二季度收入如期提速，盈利能力阶段承压

公司1H23营收35.29亿元，同比+16.64%，归母净利润9.20亿元，同比+10.07%，扣非归母净利润8.98亿元，同比+10.68%。其中2Q23营收15.08亿元，同比32.10%，归母净利润3.50亿元，同比+14.83%，扣非归母净利润3.37亿元，同比+14.49%。 二季度中高档酒在低基数下增速向上，合同负债留有余力 分产品看，上半年中高档酒、普通酒分别实现收入27.57、5.13亿元，同比分别+14.61%、+23.75%，中高档酒收入占比84.31%，同比下滑0.99pct。其中二季度中高档酒、普通酒分别实现收入10.87、2.77亿元，同比分别+30.83%、+34.41%。二季度公司销售回款17.77亿元，同比增长35.96%，二季度末合同负债5.09亿元，同比提升17.82%。 上半年省外拓展速度快于省内，电商新渠道增速亮眼 分渠道看，上半年省内、省外、电商分别实现收入9.33、23.38、2.51亿元，分别同比+9.16%、+18.91%、+29.65%，其中二季度省内、省外、电商分别实现收入4.49、9.15、1.09亿元，分别同比+12.58%、+19.74%、+60.28%。 上半年省外收入占比为71.49%，同比提升1.78%。 销售费用稳定投入，或受产品结构影响盈利能力有所下行 上半年中高档酒收入占比同比下降，盈利能力有所承压。公司在加强市场基础建设及消费者培育的基础上实施精准营销，销售费用率基本持平。具体来看，上半年毛利率、销售费用率、净利率分别为75.60%、17.52%、26.10%，同比变化-2.57pct、+0.14p Ct 、-1.81pct，其中二季度毛利率、销售费用率、净利率分别为71.88%、15.20%、23.35%，同比下降1.51pct、0.41pct、3.77pct,环比一季度下降6.50pct、4.06pct、4.81pct。 盈利预测、估值与评级 在老酒战略指导下，舍得、沱牌双轮驱动，公司渠道经营和终端动销有望不断向好，全国化布局稳步推进。因1H23公司盈利能力有所承压，我们预计23-25公司营业收入分别为79.95、105.28、137.15亿元，分别同增32.02%、31.69%、30.27%，归母净利润分别为20.39、28.17、37.62亿元（前值22.68、30.46、40.35亿元），分别同增20.96%、38.18%、33.54%。 对应23-25年EPS分别为6.12、8.45、11.29元，参考白酒可比公司估值，给予23年28倍PE，目标价171.36元，维持买入评级。 风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期，疫情反复影响等风险。 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表