洛凯转债申购分析：中低压断路器关键部附件行业研发、生产、服务企业

2024年10月16日 固定收益类●证券研究报告 洛凯转债（113689.SH）申购分析 主题报告 中低压断路器关键部附件行业研发、生产、服务企业投资要点洛凯转债本次发行规模4.03亿元，期限6年，发行与主体评级为AA-/AA-（东方金诚）。转股价为15.45元，到期补偿利率为10%，属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2024年10月15日中债6YAA-企业债到期收益率4.061%贴现率计算，纯债价值94.76元，对应YTM为3.12%，债底保护性充足。总股本稀释率为14.03%、流通股本稀释率14.03%，有一定摊薄压力。 从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为750万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0015%。 截至2024年10月15日，公司市盈率PE(TTM)为22.35，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）；同时处于自身上市以来14.79%分位数，估值弹性较高。净资产收益率ROE为6.14%，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为3.53%。 公司流通市值占总市值比例为100%，不存在限售股解禁风险。 年初至今公司股价上升2.85%，行业指数（电力设备-申万一级）下降2.25%，公司跑赢行业指数。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为29%左右，对应价格为122.55元~135.45元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告10.12财政部发布会点评2024.10.122024年9月信用债市场跟踪2024.10.1ESG市场跟踪月报（2024.9.5-2024.9.27）-“双碳”目标提出四周年，市场化机制推动企业逐“绿”而行2024.9.279.24金融政策点评2024.9.25四季度债券投资展望2024.9.18 内容目录 一、洛凯转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析4 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析8 （四）估值表现11 （五）募投项目分析11 三、定价分析12 四、风险提示：13 图表目录 图1：2013-2023年全社会用电量结构8 图2：2024年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）8 图3：营业收入情况10 图4：归母净利润情况10 图5：公司经营现金流情况（万元）10 图6：近一年行业指数及洛凯股份股价走势11 图7：宏丰转债及正股表现情况（%）12 图8：白电转债及正股表现情况（%）12 表1：洛凯转债基本要素3 表2：募集资金用途（万元）3 表3：主营业务收入按产品类型划分结构（万元，%）5 表4：公司主要财务指标10 表5：期间费用情况（万元）10 表6：同行业可比上市公司（亿元，%）11 一、洛凯转债分析 （一）转债分析 洛凯转债本次发行规模4.03亿元，期限6年，发行与主体评级为AA-/AA-（东方金诚）。转股价为15.45元，到期补偿利率为10%，属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2024年10月15日中债6YAA-企业债到期收益率4.061%贴现率计算，纯债价值94.76元，对应YTM为3.12%，债底保护性充足。总股本稀释率为14.03%、流通股本稀释率14.03%，有一定摊薄压力。 表1：洛凯转债基本要素 基本要素 债券简称 洛凯转债 债券代码 113689.SH 正股简称 洛凯股份 正股代码 603829.SH 发行/主体信用评级 AA-/AA-（东方金诚） 认购代码 754829 发行金额（亿元） 4.03 发行期限（年） 6 转股价（元/股） 15.45 起息日 2024-10-17 转股起始日 2025-04-23 转股结束日 2030-10-16 下修条款 15/30，85% 强赎条款 15/30，130% 回售条款 最后两个计息年度，70% 补偿利率 10.00% 利率 0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2%、5% 发行方式 优先配售和网上定价 优先配售（元/股） 2.521 总股本稀释率 14.03% 流通股本稀释率 14.03% 主要指标 转股价（元） 15.4500 折现率（2024/10/15） 4.0610% 债券面值（元） 100 平价溢价率 13.73% 正股收盘价（元）（2024/10/16） 16.48 转股溢价率 -7.21% 纯债价值（元） 94.76 纯债溢价率 5.53% 平价（元） 107.77 纯债YTM 3.12% 总股本 160,000,000.00 非限售流通股 160,000,000.00 资料来源：iFinD，华金证券研究所 表2：募集资金用途（万元） 序号 项目名称 项目投资总额 拟使用募集资金金额 1 新能源及智能配网用新型电力装备制造项目 31,655.28 28,243.10 2 补充流动资金 12,100.00 12,100.00 合计 43,755.28 40,343.10 资料来源：可转债募集说明书，华金证券研究所 （二）中签率分析 根据公司最新中报，洛凯股份前十大股东持股比例合计76.08%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为60.86%。