1、政策利率降息激发出信贷需求 OMO和MLF利率共同构成了央行政策利率体系。人民银行通过政策利率体系影 响市场利率,LPR在MLF利率基础上按照市场化方式加点形成,再通过银行运 用LPR定价影响实际执行的贷款利率。 与LPR改革之前的“双轨制”相比,当前“市场利率+央行引导→LPR→贷款利 率”的利率调控传导路径明显更为市场化,也使得货币政策的传导更为及时和有 效,具有牵一发而动全身的效果。信贷需求是贷款实际利率的函数,银行给予企 业的贷款实际利率越低,其能对接的企业信贷需求便越多,客观上能激发更多的 融资需求。 在过去的几年中,当货币信贷增长明显疲弱之时央行便有可能通过政策利率降息 等方式加大引导LPR下行的力度,而政策利率降息(的信号作用)和LPR下行 都可以激发出有效信贷需求、明显加大金融机构信贷支持实体的力度。 2、信贷好转给DR007的稳健抬升创造了条件 经济运行和融资状况分别是影响货币政策的根本和直接因素,而货币政策又是影 响利率的核心变量。信贷疲弱时央行降息并引导LPR下行是上述机理的一方面 体现,DR007等货币市场利率随着融资状况的升升降降是上述机理的另一方面 体现。去年8月OMO利率、MLF利率和LPR下行等一系列政策快速激发出了 实体经济的融资需求,这给DR007的稳健抬升创造了机会。当然,这也在客观 上形成了政策利率与DR007走势的背离。今年8月政策利率下行、LPR下行、 DR007上行先后出现的内在机理亦是如此。 一些投资者疑惑,既然要引导DR007等资金利率上行,那为何还要降低政策利 率?还有一些投资者疑惑,既然降低了政策利率,那为何还要引导DR007上行? 事实上,去年8月和今年8月政策利率降息是DR007上行的间接原因:正是政 策利率降息并引导LPR下行才激发出融资需求,从而给资金市场利率的稳健抬 升创造了条件。 需要说明的是,上述政策利率与DR007间的相关性是不稳定的,两者既有可能 正相关也有可能负相关,这取决于政策利率降息以及其所引导的LPR下行在宽 信用中的效果。如果政策利率降息后,信贷增长恢复明显且具有较好的持续性, 那么DR007便容易上行并形成与政策利率走势的背离,反之亦然。 3、对资金利率走势的判断 从较短的时间来看,我们预计10月DR007的均值与9月份基本相当,而11月初大概率会较当前有所回落。从更长的时间周期来看,鉴于DR007是围绕OMO利率波动的,因此DR007阶段性地回落于OMO利率之下也只是时间早晚的问题。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、DR007的走势与政策利率背离 今年8月15日,OMO和MLF中标利率分别下行了10bp和15bp,此后DR007 出现了趋势性地上行,今日(10月23日)已较OMO降息前日提高了18bp。 类似的政策利率和DR利率背离的情况在去年8月15日降息时亦曾出现。 图表1:2023年8-10月的OMO利率与DR007 图表2:2022年8-10月的OMO利率与DR007 众所周知,近些年我国央行一直引导DR007以OMO利率为中枢运行,并已在 货币市场中形成了“OMO利率→DR007→货币市场利率”的利率传导机制。上 述机制似乎暗示着DR007应与政策利率同方向变动,那么不止一次出现的 DR007与政策利率的背离应如何理解?是否真是所谓的央行的“失准”? 2、政策利率降息激发出信贷需求 OMO和MLF利率共同构成了央行政策利率体系。人民银行通过政策利率体系影 响市场利率,LPR在MLF利率基础上按照市场化方式加点形成,再通过银行运 用LPR定价影响实际执行的贷款利率。 与LPR改革之前的“双轨制”相比,当前“市场利率+央行引导→LPR→贷款利 率”的利率调控传导路径明显更为市场化,也使得货币政策的传导更为及时和有 效,具有牵一发而动全身的效果。信贷需求是贷款实际利率的函数,银行给予企 业的贷款实际利率越低,其能对接的企业信贷需求便越多,客观上能激发更多的 融资需求。 在过去的几年中,当货币信贷增长明显疲弱之时央行便有可能通过政策利率降息 等方式加大引导LPR下行的力度,而政策利率降息(的信号作用)和LPR下行 都可以激发出有效信贷需求、明显加大金融机构信贷支持实体的力度。 图表3:MLF利率与LPR 图表4:企业贷款加权平均利率 例如,去年4月人民币贷款增长明显放缓,同比少增较多,人民银行便于去年5 月引导LPR下行,其结果是5月新增信贷一举扭转了4月大幅少增的“颓势” 变为了多增;去年7月信贷亦是少增较多,紧接着8月MLF利率和LPR下行, 去年8、9两个月均形成了信贷的同比多增,且9月份多增的幅度还颇为明显; 今年6月OMO利率、MLF利率、1Y LPR、5Y以上LPR各下行10bp,该月的 新增人民币贷款便由5月同比少增5300亿元扭转为了同比多增2400亿元;今 年8月MLF降息等一系列政策同样快速激发出实体经济的信贷需求,迅速扭转 了7月信贷同比少增的局面,并助力于8、9两个月货币信贷的平稳增长。