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2016年6月16日我们与信义光能管理层举行了电话会议积极的盈利预警表明1H16将如预期强劲。尽管需求放缓，但2H16的平均售价应该保持稳定信义太阳能是我们在中国太阳能领域的首选股。重申买入积极的利润预警。在6月14日的正面盈利预警中，信义光能（XYS）宣布，由于1）太阳能玻璃销量增长50％，2）GPM扩张以及3），预计1H16的净利润将增长70-90％。增加太阳能发电场容量。 XYS表示，由于需求旺盛，其太阳能玻璃生产设施正在满负荷运转，库存水平处于历史低位。结果，ASP较2H15上涨了10％。虽然其持有太阳能农场业务的子公司信义能源（XYE）的股份已下降至75％（在2015年第四季度出售25％的股份后），但新的并网装机容量已提升了该部门对整体利润的贡献。由于供需保持平衡，平均售价将在2H16保持高位。人们普遍预计，2016年下半年太阳能产能增长将变弱，运营商争相在2016年6月之前建造/连接其太阳能项目，以避免削减上网电价（FIT）。尽管太阳能玻璃需求即将放缓，但XYS认为其平均售价将保持不变，因为供应将萎缩。在未来的18个月中，全球每天15,000吨的工业产能中，每天将达到8,000吨（tpd）的生产能力（包括XYS的1,000吨/天）进行冷维护（持续六个月以上）。因此，XYS认为其增加2,900吨/天的计划不会破坏市场。尽管降低了关税，太阳能发电场的盈利能力仍可持续。最近的政府政策鼓励通过基于以下内容的公开招标程序来批准新的太阳能发电场项目 目标价（港元）上一个目标（港币）4.004.00分享价格（港元）上/下3.00+33.3%（截至2016年6月15日）市场数据市值（港元）20,246市值（美元）2,608BBG价格3 2.50 2014年5月7日3m ADTV（美元）7.79RIC价格2 2.40 2014年2月26日金融与比率（HKD）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行0.180.250.300.35汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益0.190.270.340.41PE（x）16.912.29.98.5股息收益率（％）2.93.94.85.6EV / EBITDA（x）12.711.210.19.0净资产收益率（％）22.621.923.023.352周价格（港币）4.303.101.90君15十二月156月16日运营商要求的FIT（而不是由当地人自行决定）政府）。 目标价：4.00高：3.53低：2 .18电流：3 .00尽管这可能会降低未来太阳能发电场项目的关税，但XYS认为有限2-3现有FIT的98％/ kWh（第3区）下降了％，可以通过即将减少的安装成本轻松弥补。因此，我们认为可以维持项目内部收益率。随着XYS扩大太阳能发电场，齿轮的需求将上升：XYS坚持其相对庞大的太阳能发电厂扩建计划。并网容量已从2015年底的610MW增加到目前的1.07GW，XYS预计到2016年底将达到1.77GW。因此，如果所有扩张都是由债务提供资金，我们预计到2016年底，净债务权益比将从2015年底的20％（包括应付票据）上升至53％。如果XYS决定剥离更多在XYE的所有权以回收资本，则配股的风险将降低。我们首选中国太阳能，4港元的目标价不变意味着有33％的上涨空间。在短期内预计需求回落的情况下，我们更倾向于XYS，因为其强大的行业地位（全球市场份额为25-30％）以及太阳能玻璃的价格波动相对较小（太阳能玻璃仅占组件总成本的4％） 。我们的预测保守地假设2H16的平均售价和销量较低。