2023年半年报点评：淡季稳健增长，期待旺季改善

核心观点： ——2023年半年报点评 谨慎推荐(维持) 事件：8月21日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入14.3亿元（同比+17.4%，下同）；归母净利润2.1亿元（+25.1%）；折合23Q2实现收入6.6亿元（+12.7%）；归母净利0.8亿元（+21.0%）。 大B渠道显著改善，23Q2收入稳健增长。总体看，23Q2收入端增速环比略有放缓，预计主要系火锅调料淡季与发货节奏影响所致，但整体仍实现稳健增长，主要得益于公司抢抓B端需求复苏窗口期以及渠道持续精耕。分产品，23Q2火锅调料/中式复调/冬调/鸡精/香辣酱收入分别同比 +7.6%/+21.6%/-95.7%/-25%/-26.5%，火锅调料、冬调主要受宏观复苏节奏与消费淡季影响，中式复调高增得益于B端需求复苏叠加食萃食品并表。分区域，23Q2西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入分别同比 +18.6%/+19.7%/+13.2%/+4.6%/+9%/-6.5%/+3.8%，西南、华中等优势市场高增，预计得益于公司品牌力突出叠加B端渠道复苏。分渠道，23Q2经销 /定制餐调/电商收入分别同比+0.7%/52.1%/111.9%，B端业务处于快速复苏过程中，电商受益于渠道变革与公司战略倾斜实现高增，预计未来占比有望延续提升趋势。经销商，23Q2末经销商为3305家，环比减少196家，主要集中在西南、华东与华北，短期波动主要系经销商体系仍在持续优化。 淡季费用投放力度减小，23Q2盈利能力略有改善。归母净利率，23H1/23Q2分别为14.6%/12.1%，同比+0.9/0.8pcts，盈利能力略有改善，主要归因于包材与油脂价格下降，叠加公司淡季缩减费用投放力度。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2分别为36.2%/31.1%，同比+1.0/-3.4pcts，二季度下滑主要系毛利率偏低的B端业务占比增加所致，实际上部分产品提价以及油脂、包材类价格降低有利于C端盈利改善。销售费用率：23H1/23Q2分别为13.3%/11.4%，同比-2.2/-6.6pcts，一方面系部分搭赠费用冲减收入，另一方面系宏观弱复苏+淡季的背景下公司有效控制费用投放节奏，实际上销售人员薪酬仍在持续增加。管理费用率：23H1/23Q2分别为7.0%/8.2%，同比+2.5/2.5pcts，主要系股权激励费用摊销所致。 新品上市+猪价催化冬调动销，23H2旺季收入端有望改善。短期看，23H2收入端或环比改善，主要得益于步入火锅调料消费旺季，公司改良后的非辣产品有望实现良好增长，此外22H2猪价高位致冬调低基数，而今年猪价更低有利于动销；中长期来看，1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强；3）客户结构优化，一方面加快小B端扩张与签约团餐客户短期贡献收入，另一方面积极布局新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长。 投资建议：维持此前盈利预测，预计23~25年归母净利润为4.4/5.3/6.3亿元，同比+28.3%/20.8%/19.5%，EPS为0.41/0.50/0.59元，PE为34/28/24X，剔除股权激励费用后23-24年归母净利润为4.7/5.4亿元，对应PE为32/28X，公司23年PE略低于调味品行业均值34X，维持“谨慎推荐”。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编号：S0130522070002 市场数据2023-08-21 A股收盘价(元)14.05 股票代码603317 A股一年内最高价/最低价(元)22.5/14.05 上证指数3092.98 总股本/实际流通A股(亿股)10.66/10.58 流通A股市值(亿元)149 相对沪深300表现图 沪深300 天味食品 30% 20% 10% 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 0% -10% -20% -30% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】天味食品2023年一季报点评：收入维持高增，盈利能力稳定 公司点评报告●调味发酵品Ⅱ 2023年08月22日 淡季稳健增长，期待旺季改善 天味食品(603317) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2690.71 3269.21 3932.86 4648.64 增长率 32.84% 21.50% 20.30% 18.20% 净利润（百万元） 341.70 438.43 529.48 632.69 增长率 85.11% 28.31% 20.77% 19.49% 摊薄EPS(元) 0.32 0.41 0.50 0.59 PE 85.69 34.15 28.28 23.66 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2690.71 3269.21 3932.86 4648.64 流动资产 3153.44 3264.73 3531.32 4037.41 营业成本 1769.94 2144.60 2572.09 3035.56 现金 449.54 464.26 719.17 1156.94 营业税金及附加 22.36 29.10 35.00 41.37 应收账款 17.15 19.43 24.98 28.93 营业费用 387.94 493.65 