政策“组合拳”提振信心，龙头券商受益显著

7月24日中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。近日，证监会有关负责人表示，证监会深入学习贯彻中央政治局会议精神，认真落实国务院常务会议、国务院全体会议部署，成立了专项工作组，确定了活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施。下一步证监会将从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，推动实现“要活跃资本市场、提振投资者信心”的目标。 解读： 我们认为可以从交易端、投资端、融资端、金融机构端、跨境业务端等多维度对于此次证监会表态进行全方面分析。 1）交易端：优化完善交易机制，提升交易便利性。此前，证监会已宣布降低结算备付金缴纳比例，降低股票基金申报数量要求。下一步举措包括： 降低证券交易经手费，同步降低证券公司佣金费率。上交所、深交所、北交所自8月28日起进一步降低证券交易经手费。沪深交易所此次将A股、B股证券交易经手费从按成交金额的0.00487%双向收取下调为按成交金额的0.00341%双向收取，降幅达30%；按照2022年交易额224万亿元来计算，预计向市场让利约65亿元。 进一步扩大融资融券标的范围，降低融资融券费率，将ETF纳入转融通标的。截至8月18日，两市融资融券余额为1.58万亿元，占A股流通市值约2.25%。据Wind数据统计，目前市场融资融券标的为3347家，其中主板1871家、科创板554家、创业板845家、北交所77家，分别占对应板块比例分别为59%、100%、65%、36%，目前融资融券标的市值约占市场总市值的95.8%。 完善股份减持制度，加强对违规减持、“绕道式”减持的监管，同时严惩违规减持行为。据Wind数据统计，截至2023年8月20日，今年发布重要股东减持公告的上市公司达1574家，其中今年公告并已完成减持约601家。此外，今年发布重要股东增持公告的上市公司达164家。证监会将对大股东、董监高离婚、解散、分立等减持明确了监管口径，消除了可能存在的制度漏洞。 优化交易监管，增强交易便利性和畅通性，提升交易监管透明度。 研究适当延长A股市场、交易所债券市场交易时间。目前，我国A股市场交易市场交易市场为4个小时（上午9:30-11:30，下午1:00-3:00），相较于中国香港的港交所（5.5个小时）、美国的纳斯达克和纽交所（6.5个小时）以及欧洲主要交易所（8.5个小时），我国证券交易时长相对较短。 2）投资端：加快投资端改革，大力发展权益类基金。 放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率，鼓励加大产品创新力度。此前，上交所和深交所均已将非宽基股票指数产品的指数发布时间满6个月的要求缩短至3个月。根据Wind数据显示，截至7月底，全市场现有各类ETF共计817只，整体管理规模逼近2万亿大关，资产净值合计18275亿，约占公募基金总管理规模27万亿的6.7%。不过，相较于海外，我国ETF基金市场规模仍有较大差距，2022年末美国市场ETF基金规模为6.48万亿美元，其占美国公募基金总规模28.91万亿美元的22.4%。 推进公募基金费率改革全面落地，降低管理费率水平。截至2022年末的主动权益类基金管理费用规模合计约1208亿元，客户维护费合计约412亿元，尾佣占比约34%。同时，我们测算得到，管理费率调整情境下，基金公司所得管理费用（剔除尾佣且扣税后）合计减少约111亿元。 引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例。截至目前，今年以来共成立669只新基金，发行总份额5956亿份，市场发行遇冷处于近年发行低位。其中股票型基金和混合型基金发行份额占比分别为12.99%/17.94%，较去年+2.87pct/+0.27pct。 建立公募基金管理人“逆周期布局”激励约束机制。截至2022年末，194家基金管理人共收入管理费合计1458.89亿元。目前国内基金管理人管理费比例相对较为固定，海外头部公募基金管理人则弹性更大。例如，贝莱德高管团队的薪酬主要包含基础工资、年终奖金、递延股权、长期激励四个部分，基础工资占比较低，剩余95%的薪酬均与业绩挂钩，60%以上的薪酬以股权形式发放。 拓宽公募基金投资范围和策略。 3）金融中介端：激发市场机构活力，促进行业高质量发展。 优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束。目前，部分龙头券商风险控制指标已经接近预警水平，导致衍生品等重资本业务业务规模发展受限。因此，我们预计监管下一步优化风控指标和放松资本约束，将有助于头部优秀券商提高杠杆水平，扩大相关衍生品规模，进一步提升和改善ROE水平，推动行业高质量发展。 研究推出深证100股指期货期权、中证1000ETF期权等。根据中国证券业协会数据显示，截至2023年5月末，券商场外衍生品累计新增名义本金34564.98亿元，存量名义本金规模20712.25亿元。