利率债观察：如何理解降息后的资金利率上行？

2023年10月23日 总量研究 如何理解降息后的资金利率上行？ ——2023年10月23日利率债观察 要点 1、政策利率降息激发出信贷需求 OMO和MLF利率共同构成了央行政策利率体系。人民银行通过政策利率体系影响市场利率，LPR在MLF利率基础上按照市场化方式加点形成，再通过银行运用LPR定价影响实际执行的贷款利率。 与LPR改革之前的“双轨制”相比，当前“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的利率调控传导路径明显更为市场化，也使得货币政策的传导更为及时和有效，具有牵一发而动全身的效果。信贷需求是贷款实际利率的函数，银行给予企业的贷款实际利率越低，其能对接的企业信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。 在过去的几年中，当货币信贷增长明显疲弱之时央行便有可能通过政策利率降息等方式加大引导LPR下行的力度，而政策利率降息（的信号作用）和LPR下行都可以激发出有效信贷需求、明显加大金融机构信贷支持实体的力度。 2、信贷好转给DR007的稳健抬升创造了条件 经济运行和融资状况分别是影响货币政策的根本和直接因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。信贷疲弱时央行降息并引导LPR下行是上述机理的一方面体现，DR007等货币市场利率随着融资状况的升升降降是上述机理的另一方面体现。去年8月OMO利率、MLF利率和LPR下行等一系列政策快速激发出了 实体经济的融资需求，这给DR007的稳健抬升创造了机会。当然，这也在客观上形成了政策利率与DR007走势的背离。今年8月政策利率下行、LPR下行、DR007上行先后出现的内在机理亦是如此。 一些投资者疑惑，既然要引导DR007等资金利率上行，那为何还要降低政策利率？还有一些投资者疑惑，既然降低了政策利率，那为何还要引导DR007上行？事实上，去年8月和今年8月政策利率降息是DR007上行的间接原因：正是政策利率降息并引导LPR下行才激发出融资需求，从而给资金市场利率的稳健抬升创造了条件。 需要说明的是，上述政策利率与DR007间的相关性是不稳定的，两者既有可能正相关也有可能负相关，这取决于政策利率降息以及其所引导的LPR下行在宽信用中的效果。如果政策利率降息后，信贷增长恢复明显且具有较好的持续性， 那么DR007便容易上行并形成与政策利率走势的背离，反之亦然。3、对资金利率走势的判断 从较短的时间来看，我们预计10月DR007的均值与9月份基本相当，而11月初大概率会较当前有所回落。从更长的时间周期来看，鉴于DR007是围绕OMO利率波动的，因此DR007阶段性地回落于OMO利率之下也只是时间早晚的问题。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 相关研报 关于降低存量房贷利率的建议——2023年7月18日利率债观察 下半年MLF降息和降准的概率有多大？ ——2023年7月17日利率债观察 期盼存量房贷利率下行——2023年7月16日利率债观察 10Y国债的估值偏贵，宜早做准备——2023年7月11日利率债观察 金融数据正受到基数因素的影响——2023年7 月9日利率债观察 信贷合理增长的大势明朗——2023年7月7日利率债观察 如何理解OMO降息后资金利率的上行？ ——2023年7月2日利率债观察 10bp的降幅既是合理的也是合适的——2023年6月20日利率债观察 关于特别国债发行方式的思考——2023年6月19日利率债观察 为何我们认为当前的收益率偏低？——2023年6月18日利率债观察 债券市场中我们担心的两个问题——2023年6 月16日利率债观察 1、DR007的走势与政策利率背离 今年8月15日，OMO和MLF中标利率分别下行了10bp和15bp，此后DR007出现了趋势性地上行，今日（10月23日）已较OMO降息前日提高了18bp。类似的政策利率和DR利率背离的情况在去年8月15日降息时亦曾出现。 图表1：2023年8-10月的OMO利率与DR007 7DOMO DR007 2.2 2.0 1.8 1.6 1-Aug10-Aug21-Aug30-Aug8-Sep19-Sep28-Sep13-Oct 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%数据截至：2023年10月23日注：虚线为DR007的趋势值 图表2：2022年8-10月的OMO利率与DR007 7DOMO DR007 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1-Aug10-Aug19-Aug30-Aug8-Sep20-Sep29-Sep13-Oct24-Oct 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%数据截至：2022年10月31日注：虚线为DR007的趋势值 众所周知，近些年我国央行一直引导DR007以OMO利率为中枢运行，并已在货币市场中形成了“OMO利率→DR007→货币市场利率”的利率传导机制。上述机制似乎暗示着DR007应与政策利率同方向变动，那么不止一次出现的DR007与政策利率的背离应如何理解？是否真是所谓的央行的“失准”？ 2、政策利率降息激发出信贷需求 OMO和MLF利率共同构成了央行政策利率体系。人民银行通过政策利率体系影响市场利率，LPR在MLF利率基础上按照市场化方式加点形成，再通过银行运用LPR定价影响实际执行的贷款利率。 与LPR改革之前的“双轨制”相比，当前“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的利率调控传导路径明显更为市场化，也使得货币政策的传导更为及时和有效，具有牵一发而动全身的效果。