啤酒延续高端化，白酒开启新征程

事件：公司发布2023年中报。23H1公司实现营收238.7亿元，同比+13.6%，实现EBIT62.5亿元，同比+21.1%，归母净利润46.5亿元，同比+22.3%。 啤酒量价齐升，延续高端化。23H1公司啤酒业务方面实现营收228.9亿元，同比+9.0%，东区/中区/南区营收分别同比+7.1%/8.2%/9.9%，啤酒销量/次高及以上产品销量分别同比+4.4%/26.4%至657.1/144.4万千升，次高及以上产品销量占比同比+3.8pct至22.0%，其中喜力产品增速近60%、全国化进展亮眼。23H1吨酒价/吨成本分别同比+4.4%/-1.0%至3484.1/1909.3元/千升，带动啤酒业务毛利率同比+2.9pct至45.2%，考虑到产能优化及员工安置费9400万，调整后EBIT Margin同比+2.9pct至27.5%，东区/中区/南区EBIT Margin分别同比-0.2/+4.1/+6.1pct至20.4%/30.8%/31.9%，南区盈利提升亮眼，啤酒高端化延续释放盈利能力。 白酒起航，未来可期。23H1公司实现白酒营收9.8亿元，同比-51.2%，由于酱酒热退潮与公司内部梳理，收入端有较大回落，白酒业务EBIT为7100万元，EBIT Margin为7.3%，若剔除因收购产生的无形资产摊销影响后白酒业务EBIT为4.0亿元，经调整EBITMargin为40.4%，盈利能力瞩目。 未来期待华润治理下的啤白新模式，当前金沙拥有2万吨产能，全国范围内具备一定品牌影响力，看好华润对金沙品牌和产品的梳理与打造。 产品盈利提升贡献盈利，啤白新模式下未来可期。23H1公司整体来看毛利率同比+3.8pct至46.0%，主要系白酒业务正向拉动毛利率，同时销售/行政及其他费用率分别同比+1.1/+0.2pct至16.4%/6.6%，我们预计23H1随着外部环境优化公司在营销收入方面有所增加，带动销售费用率提升，进而带动EBITMargin/归母净利率同比+1.6/1.4pct至26.2%/19.5%。面向未来，华润以雪花与酒业两大事业部为基础运营啤白新模式，啤酒业务高端化延续，年内喜力产品增长亮眼、赋能经销商，白酒业务仍在梳理过程中但盈利能力维持高位，同时公司内部持续挖潜提升经营效率，未来可期。 盈利预测：考虑到金沙酒业并表，我们预计公司2023-2025年调整后归母净利为55.1/67.9/78.9亿元 （ 原为59.3/70.8/83.6亿元 ）， 同比+21.8%/23.3%/16.2%，当前股价对应PE为23/19/16x，我们看好公司啤酒业务高端化持续推进、白酒业务整合后贡献新增长，维持“买入”评级。 风险提示：高端化进程不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期，白酒业务发展不及预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 且调整后净利润需对以上项目扣税（按标准税率25%计算）。盈利预测已考虑金沙酒业并表。