稳步扩张，扩充品类

稳步扩张，扩充品类 2023年上半年周黑鸭收入14.1亿/+19.8%，净利润1.02亿/+453%。截止2023年6 月底，共有3706家门店，较22年底净增加277家门店。我们认为公司的品牌是其核心优势，结合公司对市场的积极探索，我们认为品牌的发扬光大仍是可期待的。预期23/24/25年净利润为2.1/3.7/4.8亿人民币，对应EPS为0.10/0.17/0.22港元。维持“买入”评级，目标价至4.4港元。 报告摘要 2023年上半年周黑鸭收入14.1亿/+19.8%，净利润1.02亿/+453%。截止2023年6 月底，共有3706家门店，较22年底净增加277家门店。其中特许经营门店共有 2164家，直营门店为1542家，总共覆盖中国339个城市。 今年开店重点转为交通枢纽店，预计全年净开店计划600-700家。公司在今年上半 年净增加277家门店，其中交通枢纽净开店46家，结束了去年大幅关店的态势，转 为加速开店。直营门店净增加96家，基本保持过去的开店节奏，特许门店净增加181 家，较22年的开店速度有一定程度下降。公司表示由于交通枢纽门店今年业绩有显著反弹，今年公司将继续加速开店，以保持在交通枢纽点位的领先优势。考虑到消费环境的变化，门店有部分优化，全年净开店数量预计在600-700家。 推出低价引流产品，提升客单量，持续扩充产品品类。今年上半年消费环境较为疲软，在此情况下，公司推出9.9元小鸡腿产品，以高性价比产品吸引更多客户。未 来公司将继续打造9.9元系列，让消费者无负担的体验周黑鸭。同时，公司持续扩充品类，年初推出微辣系列，并且虾球产品系列继续推出麻辣、烧烤口味，以满足 公司动态 2023年8月21日 周黑鸭（1458.HK） 证券研究报告 食品饮料 投资评级：买入 目标价格：4.4港元 现价(2023-8-18)：3.07港元 总市值(百万港元) 7,506.89 流通市值(百万港元) 7,506.89 总股本(百万股) 2,383.14 流通股本(百万股) 2,383.14 12个月低/高(港元) 2.8/6 平均成交(百万港元) 19.00 股东结构（截止2022-12-31）周氏夫妇 57.55% 其他股东 42.45% 总共 100.0% 股价表现 消费者的多元需求。上半年新品占比已经超过20%。 原材料成本高企带来毛利压力。上半年公司毛利率52.5%，同比下降4.4pct，毛利率下降主要原因在于上游鸭苗价格大幅上涨，目前仍处于较高水平。公司储备了部分低价原材料以抵御涨价，但二季度开始低价库存用完，毛利率将持续承压。全年 来看，公司希望维持50%以上的毛利率。 孵化新品牌，进入餐桌卤味赛道。公司表示，目前已经有三家餐桌卤味门店在武汉开业，还在产品打磨完善阶段。餐桌卤味将成为公司探索社区市场的重要抓手，其 股价及恒指相对走势 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2/21/23 3/7/23 3/21/23 4/4/23 4/18/23 5/2/23 5/16/23 5/30/23 6/13/23 6/27/23 7/11/23 7/25/23 8/8/23 0.0 成交额(百万港元) 135.0 120.0 105.0 90.0 75.0 60.0 45.0 30.0 15.0 0.0 定价更低，定位刚需，消费频次更高。公司希望未来五年能够打造出全国领先的餐 成交额（百万港元）1458.HK恒指相对走势 桌卤味品牌。 我们认为公司的品牌是其核心优势，结合公司对市场的积极探索，我们认为品牌的发扬光大仍是可期待的。考虑到当下消费环境疲软，我们下调23/24/25年净利润为2.1/3.7/4.8亿人民币，对应EPS为0.10/0.17/0.22港元。维持“买入”评级，下调目标价至4.4港元，较当前股价有44%的上涨空间。 风险提示：消费意愿不及预期，行业竞争加剧，发生严重的食品安全问题。 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万) 2,182 2,870 2,343 2,991 3,770 4,524 增长率(%) 31.56% -18.36% 27.67% 26.04% 19.98% 净利润(人民币百万) 151 342 26 216 370 484 增长率(%) 126.17% -92.41% 731.52% 71.13% 30.91% 毛利率(%) 55.48% 57.78% 55.01% 52.35% 52.39% 52.17% 净利润率(%) 6.94% 11.93% 1.11% 7.23% 9.81% 10.71% 每股收益(港元) 0.07 0.16 0.01 0.10 0.17 0.22 每股净资产(港元) 1.89 1.94 1.89 1.98 2.10 2.22 市盈率 43.97 19.44 256.07 30.80 18.00 13.75 市净率 1.62 1.58 1.63 1.55 1.46 1.38 股息率(%) 1.0% 1.9% 0.0% 1.9% 3.3% 4.4% 净资产收益率(%) 3.63% 8.24% 0.63% 5.15% 8.36% 10.36% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 11.66 3.73 -8.64 绝对收益 6.06 -3.37 -16.22 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 直营门店数量 1,157 1,246 1,446 1,642 1,842 2,042 直营门店单店收入 1.20 1.37 0.86 1.02 1.10 1.15 特许店数量 598 1,535 1,983 2,384 2,984 3,584 特许店单店收入 0.45 0.55 0.39 0.40 0.44 0.45 图表1：盈利预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。