宠物食品专精特新企业，募投开辟第二增长曲线

投资要点 事件：公司发布]2023年半年报。23H1公司主营业务实现正增长，总收入达3.4亿元，同比+37.2%；实现归母净利润40.0百万元，同比+116.7%；其中单Q2收入1.9亿元，同比+49.4%；归母净利润26.6百万元，同比+98.4%。 核心产品肉干系列加速增长，主粮肉骨粉产品打开第二增长曲线。受益于经济秩序恢复，公司与客户接触和互动增多，销售活动得以顺利开展，2023年H1，核心肉干产品实现收入231.6百万元，同比增长21.1%，占总营收的68.5%； 随着肉骨粉产线与主粮项目一期生产线的产能释放，肉骨粉产品实现营收49.3百万元，同比提升103.8%。主粮产品实现营收30.2百万元，同比大幅提升。公司开拓新型生产线，丰富产品矩阵，打开第二增长曲线。 出口环境改善，盈利能力逐渐提升。2023H1，受益于公司肉干产品出口毛利改善，主粮等产品规模化带来的单位成本下降，公司毛利率达到20.1%，同比提升5.9pp，同时公司持续加强成本管控，净利率达到12.1%。 持续优化成本结构，不断降本增效。2023H1，公司管理费用率同比下降1.1pp至2.8%，主要原因系公司升级完善ERP管理系统、网络报销系统及人力资源管理系统，进一步提升公司管理能力；销售费用率同比提升0.4pp至2.6%，主要原因系公司上半年线上、线下推广活动增加；研发费用率同比下降0.3pp至3.1%，公司在上半年取得国家知识产权局授予的2项发明专利；财务费用率同比下降0.4pp至-1.8%，主要原因系公司汇率变动带来汇兑差额增大；整体期间费用率较降低1.4pp至7.1%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25年归母净利润分别约为0.8/1.0/1.3亿元，未来三年归母净利润复合增速有望达43.3%。公司耕耘海外市场多年，与客户建立了长期合作关系，订单来源稳定，同时公司逐步加强国内市场开拓力度，未来境内境外营收有望持续提升；公司海外工厂、主粮项目生产线、肉骨粉生产线相继落地、相应产能快速爬坡，支撑核心肉干业务增速，同时凭借主粮产品和肉骨粉产品打造第二增长曲线。考虑到不同市场间的流动性差异，给予公司2024年10倍PE估值，对应目标价10.10元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：产品同质化竞争、主要客户集中度较高、宠物零食行业增速下降、产能过剩、募投项目产品市场开拓、募投项目进展不及预期等风险。 指标/年度 1宠物食品行业专精特新企业，注重创新持续市场开拓 宠物食品行业专精特新，产品广获国际认可。公司主要从事宠物食品的研发、生产和销售，主要产品包括肉干产品、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨、肉骨粉、主粮产品。产品质量上，公司先后通过了ISO9001质量体系认证、FSSC22000食品安全体系认证、IFS食品供应商质量体系认证、BRC全球食品安全标准认证、GMP良好操作规范体系验证、欧盟食品出口注册、美国FDA食品认证等。公公司先后获得“中国轻工业宠物用品行业十强企业”、“中国轻工业休闲用品行业十强企业”、“2020山东宠物食品企业十强”、“山东省专精特新中小企业”“、山东省制造业单项冠军”、“山东省宠物协会2018年行业领先奖”、“山东省电子商务企业诚信联盟会员”、“美国APPA会员”、“AAA级信用企业”等荣誉和奖项。 公司重视多维度创新，持续市场开拓。公司始终坚持以创新驱动公司业绩的提升，专注于新市场开辟、新产品配方开发、新生产模式探索、新生产工艺应用和新营销模式转变，构建完整全面的创新发展体系，形成从宠物食品市场开辟、产品设计、生产制造到成品销售纵向一体化的体系优势，广泛地反映出公司的创新能力，体现了专业化、精细化、特色化、新颖化等特征。