医药生物周报（23年第33周）：重视医疗服务龙头业绩及估值修复机遇，“三明医改”带来哪些启示

本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。本周全部A股下跌2.03%（总市值加权平均），沪深300下跌2.58%，中小板指下跌4.10%，创业板指下跌3.11%，生物医药板块整体下跌2.44%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，医疗器械下跌1.52%，化学制药下跌1.92%，医药商业下跌2.06%，生物制品下跌2.45%，中药下跌2.79%，医疗服务下跌3.68%。医药板块当前市盈率（ TTM ）为25.44x，处于近5年历史估值的22.59%分位数。 重视医疗服务的估值回归和业绩复苏机遇。本周我们复盘医疗服务龙头公司业绩及估值受到宏观环境、政策导向的影响，分析发现：1）商业模式的优异是高估值的核心原因；2）疫情、负面舆情等黑天鹅事件仅为阶段性影响；3）公司基本面持续向好，但疫情后公司估值已回落至近5年中枢以下。建议重视医疗服务的估值回归和业绩复苏机遇。关注疫后复苏理想且商业模式优异的专科连锁公司，如爱尔眼科、华厦眼科、通策医疗、锦欣生殖、海吉亚医疗、固生堂、金域医学等。 复盘“三明医改”的成功经验与启示。“三明医改”有效控制了医疗费用的不合理增长，院长医生年薪制的实行斩断了利益链条，随着“三明医改”的推进升级，需要医疗、医保、医药“三医联动”向纵深发展，且对更大范围的医改具有启示作用：1）公立医院高质量发展要求下需要不断提升技术实力；2）公立医疗保基本之下需要社会办医的差异化服务；3）改革需要因地制宜。建议关注：1）符合公立医院高质量发展、优质医疗资源扩容和区域均衡布局大方向的创新药械企业：恒瑞医药、康方生物、科伦博泰生物-B、迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等； 2）满足群众多样化、差异化、个性化健康需求的社会办医：爱尔眼科、华厦眼科、通策医疗、锦欣生殖、海吉亚医疗；3）提升医院降本增效能力、促进分级诊疗的商业模式：第三方医学检验机构如金域医学、迪安诊断。 风险提示：政策风险、创新药研发失败风险、商业化不及预期风险、汇率风险。 重点事件及国信医药观点 医疗服务龙头公司估值和业绩复盘： 本周我们复盘医疗服务龙头公司业绩及估值受到宏观环境、政策导向的影响，分析发现： （1）商业模式的优异是高估值的核心原因。以爱尔眼科为代表的民营医疗服务由于所处赛道天花板较高且有较强的消费属性，经营性现金流良好，一直享有较高的估值水平。而以金域医学为代表的第三方医学检验由于顺应医改大方向，借助规模效应为医院降本增效，提高精准诊断能力，过往也享受较高的估值。 （2）疫情、负面舆情等黑天鹅事件仅为阶段性影响。新冠疫情造成短期诊疗需求延迟，但并未改变医疗服务公司的长期发展趋势，反而进一步提升龙头公司的竞争实力，帮助其实现阶跃式发展。负面舆情则考验公司应对危机的能力和经营韧性。 （3）公司基本面持续向好，但疫情后公司估值已回落至近5年中枢以下。经历宏观环境变化后，医疗服务的龙头企业无论是从运营规模、经营业绩，还是品牌效应、市场影响力等维度都有显著提升，但估值却回落至历史较低水平。 投资建议：重视医疗服务的估值回归和业绩复苏机遇。关注疫后复苏理想且商业模式优异的专科连锁公司，如爱尔眼科、华厦眼科、通策医疗、锦欣生殖、海吉亚医疗、固生堂、金域医学等。 （一）爱尔眼科：商业模式支撑高估值，近两年受疫情反复和政策担忧影响 复盘爱尔眼科近5年股价和估值，其一直保持较高估值水平。2018-2019年季度业绩同比稳健增长，基于医院商业模式的永续性、眼科赛道的高成长性和医疗服务标的的稀缺性，公司维持在60-80倍的PE水平。2020年初出现新冠疫情，在经历短暂的估值回落后，迎来一波为期一年的大幅上涨，最高PE超过150倍，一方面疫情期间远程办公和线上学习的渗透率大幅提升，用眼压力增大；另一方面，业绩表现持续验证医疗需求的刚性。 