热管理集成趋势明显，新能源业务加速提升

投资要点 推荐逻辑：（1）公司是国内汽车热管理领先企业、热交换器龙头企业，已形成1+4+N的产品体系，产品矩阵不断丰富。（2）公司以商用车业务为主，近年来乘用车及新能源客户占比持续提升，22年占比已分别提升至42%和20%，随着新能源客户持续开拓叠加单车价值量提升，新能源营收增长空间大。（3）产能不断扩张，国际化竞争能力持续增强，当前在建乘用车热泵空调项目、电池及芯片热管理项目，有利于公司在新能源领域竞争力持续提升。 汽车热管理集成化趋势明显，单车价值量大幅提升：（1）新能源汽车热管理单车价值量较传统燃油车提升2-3倍，随着新能源汽车渗透率提升，预计到2025年国内新能源汽车热管理系统市场规模为697亿元，23-25年复合增速为20.3%，其中 CO2 热泵规模为156亿元，23-25年CAGR为41.5%，增速可观。 （2）公司形成了1+4+N的产品体系，产品涵盖从发动机、电池、电机、电控到车身热管理、尾气处理，能够为客户提供价值数百元到数千元的全系列产品，随着热管理集成化增长趋势明显，单车配套价值有望持续提升。 乘用车及新能源客户占比持续提升：（1）2022年公司乘用车业务营收35.9亿元，同比+60.5%，占比42.3%，同比+13.7pp，增长迅速，客户涵盖国内外主流厂商。（2）22年新能源营收17.2亿元，同比+105.6%，占比20.3%，同比+9.6pp，不断提升，随着新能源客户持续开拓叠加单车价值量提升，公司新能源营收增长空间大。（3）商用车及非道路业务占比不断下滑。随着23年以来商用车行业销量触底回升，23H1销售197.1万辆，同比+15.8%，预计全年公司商用车业务也将实现恢复性增长。 发展第三曲线业务，产能及国际化竞争力提升：（1）在民用换热方面，水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等陆续获得了美的、格力订单；随着人工智能快速发展，算力及芯片散热需求提升，公司数据中心热管理研发已持续数年，取得重要进展，有望贡献增量；储能方面电池冷却板、电子风扇、电子水阀等获得北美新能源标杆车企、宁德时代订单。（2）自“二次创业”以来，公司加快推进国际化发展，22年墨西哥工厂完成批产前准备，波兰项目工厂已经结顶进入内部装修，为23年投入批产打下基础，有效匹配海外客户需求。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润CAGR为46.1%，给予公司2024年25倍PE，对应目标价25.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业不景气风险；市场竞争加剧风险。 指标/年度 1公司概况：国内汽车热管理行业领先企业 国内汽车热管理行业领先企业。浙江银轮机械股份有限公司成立于1999年，2007年在深圳证券交易所上市。公司是专业研发、制造和销售各种热交换器和尾气后处理产品的公司，现在全球拥有40多家全资、控股子公司。目前公司拥有商用车与非道路热管理、乘用车和新能源热管理、发动机后处理、工业和民用换热四大产品平台，客户遍布亚洲、北美、欧洲等全球40多个国家及地区。 表1：公司产品矩阵图 公司前身是成立于1958年的国营天台机械厂，成立之初主要生产农机具、曲轴、普通机床、冲爪机等；1979年在国内试制成功不锈钢板翅式机油冷却器，填补国内空白，也实现了产品的跨界转型；1999年成功改制，实现了国营企业向民营企业的所有制转型；此后通过收并购扩大产品矩阵，2010年收购无锡博尼格进入船用、工业领域，2011年收购湖北美标进入汽车空调领域，2015年收购德国普锐进军DPF领域，2016年收购美国TDI进军北美市场，2018年收购江苏朗信增加冷却风扇、鼓风机等产品，2019年收购瑞典Setrab AB进军欧洲高端市场；2018年收入突破50亿元，第一次创业圆满收官。