截至2023年8月11日，公司拥有专利数量合计95项，其中发明专利4项。 同时，经过多年的发展与技术积累，公司的产品种类不断丰富，生产规模不断扩大，已成为国内宠物食品行业具有较大规模和影响力的企业之一，主要产品已出口到德国、俄罗斯、美国、芬兰、日本、韩国、荷兰、捷克等国家。公司十分重视海外市场发展，凭借过硬的产品质量和良好的营销能力，主要产品已出口到德国、俄罗斯、美国、芬兰、日本、韩国、荷兰、捷克等国家。 表1：公司主要产品介绍 股权结构分散，董事长郭百礼及其家属为实际控制人。截至2023年8月11日，公司实际控制人为郭百礼及其家属，郭百礼直接持有公司4.7%的股权，郭洪谦通过持有山东寿光天成食品集团有限公司47.1%的股份，间接持有公司17.8%的股份，郭洪谦与公司董事长郭百礼系父子关系，两人合计持股22.5%。 图1：公司股权结构（截至2023年8月11日） 收入规模快速攀升，利润端逐步回暖。1）营收端：2019-2022年，公司营收从3.5亿元增长到5.5亿元，期间CAGR为16.6%，其中2022年起公司肉骨粉产品受到市场高度认可，产品营收高增速带动整体营收增速回升。2023年上半年，随着经济秩序恢复，公司与客户的接触和互动增多，销售活动得以顺利展开，实现主营业务收入3.4亿元，同比提升37.2%。 2）利润端：2019-2022年，公司归母净利润从29.6百万元增长至43.1百万元，期间CAGR为13. 3%。其中2021年公司销售毛利率下降，同时公司加大市场开拓力度并积极开发新产品以适应不断变化的市场需求，导致费用上升净利下降；2022年，受营业收入增长、汇率变动、使用闲置资金委托理财产生收益等影响，净利润大幅回升。2023年上半年，受益于销售收入增长及销售毛利率上升，公司归母净利润达到40.0百万元，同比提升116.7%。 图2：2019-2023H1公司主营业务收入 图3：2019-2023H1公司归母净利润 肉干系列是最主要产品，肉骨粉、主粮产品增长迅速。2020-2022年，公司肉干产品收入由299.8百万元增长至388.3百万元，2023H1实现收入231.6百万元，占总营收的68.5%，同比增加40.4百万元，同比上升21.1%，为公司主要收入来源；2022年，肉骨粉营收达到81.6百万元，同比增长1611.1%，引领公司当年总营收增长，2023H1实现营收49.3百万元，占总营收的14.6%，同比上升103.8%；随着募投项目主粮项目一期生产线产能逐渐释放，2023H1主粮产品实现收入30.2百万元，占主营业务收入的8.9%，同比大幅提升。 境外收入占比常年超过60%，为公司最主要销售市场。公司把握行业市场机遇，持续优化生产工艺及资源配置，2019-2022年，公司境外营收由276.9百万元增长至362.3百万元，期间CAGR为9.4%。2022年，公司境内市场销售收入占比快速提升，主要原因系公司通过丰富产品矩阵、完善渠道布局、加大推广资金投入积极开拓国内市场，国内订单持续增长，自有品牌收入实现大幅增长，2023H1已达总营收的34.2%。 图4：2019-2023H1公司各产品收入（亿元） 图5：2019-2023H1公司境内外收入（亿元） 盈利能力承压，降本增效费用率逐步降低。1）利润率方面：2020-2021年，受新冠疫情、原材料价格波动、产品结构调整等因素影响，公司毛利率呈现出下滑态势；2022年，公司持续加强内部管理，不断丰富产品矩阵，积极开发国内市场，净利率实现良好增长。 2023H1，受益于公司肉干产品出口毛利改善，主粮等产品规模化带来的单位成本下降，公司毛利率达到20.6%，同比提升5.9pp，同时公司持续加强成本管控，净利率达到12. 1%。 2）费用率方面：公司持续优化成本结构，不断降本增效，2019-2022年，公司期间费用率从11.5%降低3.2pp至8.3%，费用控制效果良好。