90年代至今日本商贸社服行业消费牛股的背后：总览篇，穿越“漫长的季节”

90年代至今日本商贸社服行业消费牛股的背后： 穿越“漫长的季节”——总览篇 刘文正/饶临风/郑紫舟/解慧新/邓奕辰/周诗琪/刘彦菁/褚菁菁/杨颖 证券研究报告 2023年7月19日 *请务必阅读最后一页免责声明 核心观点：关注性价比零售、品质服务及代际更迭产业变迁带来的投资机会 日本启示：关注注重健康、舒适理念的性价比消费，品质消费细分赛道成长性高 90年代泡沫经济破灭后，日本杠杆去化与股市回调并行，在2009年左右日本股市结束深度回调，开启向上通道，今年7月日本股市创33年新高；在此期间，日本逐渐向第三消费社会转型，并已出现第四消费社会特征。中日宏观经济异同并存。虽然人均GDP、储蓄率和消费率仍有差距，但文化背景、产业结构和人口结构变迁方向相似，日本无疑是研究国内消费市场的重要参考。因此，在对中日宏观面特征进行对比分析后，我们总结了泡沫经济破灭后的日本的10大消费趋势，并基于行业和个股的中微观维度梳理出90年代至今股价表现较好的行业和上市公司：行业来看，消费大盘中批发、食品、服务业和零售表现亮眼；而从90年代至今位于日本消费品涨幅较好的公司来看，我们认为有以下三条较为清晰的主线： •关注健康、舒适理念的性价比消费：关注性价比可选消费品和平替服务，本土化品牌兴起。日本90年代至今，涨幅位于第一的公司为FASTRETAIL，旗下拥有优衣库等品牌，主打高性价比和舒适理念；此外还有SERIA这样的百元平价超市、ALBIS这样的主打好吃又便宜的社区超市股价均在过去30年内实现了较高涨幅。 •高成长的品质消费细分赛道：强调回归本源，关注体验和服务升级，在这个过程中新品牌得以涌现。此外，我们看到了主打细分赛道的休闲服务消费RESOL度假村、RoyalHotel高端酒店、LifeFoods餐厅， 以及负责经营管理东京迪士尼乐园的OrientalLand等公司在90年代至今的30年内实现了股价的高成长；尽管少子化趋势持续，但在品质化升级的驱动下，母婴/育儿/亲子消费仍实现了持续的市场扩容。 •人口代际更迭和产业变迁视角下的机会：老龄化和少子化共振，产业结构变迁，带动日本人力资源、养老和教育服务蓬勃发展。 推荐主线：通过中日的宏观对比，我们认为国内消费现状更为复杂。中国人口总量大而收入水平和消费能力有参差，区域经济发展差异明显。结合国情和现有消费特征，我们推荐关注以下投资主线。 •关注疫后消费疲软、产能过剩下零售折扣店等渠道业态的投资机会：折扣店海外发展较成熟，可降本增效。国内因疫情影响，居民收入受损、厂家产能过剩、消费观念转变，消费者更愿选择折扣店生态，相应 标的名创优品、万辰生物；专业零售中零食很忙、赵一鸣等零食量贩亦反映了这一趋势。 •关注回归产品本源、舒适健康、具备性价比的消费品：可降低消费者的搜寻和比价成本，符合当前消费力和消费理念，推荐关注创立之初便以性价比、舒适健康立身的品牌。推荐在“青少年轻视防控离焦镜片”产品上持续发力并树立品牌力的明月镜片；主打“功能性护肤”的贝泰妮。 •闲暇时间延长后可以打发时间的供给、以及重体验下品质化服务供给：城镇化高速发展带动夜间经济和闲暇时间相关服务。重体验的消费取向也有利于品质服务发展。相关标的包括君亭酒店、华住集团、锦江酒店、首旅酒店，亚朵等酒店集团，以及海伦司等性价比酒馆业态。 •产业结构变迁、劳动者代际更迭驱动零工增长：随着国内劳动者代际更迭，国内灵工行业增长潜力大，推荐科锐国际、北京人力、外服控股。 •中国仍存广袤的下沉市场，关注下层市场的供给和需求升级：国内下沉市场空间可观，在相当的市场空间仍存“第二/第三消费时代”特征，关注供给升级相关的投资机会，相应公司包括奈雪的茶、喜茶、蜜 雪冰城、古茗、瑞幸等连锁咖啡、茶饮品牌。 •关注国潮消费，品牌的本土化、在地化：伴随着内生的新消费趋势，本土品牌展现出对市场需求更强的把握力；在地化品牌亦有机会与旅游等服务消费共振、形成正向循环。 •消费者更加注重精神世界，关注体育、文娱、自我技能提升相关消费：90年代后的日本青少年更关注文体、自我技能提升，当前国内物质相对充足，青少年亦更注重精神世界，更关注文体与自我技能提升。 •关注单身经济、独居家庭、宅经济兴起下的投资机会：90年代后，日本结婚率下行，宅经济和单身经济兴起，并出现了与之配套的产品与服务。国内当前背景类似，推荐预制菜、家政服务行业等便于单身的产品与服务，推荐金陵饭店、广州酒家、同庆楼。 •风险提示：宏观经济波动风险；政策环境改变风险；行业竞争加剧风险；中日国情差异产生分析误差风险 目录 01 中日宏观经济剖析：草蛇灰线、伏脉千里 02 CONTENTS 日本十大消费趋势总结 05 03 04 日本股市消费板块复盘投资建议 风险提示 1中日宏观经济剖析：草蛇灰线、伏脉千里 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 1.1 日本经济总览：日本经济增长中枢持续下移，90年代泡沫经济破灭后进入去杠杆阶段 •日本经济增长中枢持续下移，90年代后日本泡沫经济破灭，正式进入去杠杆阶段。日本于二战后60年代左右开始经济高速发展，这一阶段的日本GDP同比增速约9.05%（1961-1973）；70年代以来，受到石油危机的冲击，当时以重工业为主的日本经济遭受初次打击，80年代广场协议带动日元快速升值，与此同时日本政府采取宽松货币政策应对危机开启日本泡沫经济阶段，这一阶段的日本陷入投资和消费的狂热之中，GDP同比增速为4.02%（1974-1990）；1991年日本泡沫经济破裂，房地产崩溃，日本进入去杠杆阶段，GDP同比增速1994年降为-1.23%，这一阶段平均增速为0.81%（1991-2022）。 图表：1961-2022年日本GDP同比增速表现 日本GDP增长率日本中枢 日本战后经济高速发展阶段 日本泡沫经济阶段 日本泡沫经济破灭 1961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021 20% 0% -20% 资料来源：Wind，民生证券研究院 1.1 日本经济总览：历经杠杆去化+股市深度回调，09年开启向上通道7月创1990年来新高 •杠杆逐步去化：90年代，日本泡沫经济破灭后，日本进入十余年的漫长的去杠杆时光。1）私人居民杠杆：60年代之后日本经济快速发展，居民杠杆持续攀升，80年代随着广场协议签订，日本实行宽松货币政策，1989年日本央行连续5次加息，流动性环境大幅收紧，日本居民债务高位震荡，亚洲金融危机后，日本房价下跌，2000年前后，居民开始逐步去杠杆。2）银行不良贷款率：2002年开始逐步降低。 •历经深度回调，开启向上通道，日本股市7月创新高：伴随着90年代居民杠杆和银行不良贷款率逐步下行、债务整体的出清，90年代初日本股市也同步进行了深度回调，1989年12月日经225达到最高点38916点，随后开启深度回调，1990年跌破三万点，在2009年3月10日以7055点收盘价触底，此后开启上行通道，今年5月日经指数突破3万点，7月日经225指数创近1990年以来历史新高。 图表：日本居民杠杆去化 杠杆率：居民部门 图表：1997-2017年日本银行不良贷款率 9% 图表：日经225指数收盘价近33年创新高 80% 60% 40% 20% Dec-64Aug-67Apr-70Dec-72Aug-75Apr-78Dec-80Aug-83Apr-86Dec-88Aug-91Apr-94Dec-96Aug-99Apr-02Dec-04Aug-07Apr-10Dec-12Aug-15Apr-18Dec-20 0% 广场协议+宽松货币政策 战后经济快速发展，居民杠杆持续攀升 5次加息 日本房价下跌，居民开始去杠杆 