信贷需求是贷款实际利率的函数，银行给予企业的贷款实际利率越低，其能对接的企业信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。 在过去的几年中，当货币信贷增长明显疲弱之时央行便有可能通过政策利率降息等方式加大引导LPR下行的力度，而政策利率降息（的信号作用）和LPR下行都可以激发出有效信贷需求、明显加大金融机构信贷支持实体的力度。 图表3：MLF利率与LPR 5Y以上LPR 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 Aug-19 1YLP R 4.3 4.1 Jan-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21 Sep-21 Feb-22 Jul-22 Dec-22 Jun-23 3.9 3.7 3.5 3.3 Aug-19 Jan-20 Jun-20Nov-20 Apr-21 Sep-21 Feb-22 Jul-22 Dec-22 Jun-23 LF利率 M 3.2 3 2.8 2.6 2.4 Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22Jun-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%数据截至：2023年10月23日 图表4：企业贷款加权平均利率 企业贷款加权平均利率 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21Jun-22Dec-22Jun-23 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至：2023年9月 例如，去年4月人民币贷款增长明显放缓，同比少增较多，人民银行便于去年5月引导LPR下行，其结果是5月新增信贷一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增；去年7月信贷亦是少增较多，紧接着8月MLF利率和LPR下行，去年8、9两个月均形成了信贷的同比多增，且9月份多增的幅度还颇为明显；今年6月OMO利率、MLF利率、1YLPR、5Y以上LPR各下行10bp，该月的新增人民币贷款便由5月同比少增5300亿元扭转为了同比多增2400亿元；今年8月MLF降息等一系列政策同样快速激发出实体经济的信贷需求，迅速扭转了7月信贷同比少增的局面，并助力于8、9两个月货币信贷的平稳增长。（注： 今年9月人民币贷款较前年同期多增了6500亿元，其较去年同期略微少增主要是受去年高基数的影响。） 图表5：人民币贷款较上年同期多增/少增量 9200 6 3900 - 8246 -5300 /少增量 贷款多增 -4010 -1600 -3331 -600 2110 1100 2400 734 00 27 300 7600 00 58 8100 900 10000 5000 0 -5000 - -10000 Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：亿元数据截至：2023年9月 图表6：2023年以来人民币贷款相对于2021年同期的增幅 人民币 贷款较 2021年同 期的增 幅 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至：2023年9月 3、信贷好转给DR007的稳健抬升创造了条件 在《再见，2022；你好，2023——2023年1月4日利率债观察》等多篇报告中我们反复强调“经济运行和融资状况分别是影响货币政策的根本和直接因素，而货币政策又是影响利率的核心变量”。信贷疲弱时央行降息并引导LPR下行是 上述机理的一方面体现，DR007等货币市场利率随着融资状况的升升降降是上述机理的另一方面体现。 例如，去年二季度，疫情对实体经济的影响进一步显现，有效融资需求明显下降，因此央行需要将银行体系流动性保持在更为充裕的水平，以引导银行发放更多的信贷。所以，该阶段DR007出现了较为明显的下行。去年8月OMO利率、MLF利率和LPR下行等一系列政策快速激发出了实体经济的融资需求，这给DR007的稳健抬升创造了机会。当然，这也在客观上形成了政策利率与DR007走势的 背离。今年8月政策利率下行、LPR下行、DR007上行先后出现的内在机理亦是如此。 图表7：OMO利率与DR007及其滤波值 7DOMODR007 DR007（H-P滤波值） 3.2 2.95 2.7 2.45 2.2 1.95 1.7 1.45 1.2 Jan-19Jul-19Jan-20 Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%数据截至：2023年10月23日 一些投资者疑惑，既然要引导DR007等资金利率上行，那为何还要降低政策利率？还有一些投资者疑惑，既然降低了政策利率，那为何还要引导DR007上行？事实上，去年8月和今年8月政策利率降息是DR007上行的间接原因：正是政策利率降息并引导LPR下行才激发出融资需求，从而给资金市场利率的稳健抬升创造了条件。倘若政策利率不降，那么DR007可能仍要低位运行；倘若政策利率降息后融资状况明显好转而DR007仍低位运行，那么便又不容易保持信贷 投放节奏的平稳。 需要说明的是，上述政策利率与DR007间的相关性是不稳定的，两者既有可能正相关也有可能负相关，这取决于政策利率降息以及其所引导的LPR下行在宽信用中的效果。如果政策利率降息后，信贷增长恢复明显且具有较好的持续性，那么DR007便容易上行并形成与政策利率走势的背离，反之亦然。 LPR是贷款市场的基准利率，DR007是货币市场的基准利率，在变化幅度相同时LPR对于贷款市场的影响力明显大于DR007。因此MLF和LPR的下行主要是为了应对贷款需求在中长期趋势中或是较大幅度上的变化，而DR007是对于信贷投放进度进行微调的工具，该利率的上行主要起到平抑信贷增长在短期内、较小幅度波动的作用。 图表8：我国利率体系