2023年中报点评：硅料盈利逐渐下行，N型电池加速投产

事件：公司发布2023半年报，2023H1营收741亿元，同增22.8%；归母净利133亿元，同增8.6%；扣非净利126亿元，同增1.0%。其中2023Q2营收408亿元，同环增14.5%/22.8%；归母净利46.7亿元，同环降34%/46%；扣非净利41.2亿元，同环降44%/52%；业绩符合预期。 产能持续扩张，盈利逐渐下行。公司2023H1硅料销量17.77万吨（权益约13-14万吨，同增约48%），同增64%，国内市占率达30%。2023Q2出货约9.5-10万吨（权益约7-8万吨），我们测算单吨净利约5万，盈利逐渐下降，生产成本已降至4万/吨以内。乐山三期12万吨已于8月进入试运行，目前已形成产能超42万吨，后续随保山、包头逐步投产，2024-2026年将扩至80-100万吨；同时公司布局30+40万吨工业硅项目，一期拟于2024年底前投产，硅粉自供进一步降本。2023年我们预计公司硅料出货30万吨+（权益25-26万吨），2024年权益出货40万吨；公司硅料成本位于行业优势地位，龙头地位稳固。 N型加速投产，技术储备充足。公司2023H1电池销量35.87GW，同增65%；2023Q2出货19GW+，我们测算单瓦净利约7分，其中TOPCOn约2GW，我们预计2023Q3出货持平略增。公司TNC电池加速扩产，当前效率达25.7%(未叠加SE)，良率超98%，随彭山一期16GW投产，当前TNC产能25GW；后续规划双流25GW+眉山16GW项目，我们预计将于2024H1建成投产，届时产能规模将达66GW，跃升行业前列。 同时公司公告峨眉山+乐山各16GW拉棒/切片/电池扩产，一体化降低成本，新技术持续扩张。公司技术储备充足，HJT已完成双面纳米晶开发，最高效率达26.49%，210组件功率达743.68W；HJT铜互连技术取得重要突破。此外，P型TBC/N型TBC研发效率达25.18%/26.11%，钙钛矿/硅叠层电池效率达31.13%。全年看，我们预计公司电池出货70GW+，其中TNC约10GW，带动盈利能力结构性提升！ 组件高速增长，龙头持续成长。公司2023H1组件销量8.96GW，超过2022全年销量；其中2023Q2出货约5GW+，增长迅速。随盐城25GW+金堂16GW投产，目前组件产能已达55GW，我们预计年底硅料/硅片/电池/组件一体化产能达42万吨+/15/90/80GW。全年看，我们预计公司组件出货可达30GW，2024年进一步提升至50GW+。组件业务持续增长，贡献进一步成长空间。 盈利预测与投资评级：基于产业链价格下行，我们下调2024/25年盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润196/140/184亿元（前值2024/25年为175/186亿元），同比-24%/-28%/+31%，基于公司硅料龙头地位，我们给予公司2024年15xPE，对应目标价47元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入740.68亿元，同比增长22.75%； 实现利润总额203.75亿元，同比增长21.28%；实现归属母公司净利润132.7亿元，同比增长8.56%；实现扣非归母净利润126.2亿元，同比增长1.02%。2023H1毛利率为34.14%，同比下降0.92pct，2023H1归母净利率为17.92%，同比下降2.34pct；2023H1扣非归母净利率17.04%，同比下降3.67pct。2023Q2实现营业收入408.24亿元，同比增长14.50%，环比增长22.80%；实现利润总额77.06亿元，同比下降22.40%，环比下降39.18%；实现归属母公司净利润46.69亿元，同比下降33.58%，环比下降45.72%；实现扣非归母净利润41.16亿元，同比下降44.06%，环比下降51.60%。2023Q2毛利率为26.81%，同比下降8.91pct，环比下降16.34pct；2023Q2归母净利率为11.44%，同比下降8.28pct，环比下降14.44pct；2023Q2扣非归母净利率10.08%，同比下降10.55pct，环比下降15.50pct。 表1：2023H1收入740.68亿元，同比增长22.75%；归母净利润132.7亿元，同比增长8.56%（单位：亿元） 图1：2023H1营业收入740.68亿元，同比+22.75%（亿 图2：2023H1归母净利润132.7亿元，同比+8.56%（亿 图3：2023Q2营业收入408.24亿元，同比+14.50%，环 图4：2023Q2归母净利润46.69亿元，同比-33.58%，环 图5：2023H1毛利率、净利率分别为34.14%、17.92% 图6：2023Q2毛利率、净利率分别为26.81%、11.44% 产能持续扩张，盈利逐渐下行。公司2023H1硅料销量17.77万吨（权益约13-14万吨，同增约48%），同增64%，国内市占率达30%。2023Q2出货约9.5-10万吨（权益约7-8万吨），我们测算单吨净利约5万，盈利逐渐下降，生产成本已降至4万/吨以内。