防晒品原料制造龙头，产能扩张叠加品类扩充未来可期

公司概况：公司主营业务为防晒剂原料和合成香料生产，是全球防晒剂原料头部供应企业，22年上半年实现收入8.2亿，同增61.3%，实现归母净利润1.5亿元，同增69.8%，其中防晒剂占营收高达79.44%。公司产品主要销售至境外地区，营收占比维持在80%以上水平，且2021年前五大客户占销售收入的57.1%。公司在防晒需求稳健提升基础上，通过绑定下游核心客户，实现稳健业绩表现，2016-21年收入及归母净利复合增速分别为12.4%/25.0%。 行业分析：防晒行业市场空间巨大，2020年全球化妆品市场达到4841亿美元，其中中国防晒化妆品市场占全球比例为21.06%，随着中国消费者购买力不断增强以及护肤、防晒意识增强，未来仍有较大增长空间。行业格局来看，随着国内化妆品行业管理趋严，新规落地有利于国产龙头原料商未来进一步提升市场地位。此外香精行业全球市场规模也在不断扩大，其中我国香精香料市场快速增长，2005-2020年CAGR达8.77%。 公司分析：整体来看，当前公司通过持续创新能力与多层次技术储备奠定研发基础，同时在防晒剂和合成香料领域，完成多品类全面布局。并依托优异的产品品质和稳定的生产供应，实现下游国际知名企业客户的深度绑定，订单稳定且充足。未来，公司将1）首先受益量产驱动：随着海外疫后户外出行需求的复苏，叠加竞争对手产能受限，终端需求提升明显，在公司自身产能释放驱动下，收入有望持续增长；2）其次受益价格驱动：原材料成本上涨驱动产品提价，叠加人民币贬值因素带来的汇兑收益，公司利润水平弹性在今明年有望得到持续释放。3）此外积极多品类扩张，公司有望切入个护原料高增长赛道，通过拓展品类分享个护原料需求增长红利，打造新增长点。 风险提示：疫情反复；项目进展不及预期；产品价格不及预期；原材料价格波动、原材料供应风险；客户依赖风险；汇率波动风险 投资建议：全年公司在需求复苏，产能扩张以及产品提价等多因素下，收入成长及盈利修复有望得到较强支撑。长期来看，在全球防晒剂行业的快速扩张以及竞争格局稳定的前提下，公司依托坚实的研发基础全品类布局防晒剂领域，并绑定国际知名企业作为稳定且优质的下游客户，实现业绩的稳定表现，同时通过积极拓展新个护原料业务布局，进一步打开中长期成长空间，我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.78元/2.17元/2.64元/股，对应PE分别36/30/24倍。综合绝对及相对估值，给予公司合理价值区间为74.76-79.46元，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司概况：精细化工细分龙头，防晒剂领域稀缺标的 公司是全球最主要化学公司是全球最主要化学防晒剂制造商之一，也是铃兰醛、合成茴脑等合成香料的防晒剂制造商之一。依托 主要生产商之一。在防晒剂领域，具备防晒剂系列产品的研发和生产能力，通过完整的产品线和认证审核，在国际防晒剂市场具备较高市占率和行业地位；受益于防晒产品和香水等需求提高，公司主要产品需求有望获得持续增长。 全品类布局防晒剂领域，从而实现稳健成长。 公司成立于2000年4月，主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品包括化妆品活性成分及其原料、合成香料等。公司业务主要分为化妆品活性成分及其原料和合成香料两大核心板块。 1）化妆品活性成分方面，公司作为全球主要化学防晒剂制造商，已通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证，所生产的防晒剂产品覆盖了目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了UVA、UVB的所有波段，市占率和行业地位较高； 客户基础较好，主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司； 2）合成香料方面，公司生产的以铃兰醛、2-萘乙酮为代表的产品在国际市场上也具有较强竞争力，主要客户包括奇华顿、芬美意、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。 