日本消费复盘系列报告：复盘日本少子化背景下母婴渠道龙头成长路径，看国内母婴渠道投资机会

本篇报告复盘了日本20世纪90年代后股市及房地产市场承压、GDP增速整体偏低迷、随后又有东京大地震与核泄露等外部事件影响，同期伴随着日本出生率持续低迷，日本逐步迈入少子化阶段的社会背景下，母婴渠道依旧逆势跑出西松屋（NISHIMATSUYA）与婴儿本铺两家龙头的原因。通过研究，我们认为其背后共同的核心竞争要素包括：1）发展自有品牌商品/布局差异化供应链，提供高性价比产品的同时延长覆盖用户的年龄范围；2）强调门店大型化发展以满足消费者需求，并多选址布局在交通相对便捷之处；3）持续增加门店数量，拓展门店的区域覆盖范围；4）注重数字化技术手段的应用或持续优化门店管理能力以提升效率，四大要素助力日本两家母婴渠道龙头具备穿越经济周期及少子化危机的能力。因此，我们认为出生率并非决定母婴行业增长的唯一影响因素，具备优质管理水平、供应链布局及战略前瞻性的母婴渠道龙头有望攫取更多市场份额，实现逆势增长，推荐孩子王，关注爱婴室。 母婴店的存在逻辑？从全球范围来看，母婴店作为一种独立业态，在中国、日本最为普及，而在欧美国家并不常见，相关消费品更多在超市、药房、品牌专卖店中销售。母婴店之所以在中、日具备成长的基础，是社会文化、品类和品牌格局决定的：1）亚洲国家的育儿观念不同于欧美国家，育儿用品的品类繁杂琐碎，母婴店作为一种集合业态，为新家庭提供了便利性，以及知识科普、专业服务的价值；2）品牌格局高度分散，母婴消费品主要包括奶粉、纸尿裤、童装、哺喂用品、玩具车床等。在欧美国家，这些品类已经发展出了较为成熟的大品牌，而在中国，上述品类的品牌格局都高度分散，品牌商高度依赖母婴店去触达消费者。在日本，奶粉已经被三大品牌垄断，所以日本母婴店更多是销售哺喂用品、童装、玩具等；3）产品在不同国家的主要销售渠道因品牌集中度不同而存在差异，中日两国的奶粉和纸尿裤产品主要在母婴专卖店销售，而美国则主要在商超渠道销售，主要系中日两国品牌格局依旧相对分散，消费者在购买商品时倾向于去能提供专业咨询的母婴专卖店，而美国奶粉/纸尿裤市场竞争格局相对集中，22年CR5分别为75%/80%，龙头品牌拥有绝对的市场掌控力，消费者品牌认知较强，对母婴专卖店的专业服务的依赖性较低，且美国商超业态较为成熟，因此美国消费者更多在商超购买母婴商品。 复盘日本20世纪90年代逆势崛起的两大母婴连锁专卖店（西松屋、婴儿本铺）的扩张历程发现生育率承压并不会根本上影响母婴行业龙头实现快速增长，同时我们也总结了西松屋与婴儿本铺能够穿越周期的核心经营要素：1）西松屋是日本最大的母婴连锁零售商，主要销售婴童服饰等产品，19年在日本母婴行业中市占率约9%。西松屋起家于近畿地区兵库县，1971-1992年主要在近畿地区内开店，1993年开始向中国、四国等地区拓店，2004年完成全国47县的连锁店网络布局，2005财年末门店总数达421家；随后依托于门店标准化程度高、易复制的特点，西松屋聚焦发达县府快速开店，加密网点布局，FY2006-FY2023，门店总数从480家增至1067家，关东、中部、近畿等经济发达地区门店分别增加159、153、95家；与此同时，为进一步减少出生率下滑影响，西松屋主动调整产品结构，增加适合小学阶段儿童的产品尺寸，扩大用户覆盖年龄段，业务规模扩大带动西松屋市占率持续提升。此外，西松屋积极培育Smart angel与ELFINDOLL两大自有品牌来实现差异化竞争并提高毛利率，同时通过优化门店运营的硬件配置（IT系统）及内部管理制度（超级店长制度）持续优化成本、提升门店运营效率，助力公司成功实现逆势成长。2）婴儿本铺是日本市占率仅次于西松屋的第二大母婴连锁品牌，采用大店模式，早年历经社会环境整体承压下扩店致持续亏损的阶段，后通过优化提升门店运营效率成功实现扭亏，并持续扩张。 回到中国，中国母婴零售行业格局高度分散、供给端加速出清，大型母婴连锁专卖店有望凭借较强的资金实力、丰富品牌矩阵、优秀的管理能力提升市占率，看好孩子王、爱婴室等龙头企业长期发展。