可转债条款博弈专题系列之一：赎回潮期间的扩散效应

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 可转债条款博弈专题系列之一 2019年09月18日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 120 中债长/中短期指数 123/121 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 26.97/73.61/2.86 相关研究报告： 《可转债公司2019年中报分析：盈利增速分布呈现“倒T型”》 ——2019-09-04 《专题报告：2019年中报管窥信用风险》 ——2019-09-11 《专题报告：中债市场隐含评级变动跟踪》 ——2019-09-03 《固定收益专题报告：温故知新：国债期货1909合约回顾与总结》 ——2019-09-06 《专题报告：2019年债券违约事件全梳理（中）》 ——2019-09-17 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 赎回潮期间的扩散效应  2019年转债赎回潮与市场拉估值并存 今年以来，伴随多数转债标的进入转股/赎回期，股指企稳回升，高价转债纷纷触发强制赎回条款，年初至今共有13只转债发布强赎公告，这无疑是一波不小的赎回潮。 与此同时，转债市场拉估值现象明显，尤其集中在2019年1月至2月、2019年7月至8月两段时期。平价90-115元的转债平均转股溢价率在这两段期间分别提升4.91%、5.40%。 那么，转债的集中触发赎回是否是市场提估值的原因之一呢？本文将基于历史回顾，对这一问题做出探讨。  赎回潮影响转债市场估值的传导线条 转债集中赎回是如何影响市场估值的呢？一般来说，影响转债市场整体估值的因素主要有三点：股市预期、供需关系、机会成本。 从传导线条来看，转债集中赎回对市场整体估值的影响主要通过影响供需结构传导。当存量转债触发强赎条款后，市场投资者集中转股，转债市场规模收缩、供给下降。当然，此时是否影响到供给总量，还需考虑同一时期的新发供给。  历史上赎回潮期间的市场表现 回顾历史，2004年至今已有102只转债触发提前赎回后公司实施赎回，从节奏分布来看，转债市场曾出现过三次集中赎回潮，分别分布在2007年、2009-2010年、2014-2015年。 1、转债市场估值长期由股市驱动。从过去的经验可以看出，转债市场的整体估值中枢长期由股市行情驱动，尤其是在趋势性行情下，两者变动方向高度一致。历史三次转债赎回潮，分别对应两轮牛市及一轮震荡市，转债市场估值也相应呈现了不同的表现。在2007年、2014-2015年，A股均迎来牛市，上证综指冲破5000点，这一时期的转债市场估值也均一路提升；2009-2010年则是A股震荡时期，上证综指在3000点上下反复游走，始终无法冲破4000大关，与之对应的是，市场估值在赎回潮期间也呈现震荡走势，中枢持稳。 2、赎回潮影响市场估值短期波动。由于转债赎回主要影响市场供给，当个券触发赎回条款，公司发布实施赎回的提示性公告之后，市场投资者将立即做出反应，或转股或卖出，均将影响存量资金博弈结构，进而带来市场估值的波动。因此转债赎回对市场的影响更多是一种短期事件效应。 我们以历史上历次转债发布赎回公告之后的一周、一个月作为观察窗口，统计转债市场整体估值的变动。整体来看，个券触发条款后的一段时间内提估值效应似乎并不普遍，次周估值提升概率为51%，次月估值提升概率为58%。 从今年以来的经验推测，这可能受到赎回个券的规模大小影响。若个券在触发赎回前市场已经自发转股，导致触发前后余额已经较小，或个券本身为小盘券，则对市场影响有限。因此，我们仅选取历史上触发赎回当日的未转股余额大于10亿的样本，统计次周、次月市场估值变动分别为62%、65%。可见大中盘转债的赎回对短期市场估值确实有所支撑。 0.00.51.01.5S/18N/18J/19M/19M/19J/19沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2019年转债赎回潮与市场拉估值并存 今年以来，伴随多数转债标的进入转股/赎回期，股指企稳回升，高价转债纷纷触发强制赎回条款，年初至今共有13只转债发布强赎公告，这无疑是一波不小的赎回潮。 与此同时，转债市场拉估值现象明显，尤其集中在2019年1月至2月、2019年7月至8月两段时期。平价90-115元的转债平均转股溢价率在这两段期间分别提升4.91%、5.40%。 那么，转债的集中触发赎回是否是市场提估值的原因之一呢？本文将基于历史回顾，对这一问题做出探讨。 表1：2019年以来实施提前赎回条款的转债 转债代码 转债名称 正股代码 正股 触发赎回日 赎回登记日 110032.SH 三一转债(退市) 600031.SH 三一重工 2019-02-28 2019-03-19 113018.SH 常熟转债(退市) 601128.SH 常熟银行 2019-03-18 2019-05-16 123008.SZ 康泰转债(退市) 300601.SZ 康泰生物 2019-03-20 2019-05-06 123006.SZ 东财转债(退市) 300059.SZ 东方财富 2019-03-29 2019-05-10 113512.SH 景旺转债(退市) 603228.SH 景旺电子 2019-04-02 2019-04-23 113506.SH 鼎信转债(退市) 603421.SH 鼎信通讯 2019-04-04 2019-04-26 113513.SH 安井转债(退市) 603345.SH 安井食品 2019-06-10 2019-07-04 110040.SH 生益转债(退市) 