公司在宿迁、马鞍山和安庆均设有生产基地。2009年，宿迁科思化学建成第一个GMP车间，马鞍山工厂-子公司安徽圣诺贝2013年通过GMP体系认证，2015通过美国FDA现场审核。公司2016年成功在新三板挂牌，2017年马鞍山科思成立，募投计划投资马鞍山科思25000t/a高端日用日用香原料急防晒剂配套项目（一期工程），致力于提高产能；2020年公司销售额突破10亿元大关并成功登陆创业板，发行价位30.56元/股。 表1：科思股份创立以来大事记 图1：公司所处产业链位置 股权结构：实控人周氏父子，合计持股61.48% 周久京、周旭明是公司实际控制人且为父子关系，公司第一大股东周旭明通过南京科思投资发展有限公司间接持股52.18%，直接持股4.43%，合计持股56.61%； 其父周久京直接持股4.87%，父子合计持股61.48%。其他股东持股比例均未超过4%。此外，公司另一大股东杨东生为实控人周旭明之姐夫，通过直接持股0.89%，及南京科投和南京科旭间接持股0.41%，合计持股1.30%。 主要控股子公司： 宿迁科思和安徽圣诺贝贡献主要营收和利润 1）宿迁科思：成立于2007年10月，主要业务为化妆品活性成分及其原料、合成香料的生产与销售，2013年被认定为高新技术企业，21年营收5.42亿元，占总营收半壁江山，净利润0.52亿元； 2）安徽圣诺贝：成立于2010年11月，主要业务为化妆品活性成分的生产与销售，安徽圣诺贝按照原料药GMP标准建设运行，现已通过质量管理体系（ISO9001：2008）等体系认证，并已接受过美国FDA现场审计，21年营收4.91亿元，净利润0.55亿元； 3）马鞍山科思（募投项目）：公司募投项目马鞍山科思各生产线，其中辛基三嗪酮（EHT）、水杨酸苄酯（BS）、水杨酸正己酯（NHS）、水杨酸异戊酯和水杨酸正戊酯（AS）以及水杨酸甲酯（MS）生产线陆续投料试运行。马鞍山科思二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）预计于2022年投产。21年营收、利润分别为0.80亿元和-443.万元。 4）安庆科思（计划建设）：成立于2021年10月，规划建设高端个人护理品及合成香料项目。 5）科思技术：成立于2021年12月，科思股份和科思香港分别持股50%，主营技术服务和开发。 图2：公司股权结构图（截至2021年一季度末） 管理团队及核心技术人员经验丰富。高层管理团队多具备高分子化工等专业学历背景，在化工原料相关行业任职多年，经验丰富。董事长周旭明在创立公司前曾于江苏省石油化学工业厅、南京恒桥化工有限公司任职；总经理杨军化学相关专业出身，伴随公司一路成长。 表2：公司部分董事会成员及高管履历 公司主要产品的功能及用途：化妆品活性成分+合成香料 1）化妆品活性成分及其原料产品主要为防晒化妆品中的防晒剂及其原料：广泛用于防晒膏、霜、乳液等化妆品中，公司生产的防晒剂产品覆盖了目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了UVA、UVB的所有波段，主要产品包括阿伏苯宗（AVB）、奥克立林（OCT）、甲氧基苯乙酮（MAP）等防晒剂及其原料，另外，公司生产的美白类化妆品活性成分在陆续向市场推出，如维生素C磷酸酯钠（C-50）； 2）合成香料主要用途为配制成各类香精后用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日化用品中：主要产品包括铃兰醛（LLY）、对叔丁基苯甲醛（TBB）等。公司生产产品所用原料基本是基础化工行业的大宗无差别化学品，生产工艺涉及的化学反应大部分是经典的化学反应，如缩合、酯化、酯交换等，安全系数较高。 财务分析：营收高增长，盈利水平稳步修复 业绩表现：2022H1营收利润同比均超60% 公司2022H1年实现营业收入8.20亿元，同比+61.29%；实现归母净利润1.47亿元，同比+69.79%。分季度来看，22年Q2实现营收4.07亿元，同比增长63.03%，收入增速持续创新高，今年上半年受益于产品价格的提升，业务规模呈景气态势。 