定制餐调发力，业绩稳健增长

业绩简评 8月21日公司发布23年半年报，23H1实现营收14.26亿元，同 比+17.4%；实现归母净利润2.08亿元，同比+25.1%；扣非归母净 利润1.78亿元，同比+21.8%。其中，23Q2实现营收6.59亿元， 同比+12.7%；实现归母净利润0.80亿元，同比+21.0%；扣非归母 净利润0.59亿元，同比+22.0%。 经营分析 定制餐调表现亮眼，渠道结构趋于多元化。1）23Q2火锅调料/中 式菜品调料实现营收2.56/3.75亿元，同比+7.6%/21.6%。中式菜品调料增速较快系今年提前铺市龙虾料，Q2步入旺季后终端补货需求增加，且部分团餐、小B客户对酸菜鱼等大单品需求增加。2）23Q2经销商/定制餐调实现营收4.79/0.82亿元，同比 +0.7%/44.2%。定制餐调受益于餐饮场景放开，小B需求回暖实现快速增长。经销渠道增速放缓系去年同期C端囤货具备高基数。 人民币(元)成交金额(百万元) 23Q2电商营收同比+124.9%,系强化社区团购、O2O渠道覆盖度。 3）23Q2西南/华中地区营收同比+18.6/19.7%，其中西南大本营占比环比下降2.7pct，销售全国化持续推进。 毛利率受客户结构扰动，但综合毛销差优化，净利率提升。1）23Q2 公司基本情况（人民币） 毛利率31.1%，同比-3.4pct，同比和环比均有下降系客户和产品结构变化，低毛利的小B客户销售占比提升，且部分中式菜品毛利率低于火锅底料。2）23Q2销售/管理费用率同比-6.6pct/+2.5pct，销售费率下降主要系结构调整，减少促销搭赠，用于建设市场终端。管理费率增长主要受股权激励费用摊销响。3）23Q2净利率为12.1%，同比+0.9pct，盈利能力逐步改善。 我们看好公司作为复合调味品龙头，继续享受行业扩容红利。产 品端，公司坚持大单品策略，以风味逻辑、人群逻辑、场景逻辑、食材逻辑为主线，加大区域性特色产品开发，以此加快全国化进度。渠道端，经销渠道稳扎稳打，坚持落实“优商扶商”分级运营策略，有效提升运营质量和效率。未来定制餐调、新零售渠道占比仍会提升，逐步补齐短板，实现多元渠道布局。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年公司归母净利润分别为4.3/5.4/6.5亿元，分别同比+26%/24%/21%，对应PE分别为36x/28x/23x，维持“买入”评 24.00 22.00 20.00 18.0016.0014.00 220822 成交金额天味食品沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,026 2,691 3,213 3,775 4,411 营业收入增长率 -14.34% 32.84% 19.41% 17.49% 16.86% 归母净利润(百万元) 185 342 431 536 649 归母净利润增长率 -49.32% 85.11% 26.16% 24.30% 21.02% 摊薄每股收益(元) 0.245 0.448 0.405 0.503 0.609 每股经营性现金流净额 0.32 0.72 0.41 0.68 0.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.85% 8.50% 9.84% 11.26% 12.36% P/E 109.53 61.37 36.11 27.94 23.09 P/B 5.31 5.22 3.55 3.15 2.85 级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,365 2,026 2,691 3,213 3,775 4,411 货币资金 2,729 1,345 450 890 967 1,123 增长率 -14.3% 32.8% 19.4% 17.5% 16.9% 应收款项 24 32 32 38 43 47 主营业务成本 -1,383 -1,373 -1,770 -2,129 -2,486 -2,886 存货 243 108 147 152 177 206 %销售收入 58.5% 67.8% 65.8% 66.2% 65.8% 65.4% 其他流动资产 683 1,614 2,526 2,729 2,929 3,136 毛利 981 653 921 1,084 1,289 1,526 流动资产 3,678 3,098 3,153 3,809 4,117 4,512 %销售收入 41.5% 32.2% 34.2% 33.8% 34.2% 34.6% %总资产 85.7% 73.2% 65.4% 67.3% 66.7% 66.8% 营业税金及附加 -19 -16 -22 -24 -28 -33 长期投资 0 182 498 523 543 563 %销售收入 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 508 711 1,015 1,207 1,387 1,556 销售费用 -474 -394 -388 -398 -453 -529 %总资产 11.8% 16.8% 21.0% 21.3% 22.5% 23.0% %销售收入 20.1% 19.5% 14.4% 12.4% 12.0% 12.0% 无形资产 45 45 46 48 51 54 管理费用 -102 -110 -150 -177 -189 -212 非流动资产 612 1,132 1,668 1,849 2,052 2,244 %销售收入 4.3% 5.4% 5.6% 5.5% 5.0% 4.8% %总资产 14.3% 26.8% 34.6% 32.7% 33.3% 33.2% 研发费用 -30 -26 -32 -39 -45 -53 资产总计 4,290 4,230 4,822 5,658 6,169 6,756 %销售收入 