2021年年中，教培领域“双减”政策出台，市场担忧情绪向医疗领域延伸，“艾芬”事件发酵导致公司受到负面舆情困扰，二线眼科连锁陆续上市进一步增加投资者对于市场竞争加剧的担忧，公司股价走势大幅回落，开始挤出估值泡沫。2022年底至今，疫后复苏是公司估值变化的逻辑主线，2023年一季度业绩强势反弹，但受限于宏观环境的压力和消费需求的疲软，公司估值回落至近5年的低位。当前时点，公司未来内生及外延增长动力是市场较为关注的因素。 图1：爱尔眼科2018-2023年历史股价、估值和业绩 （二）金域医学：受益医保控费，疫情相关业务在不同阶段对估值贡献不同 复盘金域医学近5年股价和业绩，可见2021年明显为PE（ TTM ）估值的分水岭。 2018-2019年，医保控费压力逐渐加大，国家医保局于2018年正式成立，随后2019年DRGs/DIP付费在30个试点城市加速落地。检验科在医院中将逐步从利润中心转变为成本中心，而作为第三方医学检验的龙头，金域医学有望持续受益于检验外包渗透率提升，为医院降本增效，PE估值保持在40-60倍。 2020年疫情发生后，公司股价迎来将近一年的大幅上涨，同时推动PE（ TTM ）超过60倍，核酸检测需求在2020年第二季度开始放量，旗下实验室快速发展，公司单季收入和净利分别跃升至20亿和5亿以上，即使有PE股东减持压力，其股价仍然十分坚挺。2021年后，随着市场竞争加剧、核酸检测收费大幅下降、负面舆情事件等影响，公司估值大幅回落至20-40倍。2023年伊始，随着疫情影响褪去，常规检验量恢复、医保控费和特检业务重新成为影响估值的核心因素，但由于新冠检测应收账款体量较大，市场担忧坏账风险，新冠检测在一定程度上拖累公司估值，当下PE（ TTM ）已回落至20X以下。 图2：金域医学2018-2023年历史股价、估值和业绩 复盘“三明医改”：医改实践与启示 三明医改已进入“以健康为中心”的3.0阶段。三明医改自2012年开始由市政府层面统筹规划，2013年2月开始改革攻坚，以全面取消药品（器械、耗材）加成为政策主体，以调整医生激励和加强政府对医院的监督管理为保障。三明医改经历了从治混乱、堵浪费的整治“以赚钱为中心”（1.0），到建章程、立制度的“以治病为中心”（2.0），再到如今的治未病、大健康的“以健康为中心”（3.0），三明深化医药卫生体制改革的步伐不断向纵深推进，改革红利不断释放。 图3：“三明医改”战略三阶段 医保基金穿底风险显著降低，医院收入结构实现根本性扭转。改革前，三明市城镇职工基本医保基金面临重大风险，亏损情况约占当年市本级地方财政收入的10%~15%。2012年后城镇职工基本医保基金统筹部分均实现结余（仅2020年因疫情影响减半征收导致出现赤字）。在“三医（医疗、医药、医保）联动”的组合拳之下，医院“以药养医”的模式得到根本性改变，医疗服务收入：药耗收入：检查化验收入的比例由改革前的2:2:6转向5∶3∶2的良性结构，斩断药耗中的利益链条，体现医生的医疗技术服务价值。 图4：三明市2011-2023H1县级以上公立医院医药收入 图5：三明市2011-2023H1县级以上公立医院收入结构 三明市“十四五”时期进入医改深水区，进一步提升医疗服务能力。《三明市“十四五”深化医药卫生体制改革专项规划》中总体目标设定为：全市公立医院医药总收入增幅控制在9%以内，医院精细化管理水平、医疗救治能力和医疗服务能力大幅提升。具体来看，三明市的人均期望寿命高于福建全省，但孕产妇死亡率显著高于全省，2025年目标降至12/10万人。其他有所不足的指标如三级公立医院的四级手术占比，三明市2020年仅为12.9%，而2021年全国三级公立医院出院患者四级手术占比为19.7%，四级手术占比一定程度上彰显了高等级公立医院解决疑难杂症的能力。此外，三明市预期将人员薪酬中固定部分占比由2020年的30%提升至2025年的90%左右。 表1：三明市“十四五”时期深化医改的部分指标 以公立医院高质量发展为牵引，构建完善的分级诊疗体系。