Q2货政报告解读20240811：“稳增长和防风险”再审视

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2024年8月11日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com “稳增长和防风险”再审视 ——Q2货政报告解读20240811 研究助理:董严平 SAC登记编号:S1340124040013 近期研究报告 Email:dongyanping@cnpsec.com 《物价或将重新进入震荡区间——7月物价解读20240809》-2024.08.11 专栏分析：继续提示利率风险，货币政策框架调整未尽 (1)央行对债市的关注进一步提升，多处提及利率风险。报告贯穿了对债市运行的关注，在落实降低融资成本的同时，关注机构投资行为和长期收益率的合理位置，防范投资行为偏离可能引发的风险。(2)货政框架调整仍在持续，关注LPR报价机制调整和利率走廊收窄 （3）央行明确对美联储降息的判断，关注发达经济体的外溢效应。 经济通胀：增加对外部不利风险和内部运行分化的关注 (1)对于经济形势，报告增加对外部不利风险和内部运行分化问题的关注。(2)在物价运行方面表述变化不大，物价料延续“温和回升”态势。 货币政策：理顺价格传导机制，丰富政策工具箱 货币政策基调延续“灵活适度、精准有效”，强调“加强逆周期调节”的同时，要平衡“稳增长与防风险”的关系。就货币政策具体操作而言，需要关注：(1)在公开市场操作中逐步增加国债买卖;(2)必要时开展临时正、逆回购操作;（3）强化短端政策利率定位，提高LPR报价质量；（4）继续防范资金沉淀空转，维持社融、货币“匹配目标。 其他工作：关注海外央行走向，地产聚焦保障房建设 （1）汇率方面，密切关注海外主要央行货币政策走向，兼顾内外部平衡。（2）地产方面，着力推动已出台金融政策措施落地见效，重点支持保障性住房。 综合来看，央行维持宽松货币政策取向的同时，对于利率风险的关注贯穿始终。（1）就总体取向而言，7月政治局会议之后，宏观调控要求逆周期政策加码，货币政策的宽松立场需要维持，“降成本”取向仍在，下半年降准、降息等总量宽松政策依然存在空间。（2）就外部均衡而言，处理好内部均衡和外部均衡的关系，是货币政策需要权衡的重要因素。央行判断美联储降息临近，新兴经济体外部压力减缓外部均衡对于国内宽松的约束减弱。（3）就防风险而言，“防范资金沉淀空转”要求仍在，“手工补息”的金融监管的影响接近出清，随着社融、货币增速的下行，“挤水分”对宽松政策的约束也在减弱。但央行对于利率风险的关注依旧较强，认为长期利率偏离合理区间，警惕机构投资过激行为，关注债券风险敞口。故货币政策操作上，关注确定性的LPR报价调整和利率走廊收窄，以及可能出现的国债卖出操作，隔夜正逆回购短期操作必要性不强。对债市而言，宽松和调控的交织影响依然是博弈的主导因素，短期关注调控加码、政府债加速发行窗口，及日益临近的三季度末四季度初的债市调整“日历效应”。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1货政报告：“稳增长和防风险”再审视4 1.1专栏分析：继续提示利率风险，货币政策框架调整未尽4 1.2经济通胀：增加对外部不利风险和内部运行分化的关注7 1.3货币政策：理顺价格传导机制，丰富政策工具箱8 1.4其他工作：密切关注海外央行走向，地产聚焦保障房建设11 2资金面：政府债发行放量，资金价格边际收敛13 2.1资金价格：资金价格边际收敛13 2.2资金分层：资金分层小幅回升，仍处于低位14 2.3资金情绪：有所回升14 3流动性跟踪：逆回购延续低量15 3.1央行操作：逆回购延续低量15 3.1.1公开市场操作：逆回购延续低量15 3.1.2周度货币政策跟踪：央行发布2024Q2货政报告17 3.2政府存款：近期政府债发行明显提速18 3.3汇率：人民币小幅波动，CNH-CNY价差整体下降20 4机构行为：大行净融出延续回升，货基延续小幅回落20 5同业存单：短期存单到期压力仍不低21 6风险提示24 图表目录 图表1：本次报告中，央行对债券收益率的关注进一步提升4 图表2：2024Q2货政报告专栏二，进一步健全市场化的利率调控机制5 图表3：2024Q2货政报告专栏五，密切关注海外主要央行货币政策走向6 图表4：增加对外部不利和内部运行分化问题的关注，同时保留对需求不足的关注7 图表5：央行表述整体变化不大，物价料延续温和回升8 图表6：延续“灵活适度、精准有效”，“加强逆周期调节”的同时要平衡与防风险的关系9 图表7：央行强调逐步理顺由短及长的传导关系，提高LPR报价质量10 图表8：密切关注海外央行货币政策走向，地产聚焦保障房建设12 图表9：DR001、DR007走势图14 图表10：R007季节性走势图14 图表11：DR007-DR001价差走势图14 图表12：R007-DR007价差季节性走势图14 图表13：银行间分机构资金面情绪走势15 图表14：银行间全市场资金面情绪MA5季节性走势15 图表15：上周央行净回笼7597.6亿，下周逆回购合计到期212.95亿，下周四有4010亿的MLF到期16图表16：央行周度公开市场操作投放情况16 图表17：逆回购存量季节性走势17 图表18：MLF当月到期、投放及存量情况17 图表19：央行发布2024Q2货政报告18 图表20：周度政府债净缴款情况19 图表21：当月政府债累计缴款规模19 图表22：主要税种税收季节性走势20 图表23：政府存款季节性走势20 图表24：美元指数与人民币即期汇率走势20 图表25：CNH-CNY价差走势20 图表26：大行、货基净融入规模（亿）21 图表27：货基净融入规模和大行净融入规模之比21 图表28：存单周度发行、偿还规模21 图表29：存单月度发行、偿还规模22 图表30：周度存单分期限发行规模22 图表31：周度存单加权发行期限23 图表32：周度存单分银行类型发行情况23 图表33：存单与DR007价差走势24 图表34：存单利率二级利率走势24 7月下旬降息后债券收益率快速下行，债市预期趋于一致。而后一系列调控政策出台，收益率又出现明显回调，货币政策取向成为后期债市短期运行的首要因素。