受疫情影响业绩暂时承压，品类扩张稳步推进

投资要点 事件：公司发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营收27.5亿元，同比-2%；实现归母净利润3.1亿元，同比-6%；实现扣非净利润3.1亿元，同比-4.2%。 单季度来看，2022Q2公司实现营收15.1亿元，同比-3.8％；实现归母净利润1.8亿元，同比-3.7%；实现扣非后归母净利润1.8亿元，同比-0.9%。受华东华南地区疫情影响，Q2公司收入及利润增速暂时承压。 2022H1毛利稳中有升，费用控制良好。报告期内，公司整体毛利率为46.1%，同比+0.4pp，毛利率保持稳定，主要依赖于公司在疫情期间合理进行生产调配，提高运营管理效率。分产品来看，上半年公司床垫毛利率61.2%，同比+0.2pp； 床架/床品/其他产品（主要为沙发和按摩椅）毛利率分别为44.1%/44.6%/29.6%，同比+1.6pp/+2.4pp/+8.3pp。费用率方面，2022H1公司总费用率31.5%，同比+0.6pp，其中销售费用率为23.3%，同比-0.9pp；营销投放效率提升；管理费用率为5.6%，同比+1.1pp，主要由于咨询服务费增加；财务费用率为0%，同比+0.1pp；研发费用率为2.6%，同比+0.4pp。综合来看，公司净利率为11.2%，同比-0.5pp。单季度数据来看，2022Q2毛利率为46.9%，同比+0.8pp；净利率为12.1%，同比持平。2022年上半年公司经营性现金流净额为0.1亿，同比-92.7%，主要由于疫情期间公司给予经销商回款政策支持，单Q2经营性现金流净额为3.2亿元，现金流已经较快转正；应收款项1.8亿，同比+91.1%；期末公司预收账款（合同负债）1.9亿元，同比-13.9%。 床垫收入暂时承压，床架及沙发产品增长较快。分产品看，上半年公司床垫/床架12.9亿元，同比-9.7%，受疫情扰动，公司线下渠道销售及生产基地运营受到一定影响，床垫收入下滑；床架/床品/其他主营产品（主要为沙发和按摩椅）收入分别为8.1/1.8/4.6亿元。同比+4%/-22.9%/+28.8%。其中，公司床架及沙发等产品收入保持逆势增长，主要由于公司产品力提升及品类连带销售比例提升。中长期来看公司品类扩张稳步推进，V6家居保持较快开店数量，并开始进行大家居门店试点，伴随公司大家居品类及门店业态成熟，成长空间有望进一步打开。 门店保持较快扩张节奏，渠道下沉持续推进。线下渠道方面，上半年公司新增门店400家左右，线下经销及直营店数量达到约5300个，通过对已覆盖城市的网点加密和空白城市的有效开发，进一步完善了公司在境内的经销布局。此外，公司对下沉市场门店开拓和人员培训稳步推进，产品价格带进一步延伸。除经销渠道外，公司同时大力发展电商渠道，开展抖音平台的货品及人群测试、线上带货等活动，进一步提升公司品牌影响力。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.90元、2.29元、2.74元，对应PE为20倍、17倍、14倍。首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、渠道开拓进展不及预期的风险、房地产市场波动的风险、疫情影响范围扩大的风险。 指标/年度 1中国床垫龙头品牌，倡导健康睡眠模式 慕思健康睡眠股份有限公司创立于2004年，成立以来公司致力于人体健康睡眠研究，在业内创新打造了“量身定制个人专属的健康睡眠系统”，品牌矩阵涵盖智慧睡眠、意简、蓝奢、0769、3D、凯奇、歌蒂娅、凯锐、新北欧、儿童、助眠、DeRUCCI HOME、家纺、慕思苏斯、慕思今晚等产品系列，构建了注重中高端全球健康睡眠的品牌定位。 图1：慕思品牌矩阵 纵观公司发展历程，可大致分为四个阶段： 第一阶段（2004-2008年）：公司正式成立，迅速打开市场通道。