年6月16日，金宏气体前十大股东持股比例合计43.29%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为62.99%。网上申购额度为3.76亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0038%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2022年12月31日，公司控股股东为金向华，实际控制人为金向华、金建萍，金建萍与金向华为母子关系。公司控股股东、实际控制人所持公司股份不存在质押、冻结或潜在纠纷的情况。 公司是一家专业从事气体研发、生产、销售和服务的环保集约型综合气体供应商。公司的主要产品是大宗气体和特种气体，其中大宗气体近三年占比在43%以上，特种气体占比在41%以上。公司的产品线较广，既生产超纯氨、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳、高纯氢等特种气体，又生产应用于半导体行业的电子大宗气体和应用于其他工业领域的大宗气体及燃气。其中超纯氨、正硅酸乙酯、高纯氧化亚氮、八氟环丁烷、高纯二氧化碳、高纯氢、硅烷混合气等特种气体以及电子级氧、氮是电子半导体行业不可或缺的关键原材料。公司目前的主要供气模式分为瓶装供气、储槽供气和现场制气。 公司深耕长三角地区，华东地区近三年销售占比在73%以上，公司是该地区重要的特种气体和大宗气体供应商。近年来，公司通过新建和收购整合的方式在珠三角、京津、川渝等我国重要经济区域进行业务布局，有计划地向全国扩张及开拓，华中等地区的销售收入呈上升趋势。 公司生产经营所需的主要原材料为以液氨、液氧、液氮、液氩为代表的气体原材料及工业企业尾气等。报告期内，直接材料成本占公司主营业务成本（不含运费）的比例在70%左右，原材料价格变动对公司主营业务成本的影响较大。近三年，公司主要原材料价格受市场供需关系影响存在一定波动。 公司外购原材料或回收工业工企业尾气，经过提纯、充装或物理、化学反应生产各类气体，并以瓶装、储槽或现场制气的方式向客户供应，建立了独立完整的采购、生产、质量检测、产品销售及研发体系，拥有成熟稳定的盈利模式。公司采取以销定产、订单驱动的经营模式，销售是公司生产经营的中心环节，采购、生产围绕销售展开。公司采购部通过对外部供应商的综合实力评选，建立实力雄♘、质量好、价格合理的“合格供应商”名单，并通过询价比价或招投标采购的方式，选择采购条件最有利于公司的供货商，与其签订采购合同。目前，公司已建立了稳定的原材料供应渠道。公司生产模式主要采用“以销定产、订单驱动”的方式，即先签订框架合同，然后根据订单制订生产计划，组织生产。同时，根据营销部门订单预测、实际销售情况以及安全库存需求确定合理库存量。公司销售模式为直销，下游客户主要分为两类：一类为终端用户，该 类客户从公司采购气体后在自身生产制造过程中使用；另一类为气体公司，该类客户从公司采购气体后充装至钢瓶中或直接对外销售。 国内可比上市公司则包括华特气体、和远气体、南大光电、凯美特气和侨源股份。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年 金额 占比 2021年 金额 占比 2020年 金额 占比 大宗气体 79,232.10 45.08% 69,872.23 43.94% 48,198.88 44.99% 特种气体 74,397.05 42.33% 65,873.07 41.43% 44,840.69 41.85% 燃气 22,127.99 12.59% 23,267.49 14.63% 14,101.53 13.16% 合计 175,757.15 100.00% 159,012.79 100.00% 107,141.10 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 图1：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司所处的行业为其他化学制品（申万三级），是国内重要的特种气体和大宗气体供应商。2017年10月，公司被中国工业气体工业协会评为“中国气体行业领军企业”。工业气体行业原材料是空气、工业尾气、基础化学原料等。上游行业包括气体分离及纯化设备制造业、基础化学原料行业、压力容器设备制造业等。上游行业的产品价格变动将直接影响到工业气体行业的产品成本，进而影响到产品的价格，上游行业的技术进步与发展创新也会影响工业气体行业的采购材料质量与配套设备的选择。目前，空分设备、基础化学原料以及工业尾气由于市场供应充足，一般都能够获得稳定的供应，价格基本保持稳定。工业气体的下游应用领域包括集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造等新兴行业 以及食品、化工、机械制造等传统行业。下游行业的基本建设、发展状况以及国家政策将直接影响到工业气体行业产品的市场需求量，进而影响本行业的发展态势。近年来，我国集成电路、显示面板、光伏等战略新兴行业发展迅速，带动了特种气体整体需求的持续增加。 公司具备较高技术水平，拥有气体行业中唯一专注于电子气体研发的国家企业技术中心、CNAS认可实验室，多次承担国家科技部火炬项目。公司聚焦国家战略需求和半导体材料关键技术，以市场需求为导向，把应用于电子半导体领域的特种气体作为重点研发方向。公司自主创新研发的超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、八氟环丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、硅烷混合气等各类电子级超高纯气体品质和技术已达到替代进口的水平，能够满足国内半导体产业的使用需求，为我国半导体产业的国产化率提升作出了贡献。目前占据市场第一梯队的基本为外资知名厂商，如林德集团、液化空气集团、空气化工集团、酸素控股等。无论是在国际市场还是国内市场，上述四家外资气体巨头在市场份额方面保持绝对优势。在内资厂商中，公司与华特气体、和远气体等同属零售气市场的重要企业。（相关资料来源可转债募集说明书） 图2：国内液氨现货价（元/吨） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （三）财务分析 近三年及一季度，公司流动比率和速动比率呈现波动变化趋势。2020年末，公司流动比率和速动比率大幅上升、合并资产负债率下降主要系当期首次公开发行股票并上市募集资金到账使得流动资产、速动资产大幅增加所致。2020年末，受公司首次公开发行并上市募集资金的影响，公司流动资产大幅增加，公司流动比率和速动比率高于可比公司平均水平，资产负债率低于可比公司平均水平。2021年末，公司流动比率、速动比率及资产负债表与同行业平均水平不存在明显差异。2022年末，公司流动比率、速动比率低于南大光电和侨源股份，主要系南大光电和侨源股份当年通过再融资、首次公开发行募集资金导致年末流动比率、速动比率较高。 近三年，公司应收账款周转率保持较高水