随着下游市场受疫情影响后的持续恢复和公司市场地位的稳步提升，以及募投项目产品逐步放量，报告期内营业收入取得了较大幅度增长；同时，由于从去年年底开始的产品提价措施逐步落地，Q2以来汇率的下降叠加产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放，多因素共同催化综合毛利率水平恢复至30.12%。 图3：科思股份分季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：科思股份分季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 营收拆分：化妆品活性成分及原料占比持续提升，国内市场仍有待继续开拓 分产品来看，22H1化妆品活性成分及其原料产品实现营收6.52亿元，同比+101.61%，收入占比79.44%；合成香料产品实现营收1.47亿元，同比下降11.89%，收入占比17.89%；其他产品实现营收0.22亿元，同比上升16.39%，收入占比2.67%。公司主打化妆品活性成分及其原料产品，且近年来逐渐提高业务占比，未来有望超过80%。 分地区来看，22H1境外实现营收7.06亿元，同比增长67.35%，收入占比86.04%； 境内实现营收1.14亿元，同比增长31.88%，收入占比13.96%。目前公司业务仍以境外市场为绝对主要市场，虽22H1由于人民币兑美元汇率的下降导致境外收入占比再一次提升，但国内营收占比仍高于20年及其之前水平，未来公司有望在开拓国内市场上进一步发力，提高抗风险能力。 分销售模式来看，22H1公司经销模式实现营收0.82亿元，收入占比10.04%；直销模式实现营收7.38亿元，收入占比89.96%，略有提升但未出现明显变化。 图5：公司分产品营收占比 图6：公司分地区营收占比 盈利及营运能力：毛利率环比大幅提升，营运能力表现良好 毛利率方面，公司22H1毛利率为30.12%，同比略有减少2.48pct，但受益提价措施的接连落地，22Q2毛利率环比增加7.78pct，同比提升2.13pct。费用率方面，22H1公司销售费用率为0.87%，同比下降0.25pct；管理费用率为5.96%，同比下降2.32pct；整体费用水平同比均有下降。此外，22H1年研发费用率为4.24%，继续维持高研发投入状态，重视研发的总体战略坚定不动摇。 图7：公司分季度毛利率、净利率情况 图8：公司分季度费用率情况 公司22H1存货周转天数为119天，同比下降25天，应收账款周款天数为35天，同比下降10天，表明营运能力有所提升；现金流方面，公司22H1经营性现金流净额为1.30亿元，同比上升24.55%，销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为103.17%，由于21H1的高基数效应，同比下滑3.56pct。 图9：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图10：公司现金流情况 行业分析：防晒市场规模扩增，香精市场稳步向前发展 防晒行业：市场空间巨大，头部集中趋势明显 全球化妆品市场前景广阔，中国防晒市场稳步增长。除2015年由于欧元区需求疲软及主要化妆品市场巴西经济大幅衰退和2020年疫情冲击带来的下降外，全球化妆品市场总体上保持稳步上升态势。根据欧睿数据，2020年全球化妆品市场达到4841亿美元，折合约3.06万亿元人民币，随着疫情对经济的冲击逐渐缓解和中国市场的消费升级，化妆品市场在未来有望取得较大增长，2025年欧睿预测将达到6706亿美元。 具体到防晒化妆品，全球防晒化妆品市场与全球化妆品市场波动趋势基本一致，整体呈上升趋势。值得注意是，中国防晒化妆品市场自2010年起一直保持增长且增速高于全球水平，即使在疫情下出行受限制的2020年仍有6.72%的增速，中国防晒化妆品市场占全球市场的比例从2010年的8.39%涨至2020年的21.06%，随着中国消费者购买力不断增强以及护肤、防晒意识增强，未来仍有较大增长空间。 图11：全球化妆品市场规模及增速情况 图12：全球与中国防晒化妆品市场规模及增速情况 从品牌端来看，防晒化妆品品牌端竞争格局较为稳定，CR10稳定在35%左右。德国拜尔道夫公司旗下品牌妮维雅是该行业内领跑者，市占率常年保持