A股卤制品及休闲食品相关公司2024年预测市盈率平均值为24x，因此我们给与周黑鸭25xPE。结合2024年EPS，可比公司估值法的合理股价为4.3港元。DCF方法下的合理市值为109亿港元，对应股价为4.6港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为4.4港元。 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 绝味食品603517.SH （亿）223 货币 CNY 2021A 9.8 2022A2.3 2023E7.8 2024E 11.2 2025E 13.8 2021A22.7 2022A96.0 2023E28.6 2024E19.9 2025E16.2 yoy 40% -76% 236% 44% 23% 煌上煌002695.SZ 57 CNY 1.4 0.3 1.5 2.3 3.1 39.2 183.9 38.9 24.9 18.5 yoy -49% -79% 372% 56% 35% 紫燕食品603057.SH 100 CNY 3.3 2.2 3.8 4.8 5.8 30.7 45.3 26.6 21.1 17.4 yoy -9% -32% 70% 26% 21% 良品铺子603719.SH 96 CNY 282% 335% 451% 562% 681% 34.1 28.6 21.3 17.1 14.1 yoy -18% 19% 34% 25% 21% 来伊份603777.SH 47 CNY 0.3 1.0 0.9 1.2 1.5 151.6 46.0 53.4 38.8 31.1 yoy -148% 229% -14% 38% 25% 三只松鼠300783.SZ 77 CNY 4.1 1.3 2.7 3.3 4.0 18.7 59.6 28.3 23.4 19.3 yoy 36% -69% 110% 21% 22% 盐津铺子002847.SZ 150 CNY 1.5 3.0 5.0 6.5 8.3 99.6 49.8 30.2 23.1 18.2 yoy -38% 100% 65% 31% 27% 平均估值 56.7 72.7 32.5 24.1 19.3 公司代码市值 归母净利润（亿元）P/E 注：时间截止2023/8/18，预测值为wind一致预测数据来源：Wind资讯，安信国际 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 资料来源：安信国际 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） (年结31/12；人民币百万) FY2019 实际 FY2020 实际 FY2021 实际 FY2022 实际 FY2023 预测 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 FY2028 预测 营业额 3,186 2,182 2,870 2,343 2,991 3,770 增長率% -31.5% 31.6% -18.4% 27.7% 26.0% EBIT 577 240 511 113 328 522 增長率% -58.5% 113.1% -77.9% 190.7% 58.9% EBIT率% 18.1% 11.0% 17.8% 4.8% 11.0% 13.8% 有效稅率% 25.3% 24.4% 24.1% 52.7% 27.9% 25.0% EBITx(1-有效稅率) 431 181 388 53 237 391 +折旧摊销 - - 125 130 133 136 +营运资金变动 6 160 -76 42 -13 - -资本支出 -450 -143 -142 -160 -50 -50 自由现金流,FCF -13 199 295 65 306 477 515 557 601 649 增长率% -1651.1% 48.2% -78.1% 374.6% 55.7% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 折现年份 0 1 2 3 4 5 折现因子 1.0000 0.9217 0.8495 0.7829 0.7216 0.6650 FCF现值 306 440 438 436 434 432 FY2023-28FCF现值总额 2,485 永续期价值现值 6,775 企业价值 9,261 +净现金-少数股东权益 646 - DCF估值(百万港元) 10,886 假设：WACC 8.5% 短期增长率 8.0% 永续增长率 2.0% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 3风险提示 消费意愿不及预期，行业竞争加剧，发生严重的食品安全问题 4附录：财务报表预测 资产负债表利润表 人民币百万 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 人民币百万 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等值项目 2,101 1,245 1,212 1,390 1,538 主营业务收入 2,870 2,343 2,991 3,770 4,524 贸易应收款项 74 56 83 105 126 营业成本 -1,212 -1,054 -1,425 -1,795 -2,164 预付及其他应收款项 173 136 143 150 158 毛利 1,658 1,289 1,566 1,975 2,360 存货 322 281 312 393 474 销售费用 -889 -788 -874 -1,018 -1,165 受限制存款 1 101 101 101 101 管理费用 -310 -310 -334 -396 -475 其他流动资产 - - - - - 研发费用 -196 -143 -142 -181 -215 流动资产总额 3,788 2,844 2,876 3,163 3,421 其他收益及损失 24