透过货币政策执行报告，可以窥见央行对于长端利率的态度，也能读到货币政策在框架调整方面的最新部署。 1货政报告：“稳增长和防风险”再审视 1.1专栏分析：继续提示利率风险，货币政策框架调整未尽 央行对债市的关注进一步提升，多处提及利率风险。（1）在公开市场操作回顾部分提到“今年以来，国债收益率持续较快下行，6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。”即央行判定6月下旬的收益率新低偏离合理水平，体现了风险的累积。（2）专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》中，央行提及“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。”即关注资管产品的杠杆行为。（3）货政报告在利率汇率部分新增“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”，与前期表述一致，关注长期利率的合理位置。（4）在防风险部分，央行也明确表示要“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。即央行关注部分机构潜在的期限错配、配置短期化、投资激进化等风险，谨慎看待若利率上行可能带来的机构风险敞口。故货币政策执行报告中，贯穿了对于债市运行的关注，在落实降低融资成本的同时，关注机构的投资行为和长期收益率的合理位置，防范投资行为偏离可能引发的风险。 图表1：本次报告中，央行对债券收益率的关注进一步提升 分项细项具体内容 回顾公开市场操作回顾今年以来，国债收益率持续较快下行，6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。 今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加 专栏资管产品净值机制 杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。 存款收益看似低于当前平均的理财收益率，但它是存款人确定可以获得的收益率；资管产品的收益率是不断变动的，投资风险大于存款，其相对较高的收益率是通过承担价格波动风险换来的。 货币政策利率、汇率内外均衡加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化。主要思路未来展望对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。 资料来源：央行，中邮证券研究所 货币政策框架调整仍在持续，关注LPR报价机制调整和利率走廊收窄。《进 一步健全市场化的利率调控机制》进一步介绍了近期对货币政策框架的调整完善。 （1）解释逆回购报价机制调整的原因。央行提到“随着金融市场发展、流动性管理更趋复杂，这一沟通成本也愈发增大，有时还会出现合意数量与稳定价格二者冲突的情况”。即我们以往报告多次讨论，以往逆回购、MLF等工具“量价”同时具备货币政策信号意义，但价格的水平可能限制数量功能的发挥，这也是本次逆回购报价机制调整的原因，调整后进入真正“看价不看量”的时代。（2）LPR报价机制还将调整。央行提到“部分报价行报出的LPR偏高，与其最优质客户贷款利率之间出现较大偏离，一定程度影响了报价质量”，并且随着中期政策利率MLF的逐渐淡出，报告指出“LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺”。7月降息已经建立逆回购和LPR报价的关系，但LPR报价质量问题尚未解决，关注后续LPR因报价机制调整而可能出现的下调。（3）利率走廊将进一步收窄。今年6月的“2024年陆家嘴论坛”上，央行明确利率走廊收窄，7月8日央行公告设立隔夜正、逆回购，市场理解为对利率走廊调整的落地。但本次报告专栏提到要“研究适度收窄利率走廊宽度，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号”，即隔夜正逆回购的建立并非利率走廊调整的最终版本，利率走廊上下限将进一步收窄，我们以往提到的利率走廊下限“超额存款准备金利率”若向上抬升，将对流动性传导机制和短端债券定价产生明显影响，后续仍需关注。 图表2：2024Q2货政报告专栏二，进一步健全市场化的利率调控机制 分项主要内容 以往逆回购操作采用利率招标，即给定操作数量，中标利率由一级交易商多重价位投标确定，理论上中标利率的变动能够较好地反映市场资金面状况。 调整公开市场操作招标但考虑到公开市场7天期逆回购操作利率已基本承担起主要政策利率的功能，不宜频繁变化扰乱政策信方式，强化公开市场7号，故央行需要与一级交易商做好事前沟通，摸清不同价位的需求情况，以便确定合意的操作数量。随着天期回购操作利率的主金融市场发展、流动性管理更趋复杂，这一沟通成本也愈发增大，有时还会出现合意数量与稳定价格二者 要政策利率属性 冲突的情况。 在此背景下，将7天期逆回购操作改为固定利率的数量招标，明示操作利率，有助于增强其政策利率地位，提高操作效率，稳定市场预期。 增加午后临时正、逆回此次增加临时正、逆回购操作，流动性管理更为科学、规范，操作精细化水平进一步提高。其中，临时逆购操作，引导市场利率回购提供流动性，临时正回购回收流动性，目前由人民银行择机操作，二者搭配使用可实现流动性双向调更好围绕政策利率中枢节，更好平抑税期、季末考核等因素对流动性的扰动。 平稳运行同时，临时正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减20bp、加50bp，在不改变现有利率走 廊格局的情况下，既保持足够的弹性和灵活性，又有利于短期利率运行在相对较窄的区间，也增强了7天期逆回购操作利率作为主要政策利率的作用。 随着利率市场化改革不断深化，商业银行定价能力进一步提升，市场化利率形成机制更加有效，MLF利率对LPR的参考作用下降。同时，部分报价行报出的LPR偏高，与其最优质客户贷款利率之间出现较大偏 完善贷款市场报价利率离，一定程度影响了报价质量。 （LPR），理顺由短及为