593.86 715.89 其它应收款 14.36 21.42 27.39 29.21 管理费用 150.05 163.46 196.64 209.19 预付账款 23.70 22.45 25.23 34.06 财务费用 -18.20 -13.61 -15.15 -19.10 存货 146.61 235.09 232.48 286.19 资产减值损失 -0.78 -0.58 0.34 -0.08 其他 2502.08 2502.08 2502.08 2502.08 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1668.29 2021.75 2308.79 2623.74 投资净收益 54.30 55.58 66.86 79.03 长期投资 397.95 397.95 397.95 397.95 营业利润 405.82 482.66 588.20 708.78 固定资产 727.03 969.37 1148.45 1383.69 营业外收入 1.57 27.00 27.00 27.00 无形资产 45.83 61.10 66.57 73.77 营业外支出 3.59 0.00 0.00 0.00 其他 497.48 593.32 695.82 768.32 利润总额 403.80 509.66 615.20 735.78 资产总计 4821.73 5286.48 5840.11 6661.15 所得税 63.19 71.86 86.74 104.48 流动负债 784.00 803.89 829.07 1018.80 净利润 340.61 437.80 528.46 631.30 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 -1.09 -0.64 -1.03 -1.39 应付账款 390.33 410.99 380.53 440.78 归属母公司净利润 341.70 438.43 529.48 632.69 其他 393.67 392.90 448.54 578.02 EBITDA 379.06 475.33 535.60 643.84 非流动负债 12.93 12.93 12.93 12.93 EPS（元） 0.32 0.41 0.50 0.59 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 12.93 12.93 12.93 12.93 负债合计 796.93 816.82 841.99 1031.73 少数股东权益 4.69 4.06 3.03 1.64 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 4020.11 4465.61 4995.09 5627.79 经营活动现金流 546.14 355.43 495.63 702.35 负债和股东权益 4821.73 5286.48 5840.11 6661.15 净利润 340.61 437.80 528.46 631.30 折旧摊销 50.62 76.16 47.53 55.32 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 0.05 0.00 0.00 0.00 营业收入 32.84% 21.50% 20.30% 18.20% 投资损失 -54.30 -55.58 -66.86 -79.03 营业利润 114.66% 18.93% 21.87% 20.50% 营运资金变动 206.07 -76.68 13.50 121.41 归母净利润 85.11% 28.31% 20.77% 19.49% 其它 3.11 -26.26 -26.99 -26.65 毛利率 34.22% 34.40% 34.60% 34.70% 投资活动现金流 -1085.79 -347.78 -240.72 -264.59 净利率 12.70% 13.41% 13.46% 13.61% 资本支出 -221.30 -403.36 -307.58 -343.62 ROE 8.50% 9.82% 10.60% 11.24% 长期投资 -916.81 0.00 0.00 0.00 ROIC 6.88% 7.67% 8.39% 8.97% 其他 52.32 55.58 66.86 79.03 资产负债率 16.53% 15.45% 14.42% 15.49% 筹资活动现金流 -55.66 7.07 0.00 0.00 每股收益 0.32 0.41 0.50 0.59 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金 0.51 0.33 0.47 0.66 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 3.77 4.19 4.69 5.28 其他 -55.66 7.07 0.00 0.00 P/E 85.69 34.15 28.28 23.66 现金净增加额 -595.30 14.72 254.91 437.76 P/B 7.28 3.35 3.00 2.66 EV/EBITDA 54.13 21.79 18.86 15.01 PS 3.98 3.31 2.75 2.33 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 刘光意：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研究院，重点覆盖非酒类板块（餐饮供应链、调味品、速冻与预制菜、软饮料、乳制品等），擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%