1.3% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 短期借款 0 0 0 477 443 371 息税前利润（EBIT） 355 106 328 447 574 698 应付款项 431 279 517 560 683 801 %销售收入 15.0% 5.2% 12.2% 13.9% 15.2% 15.8% 其他流动负债 118 129 267 214 255 300 财务费用 15 35 18 -2 -11 -5 流动负债 549 409 784 1,252 1,380 1,471 %销售收入 -0.6% -1.7% -0.7% 0.1% 0.3% 0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -8 -2 -1 0 0 0 其他长期负债 11 18 13 19 25 33 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 560 426 797 1,271 1,406 1,504 投资收益 35 38 54 30 30 30 普通股股东权益 3,730 3,804 4,020 4,382 4,758 5,247 %税前利润 8.2% 17.5% 13.4% 5.9% 4.8% 3.9% 其中：股本 630 754 763 1,066 1,066 1,066 营业利润 407 189 406 487 610 743 未分配利润 1,025 1,008 1,269 1,594 1,970 2,459 营业利润率 17.2% 9.3% 15.1% 15.2% 16.2% 16.8% 少数股东权益 0 0 5 5 5 5 营业外收支 21 27 -2 20 20 20 负债股东权益合计 4,290 4,230 4,822 5,658 6,169 6,756 税前利润利润率 42818.1% 21610.7% 40415.0% 50715.8% 63016.7% 76317.3% 比率分析 所得税 -64 -32 -63 -76 -95 -114 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.9% 14.7% 15.6% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 364 184 341 431 536 649 每股收益 0.578 0.245 0.448 0.405 0.503 0.609 少数股东损益 0 0 -1 0 0 0 每股净资产 5.916 5.044 5.268 4.113 4.466 4.924 归属于母公司的净利润 364 185 342 431 536 649 每股经营现金净流 0.560 0.319 0.716 0.406 0.682 0.789 净利率 15.4% 9.1% 12.7% 13.4% 14.2% 14.7% 每股股利 0.280 0.250 0.050 0.100 0.150 0.150 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.77% 4.85% 8.50% 9.84% 11.26% 12.36% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.49% 4.36% 7.09% 7.62% 8.69% 9.60% 净利润 364 184 341 431 536 649 投入资本收益率 8.10% 2.38% 6.88% 7.80% 9.37% 10.56% 少数股东损益 0 0 -1 0 0 0 增长率 非现金支出 35 45 52 60 72 83 主营业务收入增长率 36.9% -14.3% 32.8% 19.4% 17.5% 16.9% 非经营收益 -48 -24 -53 -38 -20 -23 EBIT增长率 19.1% -70.1% 209.2% 36.0% 28.5% 21.7% 营运资金变动 1 35 206 -20 138 132 净利润增长率 22.7% -49.3% 85.1% 26.2% 24.3% 21.0% 经营活动现金净流 353 240 546 433 726 840 总资产增长率 100.3% -1.4% 14.0% 17.3% 9.0% 9.5% 资本开支 -198 -316 -221 -191 -235 -235 资产管理能力 投资 290 -1,131 -917 -225 -220 -220 应收账款周转天数 1.7 2.2 2.1 2.1 2.0 1.9 其他 37 -271 52 30 30 30 存货周转天数 45.0 46.6 26.3 26.0 26.0 26.0 投资活动现金净流 129 -1,718 -1,086 -386 -425 -425 应付账款周转天数 49.2 66.5 65.2 66.0 70.0 71.0 股权募资 1,683 0 105 38 0 0 固定资产周转天数 66.7 79.8 98.6 98.7 91.8 84.3 债权募资 0 0 0 478 -35 -72 偿债能力 其他 -117 -209 -161 -122 -190 -187 净负债/股东权益 -90.6% -77.4% -73.3% -71.0% -71.9% -73.4% 筹资活动现金净流 1,566 -209 -56 394 -225 -259 EBIT利息保障倍数 -23.3 -3.1 -18.0 209.1 51.1 131.4 现金净流量 2,047 -1,687 -595 441 77 156 资产负债率 13.06% 10.08% 16.53% 22.46% 22.78% 22.26% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场