业绩表现达预告中枢，新能源热管理业务加速成长

2022H1业绩增长达预告中枢，看好长期盈利提升，维持“买入”评级 2022H1公司实现收入48.77亿元（-3.16%），扣非归母净利润2.66亿元（+12.40%），业绩达预告中枢。其中2022Q2实现收入28.65亿元（-0.75%），扣非归母净利润1.92亿元（+30.51%）。考虑到格力入局改善现金流，聚焦主业后短板补齐，制冷配件及热管理业务盈利能力有望持续提升，我们上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润8.28/6.87/8.47亿元（原值为7.91/6.34/7.61亿元），对应EPS为0.90/0.75/0.92元，当前股价对应PE为21.0/25.3/20.5倍，维持“买入”评级。 高毛利外销以及商用业务增长稳健，热管理受益大客户放量有望快速增长 2022H1制冷配件营收39.61亿元（-1.99%），预计2022Q2降幅环比收窄，或系6月份以来格力订单逐步转移。预计商用部品业务增长高于制冷配件业务整体，主系战略重心转移以及格力转单带来商用配件需求。按区域分，2022H1国内/国外营收同比分别-7.47%/+18.14%，毛利率分别为15.1%/21.48%，高毛利外销业务占比提升。展望后续，我们认为下半年公司将迎来格力订单的集中释放，有望熨平其他客户订单转移带来的负面影响，叠加商用以及外销业务较高增长，预计全年制冷配件实现高质量增长。热管理零部件方面，大客户比亚迪持续放量，预计热管理实现收入2-2.5亿元，产能利用率仍有较大提升空间，伴随产能利用率提升有望扭亏。主机厂主动放开二供的背景下，公司以大口径阀为核心，逐步切入比亚迪纯电及混动车系，并进入造车新势力供应体系，热管理业务有望步入收获期。 受益高毛利外销及商用业务占比提升，2022Q2盈利能力改善显著 2022H1整体毛利率16.41%（+0.46pct），2022Q2毛利率16.9%（+1.18pct），毛利率提升主要系高毛利外销以及商用业务占比提升。费用端，2022Q2销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率同比分别+0.4pct/+1.35pct/+0.36pct/-1.35pct，管理费用率提升主系折旧增加，财务费用率降低主系有息债务减少。综合影响下2022H1扣非后净利率5.45%（+0.75pct），2022Q2扣非净利率6.72%（+1.61pct）。 风险提示：新能源市场拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨等。 财务摘要和估值指标 1、2022Q2业绩达预告中枢，外销以及商用业务保持增长稳健 2022H1公司实现营收48.77亿元（-3.16%），归母净利润5.93亿元（+128.82%），扣非归母净利润2.66亿元（+12.4%），非经常性损益主要来自于3.3亿元担保计提损失冲回。分季度来看，2022Q2公司实现营收28.65亿元（-0.75%），归母净利润5.09亿元（+215.81%），扣非归母净利润1.92亿元（+30.51%）。2022H1公司业绩表现达此前预告中枢。 图1：2022H1公司实现营收48.77亿元（-3.16%） 图2：2022H1公司实现归母净利润5.93亿元（+128.82%） 图3：2022Q2实现营收28.65亿元（-0.75%） 图4：2022Q2实现归母净利润5.09亿元（+215.81%） 收入按业务拆分：制冷配件受益格力转单降幅环比收窄，制冷设备业务维持平稳。（1）2022H1制冷配件业务实现营收39.61亿元，同比下滑1.99%，单季度来看预计2022Q2制冷配件业务降幅环比收窄，主要系6月份以来格力订单逐步转移所致。 进一步拆分预计商用部品业务增长高于制冷配件业务整体，一方面系公司战略重心调整至商用领域，另一方面格力转单带来商用配件需求。（2）2022H1制冷设备业务实现营收6.91亿元，同比下滑0.32%，单季度来看预计降幅环比Q1收窄，主要系设备交付错期所致。整体来看公司制冷设备规模维持相对稳定，主要系公司所处特种领域客户资源稳定。（3）2022H1节能业务实现营收0.06亿元，同比增长4.42%；其他业务实现营收2.18亿元，同比下滑26.07%。 收入按区域拆分：2022H1国内实现营收38.76亿元，同比下滑7.47%，主要系国内大客户转单影响。国外实现营收10.0亿元，同比增长18.14%，保持高于公司整体增长，公司战略重心调整后国外业务逐步进入收获期。 2、高毛利商用及外销业务占比提升带动2022Q2盈利能力显 著改善 （1）盈利能力：2022H1公司整体毛利率为16.41%（+0.46pct），其中2022Q2毛利率为16.9%（+1.18pct），毛利率边际提升主要系高毛利外销以及商用配件业务占比提升。进一步按业务拆分毛利率，2022H1公司制冷配件毛利率15.89%（+0.25pct），制冷设备毛利率23.55%（+0.39pct），制冷配件毛利率提升主要系商用配件以及海外业务占比提升，制冷设备毛利率提升或主要系公司聚焦更高毛利率的特种空调领域。 按区域拆分毛利率，2022H1公司国内业务毛利率15.1%（-0.25pct）、国外业务毛利率21.48%（+2.55pct），国外业务毛利率提升或主要系订单价格调整逐步落地所致。 