母婴专卖店为中国母婴零售行业最主流的销售渠道，竞争格局高度分散，近年来在“人口红利减少+疫情”双重因素影响下，供给端呈现品牌整合出清趋势，龙头母婴零售店加速收购扩张。考虑中国当前出生人口逐年下滑等社会背景与日本历史相似，孩子王（推出七大自有品牌、508家门店密集分布在胡焕庸线东南半壁、开创聚焦中大童业务的儿童生活馆、推出“AI育儿顾问大模型”KidsGPT）、爱婴室（推出五大自有品牌、在江浙沪等经济发达省市开店约471家、试点托育早教新业态）与西松屋、婴儿本铺在差异化供应链、业务矩阵、门店布局、降本增效等方面的历史战略存在相似之处，我们预计母婴零售龙头有望在未来攫取更多市场份额，推荐孩子王，关注爱婴室。 风险提示：人口出生率下滑风险；行业竞争加剧风险；线上渠道冲击风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1母婴店的存在逻辑：母婴行业品类复杂，品牌格局分散 母婴店（Mother babystore，下文简称MBS）是一个面向特定消费群体的专业连锁业态。从全球范围来看，母婴店在日本、中国发展最为成熟，而在美国、欧洲、澳洲等国家并不太常见，相关消费品更多是通过其他业态（超市、药房、品牌专卖店）进行销售。为什么在中国、日本，母婴店能够成为一种独立业态？我们认为这是上游产品、品类的格局决定的。 相比于美国、日本、澳洲等国家地区，中国内地的婴童行业呈现种类繁多、品牌商高度分散化的局面。具体表现为婴童行业的各个细分品类的龙头品牌的市占率较对标国家或地区仍处于较低水平，各品类内部竞争格局仍相对较为分散（以CR3、CR5衡量）。1）婴童食品市场：2022年，中国CR3/CR5分别为33.9%/45.1%，而日本CR3/CR5分别为35.1%/52.8%、美国CR3/CR5分别为56.8%/64.0%、澳洲CR3/CR5分别为45.6%/61.3%。2）纸尿裤市场：2022年，中国CR3/CR5分别为35.6%/46.6%，而日本CR3/CR5分别为73.2%/89.7%、美国CR3/CR5分别79.9%/92.0%、澳洲CR3/CR5分别为86.6%/93.5%。3）童装市场：2022年，中国CR3/CR5分别为10.5%/13.2%，而日本CR3/CR5分别为26.5%/34.2%、美国CR3/CR5分别18.3%/24.3%、澳洲CR3/CR5分别为29.0%/36.5%。 图1：2022年中日澳美的母婴细分行业CR3对比 图2：2022年中日澳美的母婴细分行业CR5对比 我们认为正是这样的行业格局造就了母婴零售店在中国近些年来在销售渠道份额的不断扩大。中国大陆婴童市场中，婴童行业多样化的产品种类与高度分散化的品牌格局一方面使消费者的产品挑选更加困难，使提供“一站式服务”的母婴专卖店存在生存的土壤；另一方面，分散化的品牌格局使品牌商间的竞争更加激烈，为竞争有限的市场份额，品牌商愿意让利给渠道端以换取营销和展柜方面的便利。 基于这样的品牌格局，造就了母婴专卖店难以被替代的线下渠道优势地位。 本分析报告认为，母婴零售店渠道的崛起是由婴童行业整体的行业发展格局决定的，伴随着近年来国内出生率下滑、新生儿数量下降，国内婴童市场进入存量市场的激烈竞争，品牌间的竞争与整合也将进一步促进母婴零售店的崛起。 中国母婴行业细分市场所含产品主要是易耗品、食品和服装，且以服装和奶粉最为大头。根据艾瑞咨询数据，2021年我国母婴市场中服装鞋帽、奶粉、纸尿裤、辅食的市场规模占比分别为26.0%、22.7%、12.1%、9.3%。 图3：中国母婴市场规模(亿元)及增速 图4：2021年中国母婴市场规模构成 因此，基于细分品类格局，下文将横向对中美日三国的三大核心母婴细分品类（食品、纸尿布、童装）的品牌格局和销售渠道进行对比分析，通过分析国情不同的三个国家的婴童行业品牌格局与销售渠道的关系，分析在传统线下零售渠道不断下滑的格局中，母婴零售店能够逆势崛起的原因。 