2024年半年报点评：H1主业维持稳健增长，旺季表现值得期待

投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营收75.4亿元，同比+9.4%；实现归母净利润8亿元，同比+9.2%。其中24Q2实现营收37.9亿元，同比+2.3%； 实现归母净利润3.6亿元，同比-2.5%，公司业绩符合市场预期。此外，公司拟每股派发现金红利1.38元（含税） 主业维持稳健增长，小龙虾业务有所承压。分业务看，24H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入38.3/22.1/12.9亿元，同比分别+21.9%/+0.4%/+1.4%；其中24Q2对应增速分别为+13.6%/-7.1%/-1.4%。受益于锁鲜装及烤肠等大单品的高速增长（24H1锁鲜装增速约20%+），速冻火锅料业务增速稳健；菜肴业务有所承压主要系受新宏业及新柳伍旗下小龙虾业务下滑拖累；但安井小厨预计仍维持亮眼表现，此外冻品先生上半年亦实现持平或微增。分渠道看，经销商/商超/特通直营/新零售/电商渠道24H1收入增速分别为+12.4%/-3.0%/-15.3%/+27.3%/+7.3%。其中新零售渠道表现突出，主要受益于盒马等大客户开拓良好；特通直营渠道下滑主要系新柳伍及新宏业销量承压。 成本下降带来毛利率优化，激励费用增长与所得税率提升影响24Q2净利率。 24H1公司毛利率为23.9%，同比+1.8pp；其中24Q2毛利率为21.3%，同比+1.4pp。毛利率提升主要系：1）鱼糜/大豆蛋白等主要原材料采购成本下行，2）高毛利的锁鲜装占比持续提升。费用率方面，24Q2销售费用率同比下降0.1pp至4.8%，主要系淡季公司控制费用及促销等投放力度；管理费用率同比增长1.1pp至3.3%，主要系股份支付费用同比有所增加。除经营费用之外，在上半年政府补助同比有所收窄，以及所得税率同比提升2.2pp等因素共同作用下，24H1/24Q2公司净利率同比分别-0.1pp/-0.4pp至10.8%/9.9% 下半年速冻旺季将至，经营势能持续向好。1）产品方面，公司坚持“主食发力、主菜上市”的产品策略，坚持“高质中价”的定价策略；锁鲜装在高基数下与价盘稳定下仍能维持较快增长；此外潜力大单品烤肠上半年已接近亿元体量，小酥肉及虾滑等大单品亦值得期待。2）渠道方面，公司以“全渠发力”的渠道策略，一方面积极推动渠道下沉并向低线市场延伸拓展，另一方面深挖渠道潜力，全面拥抱大B（特通客户）+新零售渠道；新老市场与线上线下共同发力，不断提升市场占有率。展望下半年，随着速冻旺季到来，Q4低基数效应显现以及受水产业务影响减少，整体收入端有望实现双位数增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为5.99元、7.03元、8.09元，对应动态PE分别为12倍、10倍、9倍。给予公司2024年15倍估值，对应目标价89.85元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，低价市场竞争风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：得益于餐饮场景持续恢复以及居民消费力逐步回升，同时公司积极发力C端锁鲜装产品，积极挖掘细分及下沉市场增量，预计2024-2026年速冻调制食品销量增速为9.6%、8.6%、7.6%。 假设2：随着公司外延+OEM+自产三路并进发展预制菜，安井小厨仍将维持高速增长，叠加下半年预制菜需求有望回暖，预计2024-2026年速冻菜肴制品销量增速分别为35%、30%、25%。 假设3：随着公司持续加强面米制品的研发力度，叠加整体C端消费米面类产品需求持续走向多元化，预计2024-2026年速冻面米制品销量增速分别为6%、5%、4%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 综合考虑业务范围，选取了3家上市公司作为估值参考，其中三全食品为行业龙头，已实现全国化布局，渠道体量庞大且已完成多品类覆盖；千味央厨是B端企业，体量相对较小，且主要专注于面米制品；味知香则专注于预制菜业务。 从PE角度看，2024年行业平均估值水平为15倍。考虑到目前公司菜肴业务OEM部分经营效率改善，安井小厨自产率不断提升，叠加锁鲜装以及烤肠牛羊肉等大单品未来增长空间广阔；随着公司在产能端的规模效应凸显、冷链物流以及经销商体系方面积累的渠道优势的加持下，给予公司2024年15倍估值，对应目标价89.85元，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值