(注:今年9月人民币贷款较前年同期多增了6500亿元,其较去年同期略微少增主要 是受去年高基数的影响。) 图表5:人民币贷款较上年同期多增/少增量 图表6:2023年以来人民币贷款相对于2021年同期的增幅 3、信贷好转给DR007的稳健抬升创造了条件 在《再见,2022;你好,2023——2023年1月4日利率债观察》等多篇报告中 我们反复强调“经济运行和融资状况分别是影响货币政策的根本和直接因素,而 货币政策又是影响利率的核心变量”。信贷疲弱时央行降息并引导LPR下行是 上述机理的一方面体现,DR007等货币市场利率随着融资状况的升升降降是上 述机理的另一方面体现。 例如,去年二季度,疫情对实体经济的影响进一步显现,有效融资需求明显下降, 因此央行需要将银行体系流动性保持在更为充裕的水平,以引导银行发放更多的 信贷。所以,该阶段DR007出现了较为明显的下行。去年8月OMO利率、MLF 利率和LPR下行等一系列政策快速激发出了实体经济的融资需求,这给DR007 的稳健抬升创造了机会。当然,这也在客观上形成了政策利率与DR007走势的背离。今年8月政策利率下行、LPR下行、DR007上行先后出现的内在机理亦 是如此。 图表7:OMO利率与DR007及其滤波值 一些投资者疑惑,既然要引导DR007等资金利率上行,那为何还要降低政策利 率?还有一些投资者疑惑,既然降低了政策利率,那为何还要引导DR007上行? 事实上,去年8月和今年8月政策利率降息是DR007上行的间接原因:正是政 策利率降息并引导LPR下行才激发出融资需求,从而给资金市场利率的稳健抬 升创造了条件。倘若政策利率不降,那么DR007可能仍要低位运行;倘若政策 利率降息后融资状况明显好转而DR007仍低位运行,那么便又不容易保持信贷 投放节奏的平稳。 需要说明的是,上述政策利率与DR007间的相关性是不稳定的,两者既有可能 正相关也有可能负相关,这取决于政策利率降息以及其所引导的LPR下行在宽 信用中的效果。如果政策利率降息后,信贷增长恢复明显且具有较好的持续性, 那么DR007便容易上行并形成与政策利率走势的背离,反之亦然。 LPR是贷款市场的基准利率,DR007是货币市场的基准利率,在变化幅度相同 时LPR对于贷款市场的影响力明显大于DR007。因此MLF和LPR的下行主要 是为了应对贷款需求在中长期趋势中或是较大幅度上的变化,而DR007是对于 信贷投放进度进行微调的工具,该利率的上行主要起到平抑信贷增长在短期内、 较小幅度波动的作用。 图表8:我国利率体系和调控框架 而且,在信贷需求相对旺盛时,DR007的适度上行可以为货币政策争取到一些 空间。当未来经济运行再度遇到风险挑战、有效融资需求下降时,调控当局可以 先以引导DR007下行作为缓冲性政策,避免过早使用政策利率降息等工具。 4、对资金利率走势的判断 在过去的若干年中,人民银行一直致力于引导DR007围绕OMO利率波动且取 得了较好的效果。去年8月和今年8月DR007走势相对于政策利率的短期背离 并没有妨碍前者以后者为中枢波动。当然,在围绕波动的过程中,DR007时而 向上偏离OMO利率,时而向下偏离,两者的数值并不会时时刻刻都一致,两者 的走势也不会时时刻刻都相同,这皆是正常的现象。 近几日银行体系流动性处于合理充裕而略微偏紧的状态,DR007的滤波值处于 OMO利率上方。造成这几日资金偏紧的原因既有政府债券集中发行、缴税等被 动的、短期的扰动因素,也在一定程度上体现了货币政策主动的调控意图。当然, 若以略长一些的周期来看,自8月下旬以来资金利率的趋势性地稳健抬升还是更 多地体现了货币政策的意图。 图表9:政府债券发行规模及其10日移动平均值 需要强调的是,部分投资者认为8月下旬以来的DR007的上行代表政策制定者 已认为年内货币信贷形势已可安枕而卧,我们认为并非如此。政策制定者对于 DR007的引导大体上是相机抉择的,倘若下一阶段信贷增长动能有所回落,那 么DR007较有可能相应下行。 事实上,当前DR007滤波值相对于OMO利率的正偏离达到19.7bp,已处于自 2019年初以来的最高水平,我们判断未来资金利率进一步大幅上行的概率比较 有限。从较短的时间来看,我们预计10月DR007的均值与9月份基本相当, 而11月初大概率会较当前有所回落。从更长的时间周期来看,鉴于DR007是 围绕OMO利率波动的,因此DR007阶段性地回落于OMO利率之下也只是时间 早晚的问题。 图表10:DR007的滤波值与OMO利率之间的利差 图表11:DR007的月均值 5、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 6、参考文献 [1]易纲.(2021).中国的利率体系与利率市场化改革.金融研究(09),1-11.