2019年之后，银轮股份调整产品结构，进军新能源产业，第二次创业拉开帷幕。 股权结构分散，实际控制人为徐小敏先生。截至2023Q1，前十大股东持有公司27.32%的股份，其中，董事长徐小敏先生持股比例最高，为7.02%，基本养老保险基金一零零三组合、香港中央结算有限公司以及宁波正奇投资管理中心（有限合伙）分别持有4.74%、4.24%和4.04%的股份，其中，宁波正奇投资管理中心实际控制人徐铮铮先生为徐小敏先生之子，间接持有银轮股份4.04%份额。总体来看，公司股权结构较为分散。 表2：公司前十大股东（截止2023Q1） 图1：公司股权结构图 营收稳步增长，22年净利润修复。营收方面，2015年以来公司营收稳步增长，从27.22亿增至2022年84.8亿，CAGR15.3%，2023Q1营收达到25.55亿，同比+24.4%，主要由于公司丰富了新能源产品以及积极拓展了工业及民用板块，综合竞争力提升；利润方面，19-21年由于受到汽车行业芯片短缺、大宗材料涨价、出口运费上涨、环保标准切换等因素，综合成本上升，21年净利润同比-31.5%，22年以来，公司在新能源领域聚焦更多资源，在重点项目上取得了新进展，22年净利润同比+73.9%，23Q1同比+80.7%。 图2：公司营业收入（亿元） 图3：公司归母净利润（亿元） 图4：公司盈利能力 图5：公司费用率 营收结构方面，分产品看，公司营收主要集中在热交换器领域，15-22年均维持在70%以上，尾气处理产品占比呈下降趋势，2015年占比达16.2%，近年来维持在10%左右，2022年为8.8%。热交换器产品毛利率始终高于尾气处理产品，但近年来呈下降趋势，由2018年26.2%降至2022年19.6%。分地区看，公司主要营收来源于国内市场，但二次创业阶段以来，由于公司推进国际化战略，国外营收比重有所增加，由20年占比17.6%增至22年24%。 图6：公司主营业务收入占比（分产品） 图7：公司毛利率（分产品） 图8：公司主营业务收入（分地区） 图9：公司毛利率（分地区） 2行业分析 2.1新能源汽车热管理价值量大幅提升 汽车热管理是从整车角度统筹车辆发动机、空调、电池、电机等相关部件及子系统相关匹配、优化与控制，有效解决整车热相关问题，保证驾乘人员、电池、电机、其他部件等都在舒适的温度环境内。当前中国热管理市场可分为传统燃油汽车和新能源汽车两大板块，传统燃油汽车热管理系统包括座舱热管理、变速箱热管理和发动机热管理，而新能源汽车热管理系统包括座舱热管理、电池热管理和电机电控热管理。 座舱热管理系统是新能源汽车热管理的关键。制冷：新能源汽车座舱制冷基本原理与传统燃油汽车的相同，利用冷凝放热，蒸发吸热给座舱进行降温，区别是燃油汽车空调压缩机由发动机驱动，新能源汽车空调压缩机由电机进行驱动。制热：新能源汽车的制热模式和传统燃油汽车大有不同，传统燃油汽车制热是将发动机的余热通过冷媒传到车厢内进行升温，但是新能源汽车没有发动机，常见的制热方式有PTC风暖/水暖加热和热泵加热。 表3：热管理系统组成 新能源行业持续增长为热管理行业带来巨大的机遇和增量。根据中汽协数据，2022年我国新能源汽车销量688.7万辆，同比增长93.4%，渗透率达到27.6%，根据我们在《汽车行业2023年中期投资策略》报告中的预测，预计2023年全国新能源乘用车销量达到857万辆，渗透率达36%。汽车电气化带动热管理单车价值量大幅提升，热管理系统的单车价值量为传统汽车的2-3倍。相较于传统汽车，新能源汽车价值增量主要来自于电动压缩机、热泵空调、PTC加热器等组件，系统复杂程度更高。 表4：传统热管理与新能源热管理单车价格对比 2.2热泵推动产品替代升级，集成化成为未来发展趋势 趋势一：座舱热管理采用热泵替代PTC方案 PTC（Positive Temperature Coefficient，正温度系数热敏电阻）加热器：原理是制造热。 