煤价下行不减公司盈利能力，业绩稳定未来增长可期

事件：根据公司2023年中报披露，2023年上半年，公司实现营业收入42.38亿元，同比减少4.84%，归母净利润为11.18亿元，同比增长27.15%，扣非后的归母净利润为11.10亿元，同比增长25.76%，基本每股收益为0.9314元，同比增长27.15%， 加权平均净资产收益率为8.03%，较上年同期减少0.31pct。 点评： 煤价下跌导致公司营收下降，公司优化成本控制盈利逆势增长。根据公司2023经营数据公告，2023上半年原煤产量为448万吨（同比-10%），商品煤产量为360万吨（同比-2.9%），商品煤销售量为379万吨（同比+4.17%）。 2023年上半年，安徽淮北产焦精煤价格为2321元/吨（同比-1.01%），安徽淮北产5000大卡动力煤价格为971元/吨（同比-4.33）%。受此影响，煤炭主营销售收入为39.87亿元（同比-3.27%），值得注意的是，公司成本优化成本控制，煤炭销售成本为20.67亿元（同比-14.48%），商品煤销售毛利为19.2亿元（同比+12.6%）。 公司资本结构稳定，费用控制稳健。根据公司2023中报，2023上半年公司销售费用为3218万元（同比-11.17%），主要系运输费和港口费等费用支出减少所致。管理费用为4.04亿元（同比-23.14%），主要系设备大修支出减少所致。财务费用为2093万元（同比+40.38%），主要系报告期因弃置费用及长期应付款形成的未确认融资费用摊销增加所致。研发费用为1.74亿元（同比+31.12%），主要系研发项目进度款增加所致。2023年上半年，公司资产负债率为42.37%（同比-0.52pct）。 集团首个千万吨级矿井诞生，目前集团资产证券化率较低，仍有提升空间。 6月13日，公司所属集团股东皖北煤电集团智能煤炭公司麻地梁煤矿生产能力核定报告书获得鄂尔多斯市能源局批复，生产能力由800万吨/年核增至1000万吨/年。标志着皖北煤电集团公司首个千万吨级矿井诞生，集团未来产能有望进一步增长。值得注意的是，皖北煤电集团2022年总资产为486.35亿元，集团唯一上市公司恒源煤电总资产为208.33亿元，集团资产证券化率为42.8%，存在一定提升空间。 布局新能源发电领域，积极推进矿区分布式光伏发电项目。根据公司2023中报，公司祁东煤矿实施分布式光伏发电项目，工程总投资为2756万元，设计年发电量为571万千瓦时，设计使用年限25年，于2022年8月3日开工建设，2023年年初建成，总体技术设计采用“分块发电、集中并网”的“模块化”技术方，项目建设含光伏组件、逆变器、汇流箱等，装机容量约为5.89兆瓦。2023年1-6月份共发电248.34万度。折合减排二氧化碳1700余吨。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年恒源煤电营业收入为80.04亿元、86.94亿元、94.40亿元，归母净利润为26.80亿元、29.63亿元、32.54亿元，EPS（摊薄）为2.23元、2.47元、2.71元。以2023年8月16日收盘价8.11元对应P/E为3.6/3.2/3.0x，首次给予“增持”评级。 风险提示：下半年宏观经济恢复不及预期、重点煤矿发生安全生产事故、项目建设进度不及预期，焦煤价格超预期下跌。