600183.SH 生益科技 2019-07-17 2019-07-31 128024.SZ 宁行转债(退市) 002142.SZ 宁波银行 2019-07-23 2019-08-21 113015.SH 隆基转债(退市) 601012.SH 隆基股份 2019-08-19 2019-09-03 127009.SZ 冰轮转债 000811.SZ 冰轮环境 2019-08-28 2019-10-14 127010.SZ 平银转债 000001.SZ 平安银行 2019-08-20 2019-09-18 128027.SZ 崇达转债 002815.SZ 崇达技术 2019-09-09 2019-10-23 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 图1：2019年以来转债市场估值提升 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 468101214161820平价90-115元的转股溢价率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 我们以今年历次转债发布赎回公告之后的一周作为观察窗口，统计转债市场整体估值的变动。今年从三一转债触发赎回以来，三一、宁行、隆基、平银的赎回触发日之后一段时间转债整体拉估值均比较明显。 图2：2019年历次转债触发强赎后一周的市场转股溢价率变动 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 从今年以来的几次赎回事件来看： （1）赎回潮期间的转债新发供给是影响赎回潮扩散效应的关键。整体来看，今年上半年历次转债赎回期间，市场并未出现普遍拉估值，但三季度则相反。与之对应的是，上半年由于大规模银行转债的集中发行与上市，新增供给明显高于三季度，对市场估值造成压制。 图3：2019年以来新上市转债供给 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 （2）赎回转债的未转股余额规模影响市场提估值节奏。三季度以来，大票触发强赎之后的市场提估值效应明显强于小票，以宁行、平银、隆基为例，在赎回公告发布后一周市场转股溢价率均有不同幅度的提升，而冰轮赎回后则表现相反。 -5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00平价80-90平价90-10001002003004005006007008002019-92019-82019-72019-62019-52019-42019-32019-22019-1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 赎回潮影响转债市场估值的传导线条 转债集中赎回是如何影响市场估值的呢？一般来说，影响转债市场整体估值的因素主要有三点：股市预期、供需关系、机会成本。 股市预期：历史经验表明，当股市进入趋势性行情时，股指表现与转债估值往往呈现同向性，即牛市估值提升、熊市估值压缩。这背后的原因包括趋势交易思路、股市上涨后转股导致稀缺性加大等。股市反弹激发投资者调整大类资产配置的冲动，转债整体仓位将明显提升，转债有可能是受益者。而当股市进入震荡市思维后，投资者“高抛低吸”行为导致估值与股市表现呈现反向关系。 供需关系：转债供求可简单概括为需求看债基发行与赎回，供给看净赎回和新券发行。其中，转债基金是最为刚性的需求资金，而银行理财、RQFII等在转债低位时都曾成为新的需求群体。 机会成本：一般来说，纯债市场是转债投资者的机会成本。过去的经验显示，当来自于债市的机会成本提升时，转债配置需求降低，往往也容易导致估值的压缩。转债回购融资功能的放开，导致机会成本降低，对估值曾有一定的提升作用。 图4：影响转债市场估值的三要素 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 因此，从传导线条来看，转债集中赎回对市场整体估值的影响主要通过影响供需结构传导。当存量转债触发强赎条款后，市场投资者集中转股，转债市场规模收缩、供给下降。当然，此时是否影响到供给总量，还需考虑同一时期的新发供给。 历史上赎回潮期间的转债表现 那么，转债赎回潮的扩散效应是否具有历史普遍性呢？我们对历史上的转债赎回事件做出梳理。 历次转债赎回潮回顾 回顾历史，2004年至今已有102只转债触发提前赎回后公司实施赎回，从节奏分布来看，转债市场曾出现过三次集中赎回潮，分别分布在2007年、2009-2010年、2014-2015年。 2007年：这一年A股爆发有史以来最大规模的一次牛市，股权分置改革释放制度性红利，伴随商品价格大涨的“采金炼钢、煤飞色舞”行情，邯钢、首钢转新发供给 退市赎回股市预期供需关系机会成本转债市场整体估值 牛市/熊市/震荡市 纯债市场预期需求 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 债率先触发赎回，随后大量转债先后赎回，直至2007年9月，集中赎回的场面才有所放缓。当年前三季度，共17只转债触发赎回，赎回规模合计约77亿。 2009-2010年：在四万亿投资和宽松货币政策刺激下，2009年股市V型反转，但随后2010年监管层开始收紧货币政策，并严控信贷和房地产投资，股市进入震荡区间，这一时期的市场分化较大，随着行业轮动的此起彼伏，仍有较多转债触发赎回，以柳工、南山、龙盛为代表，2009年4月至2010年11月，共有16只转债触发赎回，赎回规模合计89.5亿。 2014-2015年：2014年股市摆脱了连续几年的低迷局面，迎来久违的牛市，与此同时，自2010年以来很多金融机