网上申购额度为1.1亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为750万户，单户申购上限金额 100万元，则中签率预计为0.0015%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2024年6月30日，公司无控股股东，公司主要股东为洛辉投资、洛腾投资、洛盛投资。实际控制人为谈行、臧文明、汤其敏、谈建平、陈明。公司主要股东洛辉投资、洛腾投资、洛盛投资和实际控制人直接和间接持有的公司股票均未被质押。 洛凯股份主要从事断路器、环网柜等中低压配电设备及其关键部附件的研发、生产和销售，是目前我国中低压断路器关键部附件行业中研发、生产、服务能力位于前列的企业之一。公司目前已发展为涵盖中低压成套配电设备其关键部附件的全产业链企业，具备从机加工、基础器件、整机设备到工艺解决方案的垂直一体化优势，既能较好地控制成本，提高产品附加值，保障产品质量，又直接面向市场，掌握市场主动权。自成立以来，公司始终定位于行业的中高端市场，专注于行业内中高端产品以及技术前沿新型产品的研发、生产和销售。经过多年发展，公司以优异且稳定的产品质量及技术水平形成了较强的竞争力，陆续向国内外知名电气厂商供应中高端压断路器及其关键部附件、智能环网柜及其关键部附件产品，提供研发、制造、服务整体化解决方案。公司先后被评为正泰电器、西门子等客户的优秀供应商、最佳合作供应商。 公司目前的产品主要包括断路器及其关键部附件、成套柜及其关键部附件，其中断路器以中低压断路器为主，断路器部附件以中低压操作机构和低压抽（框）架为主，成套柜以中压环网柜、环网箱为主，成套柜部附件以环网柜配套机构、开关为主。其中，断路器及其关键部附件为公司核心产品，近三年及2024年1-6月占比在46%以上。断路器是关键的电气安全装置，用于在过载、短路、漏电、欠电压等故障情形下提供预警、切断电路以保护电路免受损害。环网柜、环网箱是在电网和用户之间进行电能分配、监测和管理的关键节点，集成开关设备、测量仪表、保护电器和辅助电器等，实现对电能和路网的高效管理。公司产品主要用于电力系统的配电设施，下游涵盖新型电力系统、建筑、工业制造、通信等众多行业。 公司销售以内销为主，近三年及2024年1-6月，占比在94%以上。 公司主要采购的原材料为机加工件、冲压件、钣金焊接件、电子元器件、组合部件等电器零部件，如母排、接触片、轴、底板、真空灭弧室、互感器、控制模块等，以及铜、钢等大宗金属。近三年及2024年1-6月，公司金属及加工件、电子元器件、塑料及加工件采购金额占比较为稳定；组合部件、环网柜保护/控制及计量装置采购金额占比呈增长趋势，主要系报告期内，公司成套柜业务扩展迅速，相关产品销售呈现快速增长，收入占比提升导致相关原材料采购占比提升。 经营模式方面，公司产品主要为定制产品，公司的客户群体主要为断路器及成套设备生产厂商、电力企业等，其产品需求呈现个性化、多样化的趋势，具有较为明显的小批量、多品种、多批次的特征。公司根据客户订单情况和对市场的预测制定销售计划，根据销售计划制定生产计划、采购计划。具体方式为先行与客户签订年度销售框架协议，并根据全年的预计销售量适当安排零部件库存，之后按照客户单次采购订单安排供货以达到“快速生产”的原则。公司采用“以销定产、适量库存”的生产模式，“以销定产”有利于降低公司库存水平，减少资金和场地占用。同时“适量库存”可以满足部分客户较短的发货时间要求，保障供货及时性。为了实现公司生产过程的精细化、信息化管理，公司建立了ERP信息系统，该系统实现了从客户订单、合同评审、生产计划、原材料采购、仓库发料、装配、检测、出货等全过程的进度控制和管理，保证了生产计划的科学管理和向客户供货的速度。 表3：主营业务收入按产品类型划分结构（万元，%） 2024年H12023年2022年2021年 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 断路器及其关键部附件 47,857.65 46.92 98,142.81 50.87 85521.54 54.14 7,077.02 60.53 其中：断路器操作机构 22,674.63 22.23 44,407.45 23.02 36371.49 23.03 4,155.12 26.82 抽（框）架 16,890.53 16.56 34,847.08 18.06 32628.45 20.66 7154.93 29.18 断路器 8,292.49 8.13 18888.28 9.79 16521.60 10.46 5,766.97 4.53 成套柜及其关键部附件 40,851.11 40.05 74,400.10 38.57 56104.08 35.52 36,033.62 28.3 其中：成套柜类产品 22,080.31 21.65 42,203.10 21.88 36747.65 23.26 23,092.82 18.13 成套柜部附件 18,770.80 18.4 32,197.00 16.69 19356.43 12.25 12,940.80 10.16 其他 13,288.69 13.03 20,376.86 10.56 16336.47 10.34 14,232.45 11.18 合计 101,997.45 100 192,919.77 100 157962.09 100 27,343.09 100 资料来源：可转债募集说明书，华金证券研究所 （二）行业分析 公司主要产品为断路器、环网柜等中低压配电设备及其关键部附件，下游行业为配电电器、输配电成套设备以及电力、建筑、工业制造、通信等行业，上游主要原材料为钢铁、铜、银等黑色金属、有色金属及塑料等大宗商品。配电设备是构成输配电系统的主体，主要指电力系统中电能从发电厂传输至电力用户之间的用于输送、分配和控制电能所使用的设备。中低压配电设备是位于电网和终端用户之间的中低电压等级的线路中，根据外界的信号和要求，手动或自动地接通、断开电路，以实现对电路的电能分配、电路连接、电路切换、电路保护、控制及显示的各类电器元件和组件的总称。配电设备行业对国民经济影响较大，直接关系着广大用户的用电可靠性和用电质量，担负着为国民经济、国防事业以及人民生