可转债周度跟踪：关注低价转债的条款博弈和潜在风险

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 关注低价转债的条款博弈和潜在风险 ——可转债周度跟踪 2023年12月18日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券周报 证券研究报告 可转债市场周度跟踪 2023年12月18日 上周中证转债指数下跌0.56%，表现强于对应正股及大盘指数；中等规模转债及对应正股整体表现相对较强。能源、公用事业行业转债表现较强，日常消费、信息技术、材料行业转债领跌。转债日均成交量环比明显下滑，高估值个券成交占比较高，低平价转债成交占比环比大幅回升。 转债隐含波动率大幅走低，平衡型、股性转债转股溢价率下滑。上周转债隐含波动率大幅走低，全市场YTM明显提升；分平价来看，仅低平价区间转债转股溢价率提升，其余平价区间转债转股溢价率均出现下滑。平衡型、股性转债转股溢价率下滑，债性转债转股溢价率大幅提升。个券主动提高估值的占比明显下滑。 近期部分低价转债出现基于条款博弈逻辑的异常波动。上周由于回售期临近，绝对价格偏低的鸿达转债出现了异常价格波动，而几周前希望转债/希望转2也因为下修条款的相关公告引发转债价格的博弈。低价转债的条款博弈再次引发市场关注。 今年以来的低价风险转债的条款博弈大致可分为三种情况。一是相对成功但仍需观察的博弈案例，以红相转债、希望转债/希望转2为代表，共同点是下修条款+资产出售共同实施，其中从10月下旬开始参与红相转债的博弈依然可以获得一定绝对收益，但希望转债/希望转2的条款博弈结果还有待观察。二是以重整为目标的博弈案例，以正邦转债、全筑转债为代表，两者都是下修条款+快速公告公司重整，投资者能够得到接近面值的退出机会，但如果进入重整程序，本金的回收则会存在较大不确定性。三是博弈失败的负面案例，以蓝盾转退、搜特转退为代表，经营困境是导致蓝盾、搜特正股与转债退市的主要原因，而在蓝盾的案例中，针对下修的过分博弈和回售条款未能得到执行，都是造成投资者可能面临重大损失的原因。 鸿达转债回售条款是否执行或将再次影响市场对于低价转债的定价。考虑到公司本身经营情况不佳、债项评级偏低，鸿达转债很有可能已经被市场主流投资机构剔除出可投券库。但对于低价高风险转债，市场会越来越重视潜在的信用风险事件，而鸿达转债是存在这样的信用风险可能的。如果发生类似蓝盾的不公告提示进入回售期的事件，我们认为市场很有可能将会视之为鸿达转债偿债能力不足的重要标志，参考今年4月底至5月的市场表现，单个个券的信用风险发酵可能会引发市场对于低价转债的定价重估，是未来一段时间需要持续跟踪的市场风险点。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期，低价转债出现信用风险事件。 目录 转债指数延续下跌，表现强于对应正股及大盘指数4 转债隐含波动率大幅走低，平衡型、股性转债转股溢价率下滑6 低价转债的条款博弈和潜在风险8 风险因素11 图目录 图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势4 图2：中证转债指数成交金额（单位：亿元）4 图3：不同余额可转债余额加权价格走势（单位：元）5 图4：不同余额可转债余额加权正股指数走势5 图5：上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅5 图6：上周风格指数涨跌幅5 图7：上周申万一级行业涨跌幅5 图8：上周转债涨跌幅前五5 图9：上周转债涨跌幅后五5 图10：成交额前10转债周成交情况（左轴单位：亿元）5 图11：上周转债成交额环比明显下滑，低平价转债成交环比大幅回升（单位：亿元）6 图12：不同分位数的可转债价格走势（单位：元）7 图13：不同分位数的可转债隐含波动率走势（单位：%）7 图14：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：%）7 图15：不同性质转债股性估值走势（单位：%）7 图16：不同性质转债债性估值走势（单位：%）7 图17：可转债市场债性估值YTM走势（单位：%）7 图18：主动提高估值个券占比走势7 图19：压缩估值个券占比走势7 图20：红相转债的博弈时间线索8 图21：红相转债的价格与溢价率变化（单位：元，%）8 图22：希望转债/希望转2的博弈时间线索9 图23：希望转债/希望转2的价格变化（单位：元）9 图24：正邦转债的博弈时间线索9 图25：正邦转债的价格与溢价率变化（单位：元，%）9 图26：全筑转债的博弈时间线索10 图27：全筑转债的价格与溢价率变化（单位：元，%）10 图28：2019-2022年蓝盾的经营情况（单位：亿元）10 图29：2019-2022年搜特的经营情况（单位：亿元）10 图30：蓝盾退债的价格与溢价率变化（单位：元，%）11 转债指数延续下跌，表现强于对应正股及大盘指数 上周转债指数延续下跌，表现强于对应正股及大盘指数。上周中证转债指数下跌0.56%，我们编制的正股指数上周下跌0.65%，万得全A指数下跌0.96%，上证综指下跌0.91%，中证500指数下跌0.88%，沪深300指数下跌1.70%。转债指数表现强于对应正股及大盘指数。 上周转债日均成交量环比明显下滑，高估值个券成交占比较高，低平价转债成交占比环比大幅回升。上周转债日均成交规模370.91亿，环比前一周明显下滑。成交量前20的个券占全市场成交量的比率为52.61%；上周共 2只新券上市，上市首日涨幅在15%左右；上市3个月以内新券/次新券上周有5只进入全市场成交量前20，成交占比达17.15%。成交额方面，转股溢价率超过50%的个券成交额占上周前20名成交额之和的49.98%，低平价转债成交占比环比大幅回升。 权益各风格指数延续分化，小盘股、低市净率、低价股、稳定成长风格表现较强，大盘股、高市净率、绩优股、消费风格领跌。中等规模转债及对应正股整体表现相对较强。股票风格方面，上周各类风格指数表现延续分化，小盘股、低市净率、低价股、稳定成长风格表现较强，大盘股、高市净率、绩优股、消费风格领跌。