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 19971999200120032005200720092011201320152017 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 1950-01-04 1954-01-04 1958-01-04 1962-01-04 1966-01-04 1970-01-04 1974-01-04 1978-01-04 1982-01-04 1986-01-04 1990-01-04 1994-01-04 1998-01-04 2002-01-04 2006-01-04 2010-01-04 2014-01-04 2018-01-04 2022-01-04 0 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 1.1 日本股市新高下的新消费思考：草蛇灰线，伏脉千里 •日本股市新高下，消费板块表现如何成为我们关注的重要方向。同为东亚国家，日本在经济、社会、政治、文化等方面与我们存在诸多相似之处，同时个中又存在差异之处，复盘日本消费对我们具有重要的借鉴意义。 •日本经历四大消费时代，宏观环境与消费特征迥异：草蛇灰线、伏脉千里。根据三浦展在《第四消费时代》中指出的，日本整体的消费经济经历过四次变迁。在此四次消费变迁中，外部大环境（宏观&国际环境）及消费特点迥异：1）第一消费社会（1905-1941）：一战结束后，东京、大阪等大城市开始诞生享受消费的中产阶级；2）第二消费社会 （1945-1974）：二战结束后，日本经济快速发展，城市化不断推进，中产群体规模变大，消费崇尚“越大越好，越多越好”，尚未追求个性；3）第三消费社会（1975-2004）：居民收入水平上升叠加日元升值和货币宽松，居民财富急剧升值，泡沫经济开启。消费更注重个性化、品牌化、高端化、体验式；4）第四消费社会（2005至今）：泡沫经济破灭后，居民去杠杆后，消费回归理性，倾向于产品化、本土文化，趋于共享。 •相比日本，我们认为中国正处于第二消费社会向第三消费社会转型阶段，但已出现第四消费社会特征。大部分人向往一线城市，倾向于更大的手机、电视屏幕，同时重视个人，倾尽积蓄购置房子、车子，在消费品上喜好奢侈品、名牌等。近年来出现了去品牌化现象，国潮国货崛起、共享主义等第四消费社会特征显现。故而，我们从经济（GDP、产业结构）、社会（城镇化、老龄化）、意识（储蓄、消费行为）几大方面分析我们和日本的同与不同。 图表：日本消费时代划分和国际环境变化 第一消费社会 1905-1941 第二消费社会 1945-1974 第三消费社会 1975-2004 第四消费社会 2005-至今 1905 1918 1945 1960 1973 1985 80年代后期 90年代初，日 2008 2018 日俄战争结束 一战结束 二战结束 日美贸易摩擦开始石油危机 广场协议 日本实行宽松货币政 策，国内投机盛行 本泡沫经济破灭 雷曼危机 中美贸易摩擦 社会背景：以东京、大阪等大城市为中心的中等阶级产生 国民价值观：消费属于私有主义，整体来讲重视国家 消费取向：西洋化、大城市倾向消费主题：文化时尚 消费承担者：中等阶级家庭、时 尚男女 社会背景：全国一亿人口中产阶级化国民价值观：消费属于私有主义，重视家庭、社会 消费取向：大量消费、美式倾向、大 城市倾向 消费主题：私家车、住宅、3C消费承担者：小家庭、家庭主妇 社会背景：收入差距拉大 国民价值观：私有主义、重视个人 消费取向：个性化、多样化、差别化，品牌倾向、大城市倾向、欧式倾向 消费主题：从量变到质变，私家车每家数辆、每人一辆、每人数辆 消费承担者：单身者、啃老单身 社会背景：收入减少国民价值观：趋于共享 消费取向：无品牌倾向、朴素倾向、本土倾向 消费主题：私家车多人一 辆，住宅分享 消费承担者：所有