1.1婴童食品：品牌份额的分散程度与母婴专卖店渠道的重要性呈现正相关关系 婴童食品的市场集中度方面，从公司来看，2022年，中国内地前五大公司的市占率~46%，横比美国（75%）、日本（82%）较低；从单个大品牌来看，前五大品牌的市占率均值处在9%水平，低于其他对标国家的水平，且相比于其他国家或地区，中国内地母婴行业的品牌数较多，长尾趋势明显。 婴童食品的零售渠道方面，中国内地线下商铺渠道份额虽然处于持续下滑状态，但一直占据主要份额，其中非杂货零售商（含母婴专卖店）所占份额最大，2020年前市场份额呈逐年上升态势，2020年后随消费者生活加速向数字化转型，市场份额在线上渠道冲击下有所下滑。 三者的品牌格局与母婴渠道的份额存在相关关系。中美日三国中，品牌格局相对分散的中日两国的母婴专卖店的份额占比较高，处于50%的水平；市场高度集中的美国，则是以商超作为婴童商品购买的核心渠道。 图5：中美日三国婴童食品市场CR5与销售渠道份额存在相关关系 1.1.1中国内地婴童食品：中国内地品牌格局相对分散，母婴专卖店渠道份额逆势上升 在婴童食品行业的品牌格局方面，2022年婴童食品行业市占率前五的品牌分别是飞鹤、爱他美、君乐宝、伊利和启赋，CR5维持在45%左右，前五大品牌的市占率均值处在9%水平，行业集中度较低。 2022年，中国内地婴童食品市占率不低于0.1%的品牌数为41个，行业整体长尾趋势明显。但近年来CR5所衡量的品牌集中度有所提升，行业CR5从2018年的33.0%提升至2022年45.1%,且行业马太效应凸显，大品牌的市场集中度显著提升，国产奶粉龙头品牌飞鹤的市占率从2018年的8.8%提升至2022年的17.5%。 表1：2022年中国内地婴童食品品牌集中度 图6：中国22年市占率前六的婴童食品品牌概览 在婴童食品行业的零售渠道方面，整体来看，2015年起受到电商渠道快速崛起的冲击，线下渠道整体渠道份额逐年下滑，从2017年的78.7%下滑到2022年的67.0%，但是细分结构来看，2017-2019年期间，在线下渠道整体受到较大冲击的情况下，其他非杂货专卖店（含母婴专卖店）份额不降反升，市占率从2017年的46.6%提升至52.5%，凸显了母婴专卖店在婴童食品行业品牌混在格局中具有较强竞争力；2020年起，受疫情扰动影响，线下渠道整体进一步受冲击，线下零售渠道整体占比从2019年的75.6%下滑至2022年的67%，其中其他非杂货专卖店（含母婴专卖店）的渠道占比从2019年的52.2%下滑至2022年的48.4%。 表2：中国内地婴童食品行业渠道分布（%）渠道2017年 1.1.2美国婴童食品：龙头品牌实力相当，品牌格局呈现三角稳定 在品牌方面，2022年美国市占率前五的品牌是美赞臣Enfamil、嘉宝、雅培Similac、Earth's Best和雅培小安素，对应市占率分别为22.8%、18.2%、15.8%、3.7%和3.5%。 在行业整体方面，美国的婴童食品行业品牌集中度较高，且整体市场格局在近几年都保持稳定。18-22年行业CR3分别为62.0%/61.7%/61.7%/60.6%/56.8%，前三大品牌占据超55%的市场份额，行业整体集中度较高；单品牌方面，三大龙头品牌市占率整体均较为稳定，行业整体竞争格局较为稳定。 表3：2022年美国婴童食品品牌集中度 图7：美国22年市占率前六的婴童食品品牌概览 美国婴童食品的销售渠道方面，美国线下消费渠道虽然近年来受到电商渠道影响有所下滑，但仍占据主导地位，线下渠道市占率超过70%，2017-2022年，美国线下渠道销售占比分别为93.0%/88.6%/83.7%/67.0%/71.3%/71.3%。线下渠道中，传统商超渠道份额仍超过60%，是美国消费者购买婴童食品的主要途径。 表4：美国婴童食品行业渠道分布（%）渠道2017年 1.1.3日本婴童食品：CR5维持在52%水平，线下渠道变动率较小