其中，场外期权存量名义本金规模12208.82亿元，较去年末增长2.47%。此次监管表态将有助于推动创新衍生品的推出，助力资本市场高质量发展，也便于更多境内外投资机构使用衍生品管理风险。 落实差异化监管政策，推进私募股权创投基金实物分配股票试点。推进私募股权创投基金实物分配股票试点，一方面有利于一些到期基金更好实现退出途径，从而推动基金投资与退出的良性循环；另一方面也有利于平滑基金退出对二级市场的影响，减少大规模减持对于二级市场股价的冲击。 研究适度降低场内融资业务保证金比率。 大力发展中国特色指数体系和指数化投资。 4）融资端：提高上市公司投资吸引力，更好回报投资者。 制定实施资本市场服务高水平科技自立自强行动方案。 研究完善系统性长期性分红约束机制。 修订股份回购制度规则，放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购。 深化上市公司并购重组市场化改革进一步推动中国特色估值体系建设。 统筹好一二级市场平衡。 5）跨境业务端：支持香港市场发展，统筹提升A股、港股活跃度。 已宣布在沪深港通中引入大宗交易机制。截至2023年7月底，沪股通累计净流入1.02万亿元，成交50.57万亿元；深港通跨境资金净流入9300余亿元，累计成交55.2万亿元。随着大宗交易纳入互联互通机制，此举将有利于提高北向资金参与A股资本市场的交易便利度，进一步提高市场流动性，提升市场活跃度。 持续优化互联互通机制，进一步拓展互联互通标的范围，在港股通中增设人民币股票交易柜台。此前，港交所已于6月19日在香港证券市场推出“港币-人民币双柜台模式”。目前有21家港股上市公司正式成为双柜台证券。开通以来南向资金累计流入港股市场规模已经超2.3万亿人民币，今年以来成交额约占港股市场总成交额的28%，人民币股票交易柜台的增设和交易深度的延伸有望提升内地与香港市场互联互通水平。 在香港推出国债期货及相关A股指数期权。 支持在美上市中概股在香港双重上市。 此外，针对市场所关注的T+0机制和印花税方面，证监会发言人也做出相应回应。1）T+0方面，T+0交易可能放大市场投机炒作和操纵风险，这将加剧中小投资者的劣势地位，不利于市场公平交易。2）证券交易印花税税率方面，从历史情况看，调整证券交易印花税对于降低交易成本、活跃市场交易等发挥过积极作用，目前已经向主管部门了解。 从此次证监会推出的一系列的政策组合拳来看，体现出“要活跃资本市场，提振投资者信心”的决心。尽管一些政策整体落地的节奏和细则存在一定的不确定性，但是政策引导方向十分明确，资本市场活跃以及政策的利好将有助于券商经纪、信用、自营和资管业务的改善，从而利好券商估值修复。 从政策层面来看，对于券商的利好可以从以下业务条线来看： 1）经纪业务：无论是降低证券交易经手费，还是调整公募基金管理费率，都将有助于提振市场市场信心，推动券商股基成交额改善。此外，此次证监会也表明协同其他部委，积极推动中长期资金入市、优化资本市场税收政策等方面，也将有望为市场带来增量资金，从而利好于经纪业务的增长。 2）信用业务：此次监管会议提及扩大两融标的以及降低融资融券费率政策。我们认为两融标的的扩容将覆盖更多中小市值标的，有望为两融业务带来新的客户与增量。此外，虽然融资融券费率可能导致券商净利息差有所承压，不过降低两融费率也有望鼓励投资者在市场低点时加大杠杆的积极性，活跃资本市场，从而利好于利息收入的改善。 3）衍生品业务：证监会明确对于衍生品创新的探索，研究推出深证100股指期货期权、中证1000ETF期权，这将有助于丰富场内金融衍生品投资工具，提升衍生品市场交易深度，为大型机构投资者提供更为多样的风险管理工具，从而更好地参与A股市场的投资。此外，这一举措也有望为头部券商衍生品业务带来新的业务增量市场，进一步改善业务结构，提升ROE水平。 4）基金业务：鼓励基金产品创新、拓宽基金投资范围等也同样是此次会议的重点之一，我们认为这将有助于推动各家基金公司提升基金产品发行效率，推进基金产品创新，推动ETF基金市场发展，从而更好地鼓励与引导长期资金加大权益市场投资。此外，公募管理费率调整与“逆周期布局”激励约束机制，反映了监管降低投资者投资成本、更好绑定投资者与管理人利益的意志，预计这将使得公募基金的市场竞争格局更趋激烈，过度注重产品营销的市场风格将有所改变，行业马太效应更加显现。 5）杠杆水平：此次会议提及将优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，这将有明显利好于此前受衍生品、信用业务等重资本约束的头部券商，有助于头部券商提升杠杆水平，更好提高资金效率，改善整体ROE水平，提升综合竞争力。 投资建议： 总体而言，我们认为此次证监会的表态和持续不断的政策利好推出将有望带动市场积极性提升，提振投资者信心，利好于券商各项业务基本面的改善，从而推动券商整体估值水平进一步修复，持续看好券商板块行情。标的方面，建议关注衍生品业务龙头的中信证券、中金公司、华泰证券，财富管理特色的东方证券、兴业证券等。 风险提示：政策落地不确定性、宏观经济波动、市场情绪变化。