2023年H1，公司管理费用率同比下降1.1pp至2.8%，主要原因系公司升级完善ERP管理系统、网络报销系统及人力资源管理系统，进一步提升公司管理能力；销售费用率同比提升0.4pp至2.6%，主要原因系公司上半年线上线下推广活动增加；研发费用率同比下降0.3pp至3.1%，公司在上半年取得国家知识产权局授予的2项发明专利；财务费用率同比下降0.4pp至-1.8%，主要原因系公司汇率变动带来汇兑差额增大；整体期间费用率较降低1.4pp至7.1%。 图6：2019-2023H1公司毛利率和净利率情况 图7：2019-2023H1公司费用率情况 经营活动现金流稳定健康。公司经营活动现金流入主要来源为销售商品、提供劳务收到的现金，经营活动现金流出主要为购买商品、接受劳务支付的现金和支付给职工以及为职工支付的现金，与公司实际业务情况相符。2019-2021年，因原材料价格变动、员工数量和薪酬增长等原因，经营活动现金流略有下降；2022年，销售收入大幅增长带动经营活动产生的现金流量净额提升至48.1百万元，同比提升22.9%。2023H1，公司经营活动现金流净额为48.7百万元，同比增长51.6%。未来，随着公司规模扩张、盈利能力提升，公司经营活动现金流净额情况将保持健康水平。 图8：2019-2023H1公司经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司募投项目“年产3万吨宠物主粮项目”预计于2023年12月31日建成，生产线预计于2025年底达产，形成营收3.8亿元。项目建成有助于公司扩大宠物食品的种类，保证主粮产品品质，进一步提升公司在宠物食品市场的占有率和行业知名度。我们假设2023-2025年随着一期产线和二期产线相继建成，预计销售单价保持1.25万元/吨，主粮产品产量提升至0.9/1.6/2.4万吨，产品生产规模化将使生产成本降低且公司持续加强成本管控，预计毛利率提升至12%/12%/12%。 假设2：伴随着疫情结束出口形式逐渐好转，肉干产品销量预计于今年开始回暖，同时肉干产品柬埔寨工厂将于今年年底落地，满足海外市场需求。我们假设2023-2025年公司肉干产品销售单价为4万元/吨，销量随产能扩充至约1.2万吨/1.4万吨/1.7万吨，由于出口环境改善，且公司的海外柬埔寨工厂产能释放将降低肉干产品的生产成本，同时公司持续加强成本管控，预计毛利率将提升至25%/25%/25%。 假设3：公司肉骨粉产能逐渐释放，肉骨粉产品进入快速放量期。由于公司未披露肉骨粉产品销售销量与单价，我们预计2023-2025年，公司肉骨粉产品营业收入同比增速将达到30%，产品生产规模化将使生产成本降低，且公司持续加强成本管控，预计毛利率提升至5%/5%/5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们选取与公司主营业务相近的四家公司作为可比公司，四家公司2024年平均PE为18倍。公司主要销售收入来自海外，在美国、欧洲、日本等发达国家和地区耕耘多年，已积累了深厚的客户基础，与客户建立了长期合作关系，订单来源稳定，同时公司逐步加强国内市场开拓力度，未来境内境外营收有望快速提升；公司海外工厂、主粮项目生产线、肉骨粉生产线相继落地、相应产能快速爬坡，支撑核心肉干业务增速，同时凭借主粮产品和肉骨粉产品打造第二增长曲线。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为43.3%，考虑到不同市场间的流动性差异，给予公司2024年10倍PE估值，对应目标价10.10元，首次覆盖予以“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 产品同质化竞争、主要客户集中度较高、宠物零食行业增速下降、产能过剩、募投项目产品市场开拓、募投项目进展不及预期等风险。