2005年，慕思凯奇问世并迅速以其时尚、简洁、自由化的风格风靡中国家具行业；2007年，公司引进3D材质，打造可完全水洗床垫，同年引入法国籍知名设计师Morris作为首席设计师；2008年慕思被广东省家具商会及广东省工商业联合会评为“2008年广东家具行业综合实力百强企业。 第二阶段（2009-2013年）：与世界知名品牌建立合作关系，迅速提升国际影响力。2009年慕思引进阿蒂兰特、瑞寇及SALVADORI S.R.L肖瓦多瑞全球领先的睡眠系统的制造材料和技术，进一步拓宽国内国际市场；2010年，慕思与意大利兰博基尼在兰博基尼总部正式签订了战略合作协议；2013年，公司引进丹麦知名设计师尼尔森.詹姆斯，参与了慕思第五代健康睡眠系统的设计研发，加速品牌国际化进程。 第三阶段（2014-2016年）：技术迭代创新，进军电商首战告捷。2014年公司推出“慕思第四代健康睡眠系统”。该睡眠系统致力于多方面营造完美的睡眠环境，独具四大颠覆性创新； 2015年慕思进军电商，天猫旗舰店成交额突破5300万；同年，慕思推出全球首套智能自适应健康睡眠系统——T7测试系统，该系统为睡眠领域较为先进的智能调节系统 第四阶段（2017-2021年）：加深国际合作，拓宽品牌矩阵。2017年慕思引进尖端材质Fine Revo太空树脂球到慕思的健康睡眠系统，再次引领寝具行业材质的颠覆性革命；2019慕思正式成为2019年国际篮联篮球世界杯官方指定寝具；2021年慕思公开慕思凯锐、慕思意简、慕思蓝奢三大新系列。 图2：慕思股份发展历程 股权结构集中，机构股东优质。公司实际控制人为王炳坤和林集永，分别直接持有公司18.3%和18.3%股份，二人共同通过慕腾投资间接持有公司37.5%股份，共同通过慕泰投资间接持有公司5%股份。因此，王炳坤和林集永合计直接和间接持有公司79%股份，股权集中度较高。其余机构股东包括红星美凯龙、红杉璟瑜、华联综艺、欧派投资和龙袖咨询，持股比例分别为2.3%、1.8%、1.5%、1.4%、0.9%。 图3：慕思股份股权结构图 收入规模稳步提升，业绩增速稳健。受益于床垫行业规模扩张，以及公司加速渠道开拓抢占市场份额，2018-2021公司营业收入增长迅速，2021年公司收入规模达到64.8亿元，同比增长45.6%，2018-2021年复合增长率为26.7%。利润方面，2021年公司归母净利润为6.9亿元，同比增长28%，2018-2021年复合增长率47%。2022年上半年受国内华东及华南地区疫情影响，公司收入及利润规模有所下滑，2022H1实现收入/净利润规模分别为27.5/1.8亿元，同比-2%/-0.9%。 图4：公司营收及增速（单位：亿元） 图5：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 床垫产品竞争力高，近年发力床架、沙发产品，营收增速亮眼。分产品看，床垫贡献公司最主要收入，2021年床垫收入规模达到32.2亿元，同比增长34.3%，2018-2021年公司床垫复合增速达到20.6%，增速超过行业平均水平，市场份额逐年提升。床架及沙发作为公司新品类增长空间充分，2021年公司床架收入规模为17.9亿元，同比增长52.9%；其他主营业务（主要为沙发）收入规模9亿元，同比增长114.4%。2022年H1床垫/床架/其他产品收入分别为12.9/8.1/1.8亿元 ，同比-9.7%/+4%/+28.8%，占比分别达到46.8%/29.5%/16.7%，在疫情扰动下，床架及沙发表现出稳健增长态势。 图6：慕思股份产品营收变化（单位：亿元） 图7：2022H1慕思股份产品营收占比 从渠道来看，公司以经销渠道为主，直供、电商渠道同步发展。2019-2021，经销收入占主营业务收入的比例分别为70.9%、69%和68.5%。公司经销商数量不断增加，经销范围逐渐扩大，完善了线下终端销售网络，在销售网络覆盖和门店数量上居于市场领先地位。从门店数量来看，2021年公司线下经销及直营门店从3500家提升至4900家，2022H1公司新增400余家专卖店，拓店节奏依然较快。