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计埃文·李*区域主管公用事业和替代能源香港上海汇丰银行有限公司evan.m.h.li@hsbc.com.hk+852 2996 6619方芳*律师香港上海汇丰银行有限公司simon.w.fang@hsbc.com.hk+852 2914 9973Shanmuga Sundaram Arumugam *助理班加罗尔*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：香港股本公用事业购买：2H16颜色更多信义光能（968 HK）买进自由浮动32% 股本 公用事业2016年6月16日2在本文件中，汇丰银行可能会根据英国公投的结果对潜在的经济影响发表评论。汇丰银行没有政治立场，本文档和此处包含的信息无意于促进或采购，或与促进或采购有关英国公投中所提问题的特定结果。与管理层电话会议的关键要点今天，我们与XYS管理层举行了电话会议。预期1H16业绩强劲XYS于6月14日宣布正面盈利预警，基于以下原因，指引1H16净利润同比增长70-90％： 该公司预计，由于中国太阳能安装强劲，太阳能玻璃产品销量在2016年上半年将同比增长约50％。 该公司还预计，由于降低成本活动和效率提高，其太阳能玻璃产品的毛利率将有所提高。 最后，随着新产能的到来，预计与1H15相比，太阳能发电场业务的收入将更高。该公司还指出，由于强劲的需求，太阳能玻璃的平均售价已从2H15的水平上涨了约10％，并且其太阳能玻璃的产能正在满负荷运转。由于供需保持平衡，平均售价将在2H16保持高位XYS预计，尽管由于供应萎缩导致中国太阳能安装量可能略有放缓，但太阳能玻璃的平均售价在2H16将保持强劲。在未来的18个月中，全球每天总产能为15,000吨，每天将有5000-8,000吨（tpd）的产能进入冷维护（包括XYS的1,000吨/天）。因此，XYS认为其增加2900吨/天（即中国安徽的2,000吨/天和马来西亚的900吨/天）的计划不会干扰市场。尽管削减关税，太阳能发电场的盈利能力仍可持续最近的政府政策规定，应根据运营商要求的上网电价，通过公开招标程序批准新的太阳能发电场项目（以前，项目是由地方政府自行决定分配的）。尽管这可能会降低未来太阳能发电场项目的电价，但XYS认为，现有上网电价补贴人民币98美分/千瓦时（第3区）只有2-3％的下降空间，这可以通过即将减少的安装成本轻松补偿。因此，我们认为可以维持项目内部收益率。太阳能发电场扩能计划截至2015年底，XYS的并网太阳能发电场容量为610MW，目前已增加至1.07GW。管理层预计，到2016年底，连接容量将达到1.77GW。我们相信，这将导致净负债比率从2015年的20％（包括应付票据）增至2016年的53％）。估值与风险我们四舍五入的目标价4.0港元（不变）是基于2016-18e ROE隐含市净率3.29倍应用于2016e BVPS 1.22港元。我们使用的2016-18年平均净资产收益率为22.7％，无风险率为3％，权益成本为8.3％，权益贝塔系数为0.88倍，增长率为2％。由于目标价有33％的隐含上行空间，因此我们重申买入评级。关键的下行风险包括：太阳能玻璃平均销售价格低于预期，太阳能电站安装速度低于预期，电网缩减，太阳能玻璃产能增加，工程，采购和建筑（EPC）空间竞争加剧，国际贸易冲突以及未能实现获得太阳能项目开发的配额。 股本 公用事业2016年6月16日32016年5月27日至31日举行的XYS非交易路演回顾近期需求增加，太阳能玻璃平均售价提高1H16太阳能玻璃的需求一直在增长，这主要是由于为了避免在2016年6月30日在中国计划的关税削减而急于建设太阳能产能。这导致1H16迄今为止的平均售价上涨了约10％与2015年上半年的2％相比，2015年上半年的毛利率和净利润率将提高5-6个百分点，而2015年的毛利率为36％，净利率为25％。成本下降该公司的能源成本下降是由于：1）自2015年11月以来，天然气价格降低了20％或人民币0.7 / m3； 2）直接从国际植检门户网站购买电力，从而降低了电价。