乐山三期12万吨已于8月进入试运行，目前已形成产能超42万吨，后续随保山、包头逐步投产，2024-2026年将扩至80-100万吨；同时公司布局30+40万吨工业硅项目，一期拟于2024年底前投产，硅粉自供进一步降本。2023年我们预计公司硅料出货30万吨+（权益25-26万吨），2024年权益出货40万吨；公司硅料成本位于行业优势地位，龙头地位稳固。 N型加速投产，技术储备充足。公司2023H1电池销量35.87GW，同增65%；2023Q2出货19GW+，我们测算单瓦净利约7分，其中TOPCOn约2GW，我们预计2023Q3出货持平略增。公司TNC电池加速扩产，当前效率达25.7%(未叠加SE)，良率超98%，随彭山一期16GW投产，当前TNC产能25GW；后续规划双流25GW+眉山16GW项目，我们预计将于2024H1建成投产，届时产能规模将达66GW，跃升行业前列。同时公司公告峨眉山+乐山各16GW拉棒/切片/电池扩产，一体化降低成本，新技术持续扩张。公司技术储备充足，HJT已完成双面纳米晶开发，最高效率达26.49%，210组件功率达743.68W；HJT铜互连技术取得重要突破。此外，P型TBC/N型TBC研发效率达25.18%/26.11%，钙钛矿/硅叠层电池效率达31.13%。全年看，我们预计公司电池出货70GW+，其中TNC约10GW，带动盈利能力结构性提升！ 组件高速增长，龙头持续成长。公司2023H1组件销量8.96GW，超过2022全年销量；其中2023Q2出货约5GW+，增长迅速。随盐城25GW+金堂16GW投产，目前组件产能已达55GW，我们预计年底硅料/硅片/电池/组件一体化产能达42万吨+/15/90/80GW。 全年看，我们预计公司组件出货可达30GW，2024年进一步提升至50GW+。组件业务持续增长，贡献进一步成长空间。 组件业务扩大增加质量保证金计提，Q2销售费用上涨。公司2023H1期间费用合计37.21亿元，同比增长12.92%；期间费用率为5.02%，同比下降0.44pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升59.34%、上升31.35%、上升0.40%、下降62.50%至7.84亿元、20.56亿元、6.65亿元、2.16亿元；费用率分别上升0.24、上升0.18、下降0.66、下降0.2个百分点至1.06%、2.78%、0.29%、0.90%。公司2023Q2期间费用合计22.06亿元，同比增长17.20%，环比增长45.63%；期间费用率为5.40%，同比增长0.12pct，环比增长0.85pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升81.96%、上升46.03%、下降19.29%、下降73.44%至5.06亿元、12.46亿元、3.8亿元、0.75亿元；费用率分别同比上升0.46、上升0.66、下降0.39、下降0.6个百分点至1.24%、3.05%、0.93%、0.18%。 图7：2023H1期间费用37.21亿元，同比+12.92%（亿 图8：2023Q2期间费用22.06亿元，同比+17.20%，环 图10：2023Q2期间费用率5.40%，同比+0.12pct，环比 图9：2023H1期间费用率5.02%，同比-0.44pct（%） 现金流充沛，存货环比下降。2023H1经营活动现金流量净流入211.56亿元，同比增长57.46%。销售商品取得现金863.65亿元，同比增长48.56%。期末合同负债67.28亿元，同比增长48.08%。期末应收账款56.46亿元，同比增长27.21%。应收账款周转天数同比上升1.36天至12.33天。期末存货102.95亿元，同比上升34.46%。存货周转天数同比上升7.45天至41.43天。2023Q2经营活动现金流量净流入189.11亿元，同比增长85.63%，环比增长742.17%。销售商品取得现金538.8亿元，同比增长52.07%，环比增长65.86%。期末合同负债67.28亿元，同比增长48.08%，环比增长26.96%。期末应收账款56.46亿元，同比增长27.21%，环比增长10.30%。应收账款周转天数同比上升1.36天至12.33天。期末存货102.95亿元，同比上升34.46%，环比下降27.56%。存货周转天数同比上升7.45天至41.43天。 图11：2023Q2经营活动现金净流入189.11亿元，同比 图12：2023Q2期末合同负债67.28亿元，同比+48.08%， 图13：2023Q2期末存货102.95亿元，同比+34.46%， 图14：2023Q2期末应收账款56.46亿元，同比+27.21%， 盈利预测与投资评级：基于产业链价格下行，我们下调2024/25年盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润196/140/184亿元（前值2024/25年为175/186亿元），同比-24%/-28%/+31%，基于公司硅料龙头地位，我们给予公司2024年15xPE，对应目标价47元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。