而在转债市场，上周小规模转债余额加权价格下跌0.70%，对应正股上涨0.30%；中等规模转债余额加权价格下跌0.18%，对应正股下跌0.18%；大规模转债余额加权价格下跌0.97%，对应正股下跌1.13%，中等规模转债及对应正股整体表现相对较强。 能源、公用事业行业转债表现较强，日常消费、信息技术、材料行业转债领跌。上周各行业指数涨跌不一，短剧概念再度发酵，传媒板块表现相对较强，而食品饮料板块再度领跌。上周万得可转债行业指数表现分化，其中表现较强的行业是能源（0.44%）、公用事业（0.04%），对应权益市场行业涨跌幅为0.08%、0.73%；表现较弱的行业是日常消费（-1.18%）、信息技术（-1.07%）、材料（-0.66%），对应权益市场行业涨跌幅分别为-3.49%、 -1.35%、-1.30%。 个券方面，上周涨幅排在前五（剔除上市时间少于3个月，下同）的是大叶（机械设备，转债周涨跌幅17.41%、正股周涨跌幅0.12%，下同）、福新（基础化工、12.06%、37.81%）、花王（建筑装饰、6.35%、9.49%）、北方 （建筑装饰、5.24%、10.31%）、新港（公用事业、5.22%、4.56%）；上周涨幅榜后五的有豪美（-7.85%、-9.07%）、广电（-10.90%、2.76%）、宏昌（-11.74%、3.26%）、科达（-15.34%、34.87%）、盛路（-23.85%、- 3.14%）；上周成交额排在前三的有科达、汽模转2、思特，分别成交金额195亿、141亿、88亿，分别是其正股成交金额的5.83倍、2.95倍、2.35倍。 图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图2：中证转债指数成交金额（单位：亿元） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图3：不同余额可转债余额加权价格走势（单位：元） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图4：不同余额可转债余额加权正股指数走势 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图5：上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图6：上周风格指数涨跌幅 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图7：上周申万一级行业涨跌幅 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图8：上周转债涨跌幅前五 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图9：上周转债涨跌幅后五 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图10：成交额前10转债周成交情况（左轴单位：亿元） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图11：上周转债成交额环比明显下滑，低平价转债成交环比大幅回升（单位：亿元） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 转债隐含波动率大幅走低，平衡型、股性转债转股溢价率下滑 转债隐含波动率大幅走低，全市场YTM明显提升。上周转债余额加权平均价格113.01，环比前一周113.72有所回落，处在2017年以来的41.13%分位数；可转债余额加权平均隐含波动率为21.71%，环比前一周的23.33%明显下滑，处2017年以来23.94%分位数；可转债余额加权YTM为0.12%，环比前一周的-0.47%明显提升。 分平价来看，仅低平价区间转债转股溢价率提升，其余平价区间转债转股溢价率均出现下滑。分平价来看，上周平价小于90的可转债，其余额加权转股溢价率为71.49%，环比前一周的70.45%明显提升，处在2017年以来的99.72%分位数；平价处在90-110之间的可转债，其余额加权转股溢价率为24.36%，环比前一周25.67%明显下滑，处在2017年以来的87.61%分位数；平价处在110-130之间的可转债，其余额加权转股溢价率为6.28%，环比前一周6.53%小幅下滑，处在2017年以来的39.15%分位数；平价大于130的可转债，其余额加权转股溢价率为3.35%，环比前一周4.44%明显下滑，处在2017年以来的52.96%分位数。 平衡型、股性转债转股溢价率下滑，债性转债转股溢价率大幅提升。上周债性转债（平价底价溢价率小于-20%）转股溢价率为78.01%，环比前一周的76.72%大幅提升，处在2017年以来的86.12%分位数，纯债溢价率为4.48%，环比前一周的5.24%小幅下滑，处在2017年以来的10.45%分位数；上周平衡型转债（平价底价溢价率大于-20%、小于20%）转股溢价率为24.22%，环比前一周24.60%小幅下滑，处在2017年以来的63.74%分位数，纯债溢价率为21.81%，环比前一周22.85%下滑，处在2017年的57.06%分位数；上周股性转债（平价底价溢价率大于20%）转股溢价率为11.69%，环比前一周12.75%明显下滑，处在2017年以来的73.94%分位数，纯债溢价率为 59.56%，环比前一周60.69%明显下滑，处在2017年以来的64.97%分位数。 个券主动提高估值的占比明显下滑。上周正股上涨个券占比28.38%，其中主动提高估值的转债占比为8.72%，环比前一周28.41%明显下滑，四周移动平均值为14.35%，估值压缩个券占比为91.28%，四周移动平均值为85.65%。（其中，定义主动提高估值：上市满三个月，正股上涨、转债上涨，且转债涨幅超过正股）。 图12：不同分位数的可转债价格走势（单位：元） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图13：不同分位数的可转