尽管在中国的投资热潮结束后需求应该会在2H16下降，但由于XYS在中国占主导地位的25-30％的市场份额以及全球范围内的价格设定稳定性，因此其平均售价的下降空间有限；我们注意到前5名太阳能玻璃生产商占全球市场的70％。 XYS指出，从长远来看，太阳能电池板制造商可能会开始制造更多的双面玻璃板（与传统的单面玻璃板相比，它更耐用且使用寿命更长），这可能导致对太阳能玻璃的需求增加一倍。此外，由于太阳能玻璃制造工艺已经成熟，XYS认为新产能不太可能比现有产能显着提高效率，这将破坏定价。最后，XYS指出，太阳能玻璃仅占太阳能组件总成本的4％。因此，对太阳能玻璃价格的压力要小于对太阳能电池板其他组件的压力。太阳能玻璃产能增加74％XYS在中国的产能为3,900吨/天，并计划在安徽省芜湖分两期增加2,000吨/天，并于2016年第4季度和第1季度投产。马来西亚将于2016年第4季度再增加900吨/天，这很可能会被当地需求和出口订单完全吸收。不像中国马来西亚可以避免欧盟征收的70％的反倾销关税。管理层预计到2017年底，包括XYS在内的行业总生产能力将增长30％，达到19,500吨/天。但是，产能过剩并不是近期的担忧，因为整个行业约10,000吨/天的现有产能将很快进行冷维护。在2010-11年行业繁荣期间，大多数现有产能已投入运行。从技术上讲，这些炉子需要每五到六年进行长时间的维护和大修。资本支出，融资需求和收益合作计划XYS指导的2016年资本支出为50亿港元（2015年为36亿港元），其中80％将分配给太阳能光伏项目。但是，由于政府批准进入2H16的太阳能项目的速度似乎慢于预期，因此该资本支出可能会延迟。根据我们的计算，到2016年底，净债务对权益的比率将上升至53％（2015年：包括应付票据的比率为20％）。管理层没有具体的股票配售计划，但仍有可能根据其太阳能发电场的扩张计划而定。一家收益公司的建立正在进行中，并计划在IPO后三年的限制取消后于2017年初分拆其太阳能发电场业务。补贴付款需要时间，但时间已到XYS表示，政府已经在审查到2015年2月并网的太阳能发电场的补贴申请，而付款应在2H16支付。管理层已经预计太阳能补贴的支付周期将持续两年。这种对营运资金的拖累不应损害其流动性和融资需求。 股本 公用事业2016年6月16日4做好准备，避免削减电网在太阳能发电方面，XYS仅专注于位于中国东部（例如安徽，天津等）的大型项目（例如100MW以上），并避免将其暴露在中国存在严重电网削减问题的遥远西部。结果，尽管2016年初已经降低了上网电价，但其一些太阳能发电场的ROE却接近20％。这部分得到了帮助，但其建筑成本较低，为人民币5.5-6.0 / W，而行业平均水平为人民币6.0-7.0 / W。清除外汇风险鉴于XYS收入的85％以人民币计价，而其所有债务均以2-3％的利率以港元计价，因此不对冲，因此XYS直接面对外汇波动。信义光能的主要图表信义光能：我们的主要假设20152014年第3季度开始并网2017年2018年加工玻璃平均售价（％）-9%5%-4%0%太阳能玻璃销量同比（％）77%23%10%5%加工玻璃毛利率（％）36.1%37.7%37.3%37.3%总体毛利率（％）36.0%40.1%42.3%45.5%新的太阳能发电场容量（兆瓦）360700800800累积太阳能发电场容量（兆瓦）6101,3102,1102,910资料来源：汇丰银行估算信义光能：2015年收入构成信义光能：2015年毛利润构成原玻璃加工玻璃太阳能场EPC资料来源：公司资料资料来源：公司资料前5名公司的原玻璃生产能力（熔融吨/天）信义光能的资本支出（港币百万元）信义光能平板玻璃集团彩虹组南玻集团住房中国建材2016年资料来源：公司数据，注：截至2016年1月资料来源：公司资料毛利（港币）和保证金（％）净利润（港币）和保证金（％）毛利（LHS）毛利润率（RHS）净利（LHS）净利润率（RHS））资料来源：