2022H1公司净利率为12.51%（+7.01pct），扣非后净利率5.45%（+0.75pct）。其中2022Q2净利率为17.77%（+12.18pct），扣非净利率6.72%（+1.61pct）。扣非净利率提升显著主要系战略重心调整下毛利率显著提升所致。 图5：2022H1公司毛利率16.41%（+0.46pct） 图6：2022Q2公司扣非净利率同比提升显著 （2）费用端：2022H1公司期间费用率9.89%（+0.21pct），销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率分别为2.71%/3.48%/3.17%/0.52%， 同比分别+0.07pct/+0.69pct/+0.18pct/-0.74pct。管理费用率增加主要系设备折旧增加所致，2022H1公司管理费用细分折旧费0.35亿元（+393%）。分季度来看，2022Q2期间费用率8.45%（+0.77pct）， 销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率分别为2.17%/3.07%/3.28%/-0.06%，同比分别+0.4pct/+1.35pct/+0.36pct/-1.35pct，财务费用率降低主要系有息债务减少使得利息支出减少，以及人民币贬值带来汇兑收益。 图7：2022H1管理费用率增加主要系折旧费用增加所致 图8：2022Q2公司期间费用率8.45%（+0.77pct） （3）营运能力：2022H1公司经营性现金流1.29亿元（-17.08%），经营性现金流总体保持相对健康状态。2022H1公司存货15.07亿元，较2021年年末增长1.17%，存货增加主要系库存商品增加所致，存货周转天数65.87天，同比增加12天。2022H1应收账款13.23亿元，较2021年年末增长2.75%，应收账款周转天数45.72天，同比增加7天。 3、国内热管理市场新秀，依托阀件领域优势有望实现1-N的 快速发展 制冷配件业务方面，根据产业在线数据，2022Q2公司电子膨胀阀内销量650万只（-13.33%），降幅环比收窄，其中6月份内销量同比+8%，市占率27.52%，环比+5.24pct；四通阀市占率45.33%，环比+4.96pct；截止阀市占率43.98%，环比+7.67pct。 空调阀领域竞争优势明显，随着下半年格力订单集中释放以及空调补库需求增加，预计制冷配件业务有望实现恢复性增长。 热管理业务方面，长期技术沉淀与产品经验使得公司已与主流新能源车企及国际系统集成厂建立了合作。当前公司客户包括比亚迪、蔚来、理想、吉利、长安、合众、零跑等新能源车整机厂商，法雷奥、空调国际、马瑞利、三电、松芝、豫新、博耐尔等车用空调系统厂及银轮、拓普等汽车零部件企业，同时公司与宁德时代、微宏动力、盟固利等电池企业及宇通、中车、一汽解放等商用车车企在商用车电池热管理领域也建立了良好的合作关系并已有供货。 表1：公司客户包括整机厂商、系统厂商以及零部件厂商 我们认为当前公司已完成0-1的初期阶段，处于1-N快速发展阶段，展望未来我们认为有以下几点看点： （1）车企零部件二供趋势渐显，公司具备成为二供的优势。当主机厂车型放量以及有降本需求时会开放新的供应商，公司作为传统阀件龙头，有望凭借成本以及产品稳定性优势成为国内主机厂二供，提高自身在车用阀件份额。当前，公司大口径阀已在比亚迪纯电车型中得到快速应用并且逐步切入电子膨胀阀，预计份额10-20%。未来随着更多厂商针对新车型放开二供以及切入比亚迪混动车型，我们预计公司阀件有望快速放量，同时进入供应链体系后，公司有机会将业务拓展至电子水泵等其他零部件。 （2）格力电器入局缓解流动性风险，海外以及中外合资客户空白有望得到填补。 当前公司新能源热管理领域大部分客户是国内车企品牌。随着格力电器入股公司资本结构得到优化，流动性问题得到缓解，我们认为有利于公司逐步拓展海外大客户。 （3）格力入局以往资金限制有望得到缓解，随着产线的逐步投放，有望支撑订单持续放量以及盈利提升。2021年上半年公司持续加大产线投入，预计2022年开始针对大口径阀的扩产准备，目前公司小口径产能450万/年，大口径产能150万/年，电磁阀产能450万/年，随着新增产线的落地，有望满足未来客户拓展的需求。格力入局给予公司10亿元授信额度、8.1亿元定增，公司现金流有望得到较大改善，将有利支撑热管理业务产线扩张。此外，我们预计公司当前产能利用率还有较大提升空间，随着热管理业务放量，长期盈利提升空间较大。 4、盈利预测与投资建议 2022H1公司实现收入48.77亿元（-3.16%），扣非归母净利润2.66亿元（+12.40%），业绩达预告中枢。其中2022Q2实现收入28.65亿元（-0.75%），扣非归母净利润1.92亿元（+30.51%）。考虑到格力入局改善现金流，聚焦主业后短板补齐，制冷配件及热管理业务盈利能力有望持续提升，我们上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润8.28/6.87/8.47亿元（原值为7.91/6.34/7.61亿元），对应EPS为0.90/0.75/0.92元，当前股价对应PE为21.0/25.3/20.5倍，维持“买入”评级。 5、风险提示 新能源市场拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨等。 附：财务预测摘要