公募基金专题报告：美联储加息进程步入尾声，QDII债基配置价值几何？

2023年08月22日 证券研究报告|公募基金专题报告 美联储加息进程步入尾声，QDII债基配置价值几何？ 公募基金专题报告 分析师：王骅 分析师登记编码：S0890522090001电话：021-20321067 邮箱：wanghua@cnhbstock.com 分析师：徐丰羽 分析师登记编码：S0890517110001电话：021-20321013 邮箱：xufengyu@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《寻找主动权益基金中的“低波”选手 —基金量化因子探析（一）》2023-08-092、《2023H1基金发行市场透露了哪些信息？—2023H1公募基金发行数据点评》2023-07-27 3、《主动权益基金规模缩减，加仓TMT汽车、家电—2023年二季度公募基金季报数据点评》2023-07-24 4、《博时可转债ETF：攻守有方，构筑被动工具的矛与盾—基金产品投资价值分析报告》2023-07-21 5、《QDII指数投资手册：欧亚、全球基金知多少？—公募基金专题报告》2023-07-19 投资要点 QDII债基概览：截止2023年6月末，全市场共有债券型QDII基金25只，规模合计98.87亿元。南方基金、博时基金、富国基金QDII债基管理规模最高分别为19.62亿元、14.03亿元、12.58亿元。 QDII债基投向：中资美元债也是QDII债基最青睐的券种，目前存续的25只QDII债基前五大重仓债券中均出现了中资美元债的身影。2023年二季报中，中资美元债数量占比达到55.20%，美国国债数量占比31.20%。 QDII债基定位：QDII债基定位偏向小众，大多数投资者还是倾向于将其作为特殊时点下的工具化投资品种，以丰富组合收益来源，增厚组合的整体收益。 从收益拆解看当前时点QDII债基的配置价值：当前宏观背景下，QDII债基的美元份额有一定配置价值，但是考虑到汇率因素，更加适合有美元头寸、单一产品波动承受能力较强的机构投资者。 利率方面，影响美元债基准收益率的主要是美国国债收益率，目前无风险利率处于相对高位，参考历史上中美利差走阔的经验，大概率会通过美债收益率下行完成，此时QDII债基的整体投资回报或优于境内债基。 信用方面，当前地产美元债票息较厚，部分QDII债基处于风险管控等原因调整了地产债的配置比例。 汇率方面，锁汇成本较高，会对实施锁汇操作的人民币份额产品形成一定收益侵蚀。未来人民币大概率步入升值区间，此时QDII债基的美元份额更具备吸引力。 QDII债基分类：各产品所投资产范围有较大的区别，从券种分布、持债集中度、久期限制、信用等级限制、投资区域五个维度对QDII债基进一步分类。 QDII债基优选：在分类基础上，基于QDII债基在过去1年不同市场环境下的收益分析，以及基金经理任职时长、基金规模、基金经理任职以来业绩表现等因素，优选出易方达中短期美元债、华安全球美元票息、富国全球债券和博时亚洲票息四只基金。 风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现；本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测。 内容目录 1.QDII债券型基金概览4 1.1.QDII债券型基金历史沿革4 1.2.QDII基金青睐中资美元债4 1.3.QDII债券型基金主要优势5 2.从收益拆解看当前时点QDII债基的配置价值6 2.1.QDII债基收益拆解6 2.2.通过核心变量判断QDII债基的投资时机7 2.2.1.中资美元债分析框架7 2.2.2.从美债基准利率看票息性价比8 2.2.3.从中美利差角度看QDII综合性价比9 2.2.4.信用风险为不确定因素10 2.3.汇兑收益和风险管理11 2.4.基于收益拆解的综合分析13 3.QDII债基梳理与优选13 3.1.QDII债基梳理13 3.2.QDII债基优选15 3.2.1.富国全球债券人民币（100050.OF）16 3.2.2.博时亚洲票息人民币（050030.OF）17 3.2.3.易方达中短期美元债A人民币（007360.OF）19 3.2.4.华安全球美元票息A人民币（002426.OF）20 4.风险提示21 5.附录22 5.1.华宝证券基金分类标准22 5.2.全部QDII债基持仓特征汇总22 图表目录 图1：QDII基金规模分布情况（亿元）4 图2：基金公司QDII债基规模分布情况（亿元）4 图3：QDII债基前五大债券-券种数量分布（2023H1）5 图4：QDII债基前五大债券-中资美元债行业分布（2023H1）5 图5：QDII债基与其他类型基金收益率相关性5 图6：基于基金财务报表的QDII债基收益拆解7 图7：中资美元债分析框架7 图8：高等级中资美元债和同期限美国国债到期收益率（%）8 图9：高收益中资美元债和同期限美国国债到期收益率（%）8 图10：2023年1-7月10Y美国国债收益率走势（%）9 图11：中美10年期国债和中美利差走势10 图12：中美债基收益差值与中美利差走势10 图13：QDII债基中资美元债数量分布（2023Q2）11 图14：QDII债基中资美元债数量分布（2022Q4）11 图15：中美利差及美元兑人民币汇率变动情况（2013年以来）12 图16：离岸人民币汇率和锁汇收益率12 图17：锁汇收益率和中美利差12 图18：近一年QDII债基美元份额在美债震荡上行/下行区间内业绩表现（截止2023年8月21日）15 图19：富国全球债券人民币的人民币份额及美元现汇份额近一年走势16 图20：博时亚洲票息人民币的人民币份额及美元现汇份额成立以来走势18 图21：易方达中短期美元债A的人民币份额及美元现汇份额成立以来走势19 图22：华安全球美元票息A人民币的人民币份额及美元现汇份额成立以来走势20 表1：不同中美利差变动情形下QDII债基和境内债基区间收益率比较10 