此外，公司顺应消费者一站式购物需求及酒店品牌化趋势，与酒店、定制家具等领域企业建立合作关系，公司直供的客户主要为欧派家居、锦江酒店等定制家居客户和酒店客户。公司与欧派家居于2019年9月联合共创“慕思·苏斯”品牌仅供欧派全渠道销售。2019-2021年，公司对欧派家居的销售实现快速增长，2021年达到5.3亿元，同比增长83.3%，占营业收入的比例8.1%。同时，电商渠道作为公司近年来不断加大投入建设的销售渠道之一，占营收比例逐年提升，2021年公司电商渠道收入8.8亿元，同比增长45%，占比从2019年的11.4%提升到2021年的13.7%。 图8：公司各销售渠道营收规模（单位：亿元） 图9：2021年公司各销售渠道占比 成本波动+补贴增加，毛利率总体有下行趋势。公司2018-2022H1的综合毛利率分别为53.5%、49.3%、45%和46.1%。一方面，公司毛利率波动受原材料价格波动影响。公司产品的主要原材料为面料、海绵、皮料、钢线、乳胶和3D棉等，合计占原材料成本的60%左右。2021年海绵、皮料、钢线等主要原材料市场价格有所上涨，导致原材料成本上升； 另一方面，公司为完善国内市场销售网络布局、抢占后疫情阶段优质市场资源，提高了装修补贴标准以鼓励经销商开设门店，同时推出适合年轻人时尚的时尚家居品牌V6，价格带向下延伸，总体均价有所下降。 图10：公司毛利率净利率变化 图11：2021年公司主要原材料占比情况 核心产品及核心销售渠道盈利能力保持领先。分产品来看，公司床垫毛利率较高，2021年床垫毛利率为57.2%，毛利率较高主要由于公司床垫定位中高端，技术开发领先同业，品牌力较强；床架/床品毛利率分别为38.7%/39.7%，毛利率较稳定。分渠道来看，2019-2021年公司经销渠道毛利率维持在40%以上 ；2021年公司直营/电商渠道毛利率分别为73.9%/58.9%，在这两个渠道下，产品直接销售给终端消费者，保留了流通环节的利润，享受较高的毛利率；直供渠道毛利率较低，2021年约为27%，主要由于直供产品SKU少，且节约了渠道营销投放，公司给予直供客户一定价格优惠。 图12：公司产品毛利率 图13：公司各销售渠道毛利率 费用率总体下行，销售费用投放效率提升。2019-2021年公司费用率从41.5%下降9.7pp至31.7%，主要由于销售费用率下行。随着公司销售规模扩大，品牌知名度提升，公司营销费用投放效率攀升，销售费用率从2019年的31.3%下降至2021年的24.6%。管理费用从7.8%下降2.9pp至4.9%，主要由于管理咨询等费用下降。此外，公司重视新产品和新材料的开发应用，引进和培养专业对口人才，提升技术研发能力，研发费用率由2019年的1.9%上升至2021年的2.4%。 ROE水平较高，经营质量良好。公司2018-2021年的ROE在30%以上，公司整体盈利水平较高。2021年ROE略有下行，主要由于权益乘数下降。总资产周转率较为稳定，2021年总资产周转率为1.6。 图14：公司各项费用费用率对比 图15：公司摊薄ROE拆分 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：床垫产品延续价格带延伸战略，2022-2024年毛利率分别为57.5%、57.3%、57.2%； 假设2：品牌投放费效比持续优化，2022-2024年销售费用率分别为24%、23.9%、23.8%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取国内软体家居头部企业顾家家居、喜临门为可比公司，2022年可比公司平均估值为17.6倍，考虑到慕思股份品牌壁垒较高，渠道下沉持续推进，首次覆盖给予“持有”评级。 表2：可比公司一致预期 3风险提示 原材料价格大幅波动的风险、渠道开拓进展不及预期的风险、房地产市场波动的风险、疫情影响范围扩大的风险。