利用电阻通电产热，通电加热到达设定的“居里”点温度后，PTC的电阻会急剧升大，从而达到恒温加热效果，具有产热效果好、结构简单、可控等优点，同时不会引起烫伤和发生火灾的安全隐患，安全性能较好。缺点是耗电量非常大，根据汽车之家数据，纯电汽车PTC暖风空调功率在2-6kw，以现在30kWh的电池组来说，暖风一小时，就消耗了五分之一的电池电量。 热泵空调：原理是搬运热。电池带动电动压缩机对制冷剂进行处理，通过车内换热器与制冷剂进行热量交换，实现车内供热。制冷剂经压缩机变成高温高压气体，流经四通阀后，由于四通阀切换流向，高温高压的气体流向室内换热器（此时作用为冷凝器），变成低温高压的液体放热，低温高压的液体流经膨胀阀降低压力流向车外的换热器（此时作用为蒸发器），蒸发吸收热量后变成气体，被压缩机吸入压缩形成高温高压的气体，完成一个循环。热泵是解决电动汽车续航里程变短的有效方案。消耗1kw的电量，PTC制热最多只能产生1kw的热量，而热泵空调是利用低沸点的制冷剂将环境中的热量带入到车内，车内得到的热量为消耗的1kw电能+吸收的低位热能。所以热泵方案相比PTC方案更加省电。 图10：PTC加热结构图 图11：热泵空调原理图 CO2 低温热泵技术为未来汽车热管理发展方向。目前热泵的痛点是在低温场景中制热效果不好，在全球范围内对汽车空调系统替代制冷剂的研究主要集中在 CO2 和HFO-1234yf两种制冷剂上，相比于HFO-1234y f， CO2 /R744作为制冷剂具有低温性能优良、成本较低、安全性较高等优点，如果未来 CO2 低温热泵技术实现大规模上车，低温条件下无需PTC辅助即可实现优良制热效果。 表5： CO2 和HFO-1234yf两种制冷剂及空调系统对比 热泵空调市场规模增速可观。新能源车热泵空调核心零部件包括电动压缩机、电子膨胀阀、四通换向阀、管路等，根据亿欧智库数据， CO2 热泵空调价值量达10000元，传统PTC空调单车价值5500元，R134a热泵空调单车价值7000元。假设23-25年：（1）国内新能源乘用车销量分别增长31%/20%/18%；（2）PTC空调、R134a热泵、 CO2 热泵渗透率分别为70%/63%/50%、20%/25%/35%、10%/12%/15%，单价分别年降5%。预计到2025年国内新能源汽车热管理系统市场规模为697亿元，23-25年复合增速为20.3%，其中R134a热泵系统市场规模为255亿元，23-25年CAGR为52.2%， CO2 热泵规模为156亿元，23-25年CAGR为41.5%，增长空间大。 表6：国内新能源汽车热管理系统市场规模测算 趋势二：整车热管理系统趋于集成化 当前集成化发展方向是热泵空调与三电系统（余热回收）耦合式集成热管理。早期，由于新能源汽车油改电架构限制、零部件供应商集成能力不足等原因，新能源汽车热管理的各子系统一般采用分散架构。分散的热管理系统由于零部件和管路冗余导致成本较高，且无法对整车热管理进行统一协调管理，效率较低，导致电池、电机余热并未得到有效利用。从系统架构来看，新能源汽车热管理由各子系统分散运行向集成化发展。集成式热管理系统可以回收三电余热降低能耗，提升热泵性能。由于热泵系统在低温场景下性能较差，若可以回收利用电池电机余热，则能在不额外增加能耗的同时提升其性能。特斯拉是高集成化热管理系统的开创者，目前已进化至第四代产品。 表7：Tesla的热管理系统集成度变化 特斯拉第一代热管理系统各回路功能相对独立，不同回路之间的耦合度相对较小。特斯拉第1代热管理系统应用于Roadster车型，全部采用全间接式的换热模式对乘员舱和电池进行温度控制。 特斯拉第二代热管理系统首次引入四通阀控制结构，可实现电机回路与电池回路的串并联。Model S/X车型采用特斯拉第2代热管理系统，将电机余热进一步利用，同时降低了水路部件的数量，提高了系统的集成度。 图12：特斯拉第一代热管理系统 图13：特斯拉第二代热管理系统 特斯拉第三代热管理系统增加了新的技术应用，结构设计更加凸显集成化。第三代热管理以model 3为载体，引入