表2：不同中美利差变动情形下QDII债基人民币份额和美元份额区间收益率比较11 表3：QDII债基分类维度和对应产品14 表4：QDII债基优选池16 表5：富国全球债券人民币近四期前五大重仓债券17 表6：博时亚洲票息人民币近四期前五大重仓债券18 表7：易方达中短期美元债A人民币近四期前五大重仓债券19 表8：华安全球美元票息A人民币近四期前五大重仓债券21 表9：QDII债基持仓情况（近四期均值）22 表10：QDII债基持仓情况（2023H1）24 1.QDII债券型基金概览 1.1.QDII债券型基金历史沿革 QDII（QualifiedDomesticInstitutionalInvestor），即合格境内机构投资者，是指在人民币资本项目不可兑换、资本市场未开放条件下，在一国境内设立，经该国有关部门批准，有控制地，允许境内机构投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。2006年，央行、银监会、外管局联合发布《商业银行开展代客境外理财业务管理暂行办法》标志着QDII制度正式推出，2006年6月公募基金获得QDII资格，2006年11月，华安基金成立境内首只混合型QDII基金“华安国际配置”。 相较于其他类型的QDII基金，债券型QDII起步较晚，直到2010年10月，第一只QDII 债券型基金“富国全球债券人民币”才成立。截止2023年6月末，共有258只QDII基金存续， 规模合计3617.63亿元；其中债券型QDII基金25只，规模合计98.87亿元。从基金公司规模分布来看，截止2023年6月末，南方基金、博时基金、富国基金QDII债基管理规模最高，分别为19.62亿元、14.03亿元、12.58亿元。 图1：QDII基金规模分布情况（亿元）图2：基金公司QDII债基规模分布情况（亿元） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 1.2.QDII基金青睐中资美元债 中资美元债是境内企业及其控制的境外企业或分支机构从境外借入的、以美元计价并按约定还本付息的债券。近年来我国中资美元债市场发展迅速。1993年我国发行第一只中资美元债，自2010年起中资美元债规模开始迅速扩张，截至2023年6月30日，我国中资美元债存量余 额超11000亿美元。 由于中资美元债在境外市场发行，境内投资者参与中资美元债投资的方式有限，主要有QDII基金、收益互换（TRS）、结构性存款三种，QDII基金由于投资方式及调仓更为便利，受到投资者的青睐。从QDII债基的投向分布看，中资美元债也是QDII债基最青睐的券种，目前存续的25只QDII债基前五大重仓债券中均出现了中资美元债的身影。 2023年二季报显示，25只QDII债基的前五大重仓债券中，合计包含69只中资美元债，占比达到55.20%。其次是美国国债，共39只，占比达到31.20%。境内利率债（国债+国开债）共6只，占比4.80%。 从中资美元债行业分布来看，投向工业、金融、能源三个行业的中资美元债数量最多，分别是24只、15只和10只，占比分别为34.78%、21.74%、14.49%；其次是房地产、可选消费、公用事业、材料、信息技术，分别为9只、4只、3只、3只和1只。从债券分类来看，中资美元债中城投债、金融债、地产债数量分别是14只、14只、10只。 图3：QDII债基前五大债券-券种数量分布（2023H1）图4：QDII债基前五大债券-中资美元债行业分布（2023H1） 资料来源：Bloomberg，Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Bloomberg，Wind，华宝证券研究创新部 注：此处按照债券发行人穿透信用主体进行行业归类（Wind一级行业），下同 1.3.QDII债券型基金主要优势 （1）丰富组合收益来源 按照华宝证券基金分类（见附录），计算2014年以来，境内各类型基金与QDII债基的月度收益率，QDII债基与股票型基金、中长期纯债基金、短期纯债型基金以及QDII股票型基金的相关性均较低。在投资组合中可与境内资产形成有效互补，起到丰富组合收益来源的作用。 图5：QDII债基与其他类型基金收益率相关性 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，华宝证券研究创新部 （2）配置海外资产的便利工具 从投资操作便利性的角度来看，QDII债基能解决投资者配置海外资产的部分痛点。首先，QDII债基可以直接进行境外投资，投资者不需要开立境外账户；其次，配置QDII债基的人民币份额可以不占用外汇额度，QDII债基一般分为人民币份额和美元份额，部分基金同时设立美元现钞和现汇份额（国泰境外高收益、融通中国概念和银华美元债精选3只基金仅支持人民币申购），多种类型份额的设置为投资者提供了更丰富的投资机会，也满足了投资者不同币种的投资需求。配置人民币份额后的换汇投资将由基金公司完成，不占用个人或机构的外汇额度。申购美元份额则需要投资者以美元现汇或者美元现钞的方式进行支付，基金公司直接使用美元进 行投资，尤其需要占用个人投资者每年的外汇额度。 （3）汇率对冲机制 债券QDII主要投资于境外市场，需考虑汇率风险，人民币升值可能对人民币份额的收益率造成侵蚀。部分管理人会根据宏观、市场的研究，以及资产配置决策，通过外汇远期、期货和外汇互换等工具在合适的时机对QDII债基的人民币份额进行汇率对冲操作。 2.从收益拆解看当前时点QDII债基的配置价值 2.1.QDII债基收益拆解 QDII债基的定义为债券投资比例大于等于80%的QDII基金，投资模式和普通债券基金相似，投资收益包括票息收益以及市场价格变动带来的资本利得。特别地，汇兑损益可以看作QDII基金独有的收益来源，由于投资于海外市场，QDII基金管理人以本币向公众募集资金后，需要以即期汇率兑换成外币进行海外资产的投资，汇率波动会对QDII债基收益产生影响。以下，将QDII债基收益进行拆解： （1