三明市“十四五”深化医改规划中，要求对标国内最高水平医院标准，立足医疗技术和医院管理升级换代、创新发展，打造疑难病诊治、重点学科、高层次人才、关键核心技术、高能级创新平台高地。建设高水平省级区域医疗中心、闽西北区域中医医疗中心（“两中心”）。力争通过5—10年努力，“两中心”四级手术占比以及技术服务收入占比分别达到60%左右，逐步降低市域外转诊率。到2025年，以区域医疗中心为龙头、标准化公立医院为主体、临床重点学科群为支撑、基层医疗卫生机构为基础、社会办医院为补充的医疗服务体系初步形成。 三明医改的薪酬体系改革实行“全员目标年薪制、年薪计算工分制”。三明市对县级以上公立医院进行薪酬分配制度改革，对医生收入设立高于社会平均收入的3-5倍的年薪目标，体现其技术劳务价值。公立医院工资总额从改革前的3.82亿元增加到2020年的15.57亿元，增长3.08倍，年均增幅达16.91%。对于院长来说，院长年薪由财政全额负担，通过建立一套不断迭代的院长考评体系，从医院管理、医保管理、重点改革、高质量发展、健康效益、党的建设等方面对院长进行全面考核，考核结果与院长年薪和医院工资总额核定挂钩。 图6：三明市医务人员薪酬体系 医师平均年薪达到16.93万元，同一级别医师的薪资仍然有明显差异。主任医师、副主任医师、主治医师和住院医师的平均年限分别为29.35万、21.82万、16.35万和10.38万，呈现明确的阶梯制。同一级别的医师内部薪资亦有差异，主任医师的最高年薪可达59.80万，相较平均薪资有一倍差距。在医生目标年薪制的制度设计下，根据各医院工资总额、调节系数和工作工分，仍可体现不同医师的绩效差异。 图7：三明市县级以上公立医院院长及在岗职工年薪收入 图8：三明市2020年各类医师平均薪资和最高薪资（万元） 理顺医疗服务价格，保障薪酬改革制度顺利落地。2012年至今，先后进行了9次医疗服务价格调整，共调整8421个项目，其中调高6966项、调低1455项。三明市对“腾笼换鸟”举措的差价空间进行监测和分析，结合医保基金每月运行报表，分析医保基金可以拿出多少总量进行服务价格调整，努力提升医务人员的劳动技术价值，有效调动医务人员的积极性，保障了占医生群体主体的年轻医生的收入水平上升、中等资历的医生收入不下降。 图9：“腾笼换鸟”理顺医疗服务价格 图10：“三明医改”历次医疗服务价格调整 “三明医改”有效控制了医疗费用的不合理增长，院长医生年薪制的实行斩断了利益链条。习总书记先后4次在中央深改组（委）会上听取和研究三明医改工作，予以充分肯定并要求推广。随着“三明医改”的推进升级，需要医疗、医保、医药“三医联动”向纵深发展，且对更大范围的医改具有启示作用： 1）公立医院高质量发展要求下需要不断提升技术实力。三明市一定程度上受限于当地经济水平、教育产业资源、人口规模等因素影响，大病重病、疑难杂症的治疗能力有限，2020年三明市三级公立医院的四级手术占比显著低于全国平均，因此在医疗保障的广覆盖和高水平之间需要平衡，对于核心学科带头人、高技术实力的领军人物需要有相应倾斜； 2）公立医疗保基本之下需要社会办医的差异化服务。在三明市“十四五”深化医改规划中明确鼓励和引导社会力量办医，放宽社会力量办医准入，简化社会办医准入审批程序，优化社会办医发展环境。支持社会办医向专科、紧缺领域和非营利性方向发展，走专业化、高端化、精细化道路。加快打造一批有较强服务竞争力的民营医疗机构，满足群众多样化、差异化、个性化健康需求； 3）改革需要因地制宜。习总书记在高度肯定三明医改的同时，也强调三明医改的经验值得各地因地制宜借鉴。国内卫生健康事业领域不平衡不充分的问题客观存在，各地基础条件和改革进展不同，面对的具体改革任务也会有所不同，机械照搬三明的具体做法只会适得其反。例如，三明市在推动医生年薪制之下尚且存在一定的薪酬差异，而在北上广深等一线城市面对更复杂的薪酬体系和绩效差距之时将更难实现一刀切的统一薪酬。深刻把握三明医改的精神内核，实现“三医联动”改革，不