掘“金”系列（一）：降息趋势不改，央行强劲购金支撑黄金需求

本月（7.18~8.17）金银价格震荡下跌。伦敦现货黄金-3.98%至1896.35美元/盎司，COMEX黄金价格-4.87%至1885.2 美元/盎司，SHFE黄金价格+0.2%至457元/克。伦敦现货白银-8.76%至22.71美元/盎司，COMEX白银价格-9.33%至 22.75美元/盎司，SHFE白银价格-3.4%至5620元/千克。 （1）政策会议纪要短期扰动，通胀及就业数据韧性减弱支持停止加息，市场定价2Q2024开始降息 7月政策会议纪要扰动降息预期。美联储7月如期加息25BP，将联邦基金目标利率上调至5.25-5.5%区间。7月FOMC 会议声明认为美国经济温和增长，银行系统稳健，虽然风险事件会导致金融条件收紧，但程度尚不确定。发布会上鲍威尔表示当前通胀水平仍远高于2%，但未表示“通胀压力维持高位”，是否继续加息将依赖于数据，整体表态偏鸽。7月政策会议纪要则显示多数官员认为需要进一步收紧货币政策，对市场的降息预期产生扰动。 核心通胀及预期走弱支持停止加息。实际上，7月FOMC会后美国经济数据显示通胀韧性有所减弱，7月核心CPI和新增非农就业人口均低于预期，二手车、医疗服务、房屋分项同比增速回落，雇佣成本指数ECI显示的劳动力市场薪资增速放缓，对于核心通胀的拖累减弱。核心CPI为美联储最为关注的通胀指标，这一指标的连续回落以及领先指标走 弱支撑美联储货币政策“依赖数据”停止加息。 降息趋势不改，定价2Q2024开始降息。受鹰派会议纪要扰动，当前FedWatch工具显示9月FOMC会议不加息的概率为90%，11月、12月、2024年1月不加息概率分别为62.9%、59.1%、51.3%，较此前有所降低。但降息趋势不改，2024年3月降息25BP至5-5.25%区间概率为35.4%，市场定价2024年5月开始降息。 （2）全球央行购金热度持续，上半年购金量创新高，黄金ETF持仓流出放缓，实物需求支撑黄金价格 央行购金热度不减，上半年购金量创历史新高。6月全球央行购金量59.98吨，售金量4.47吨，净购金55.51吨，全 球央行经2个月净售金后恢复净购金状态，主因土耳其央行在3-5月为满足国内市场需求大量售金后，在6月重新转 为净购金，当月其官方黄金储备增加11.38吨。中国、波兰等国央行均持续购金。截至6月底，全球官方黄金储备共计35730.7吨，全球央行2Q2023购金102.87吨，2023年上半年累计购金386.89吨，创下半年度购金量历史新高，央行大规模购金从需求端支撑黄金价格。 黄金ETF持仓流出放缓。截至7月底，全球黄金ETF持仓量3386.57吨，7月黄金ETF持仓净流出34.44吨，持仓量流出有所放缓。北美地区由于近期通胀数据疲软，投资者预计美联储紧缩周期即将结束，但这种乐观预期导致投资者风险偏好抬升以及股市反弹，或促使投资从黄金转移至股票。由于金价表现强劲，7月黄金ETF资产管理规模增加2% 至2148.97亿美元。 美联储实际降息前为黄金权益资产相对收益最明显的时间段，目前黄金和黄金股更多为择时问题，而美联储大概率降息时点至实际降息时点为黄金和黄金股涨幅最明显阶段，可提前逐步布局。建议关注山东黄金、中金黄金、银泰黄金、招金矿业、赤峰黄金等标的。 美联储加息超预期风险，实际利率上行风险，央行购金需求降低风险。 内容目录 一、市场行情回顾5 二、通胀韧性减弱，支持停止加息5 2.1实际利率提升，短期压制金价5 2.2美联储持续缩表6 2.3核心通胀及前瞻指标走弱6 2.4鹰派会议纪要驱动OIS隐含利率曲线上移9 2.5服务业PMI处于扩张区间10 2.6全球黄金去库11 三、央行购金创新高，黄金ETF流出放缓12 3.1上半年全球央行购金创新高12 3.27月黄金ETF持仓流出放缓13 3.3黄金相对比价未达历史高位14 3.4央行购金支撑上半年实物黄金需求15 3.5预测2023年白银短缺4420吨16 四、行业重点公司估值16 五、风险提示17 图表目录 图表1：黄金价格5 图表2：通胀调整的金价（CPI：1982-1984年=100）5 图表3：白银价格5 图表4：金价&实际利率6 图表5：2023年以来金价&实际利率6 图表6：联邦基金目标利率&美联储资产6 图表7：全球负利率债券规模占比6 图表8：美国CPI&核心CPI同比7 图表9：美国PCE&核心PCE同比7 图表10：美国核心CPI分项同比（%）7 图表11：美国房屋CPI同比与20个大中城市房价同比7 图表12：美国新增非农就业人数（千人）7 图表13：美国失业率&职位空缺率7 图表14：服务新增非农就业分项（千人）8 图表15：生产新增非农就业分项（千人）8 图表16：市民工人雇佣成本同比（%）8 图表17：私营企业雇佣成本同比（%）8 图表18：州和地方政府雇佣成本同比（%）9 图表19：其他主要经济体CPI同比9 图表20：美国通胀预期期限结构（%）9 图表21：美国PCE预测（%）9 图表22：美债期限结构（%）10 图表23：OIS隐含利率（%）10 图表24：主要经济体制造业PMI10 图表25：主要经济体服务业PMI10 图表26：主要经济体GDP增速11 图表27：主要经济体近两年GDP增速11 图表28：COMEX黄金非商业持仓11 图表29：COMEX黄金非商业净持仓11 图表30：黄金库存12 图表31：COMEX白银总持仓12 图表32：白银库存12 图表33：LBMA金银库存12 图表34：全球央行黄金储备12 图表35：全球央行季度购金量12 图表36：全球央行购金需求13 图表37：2023年净购金国家（吨）13 图表38：中国央行黄金储备13 图表39：黄金和美元占全球外汇储备比重13 图表40：全球黄金ETF持仓14 图表41：全球黄金ETF持仓流量14 图表42：金铜比与美债名义利率14 图表43：近两年金铜比14 图表44：金油比与VIX指数15 图表45：近两年金油比15 图表46：金银比与美元指数15 图表47：近两年金银比15 图表48：黄金供需平衡15 图表49：白银供需平衡16 图表50：行业重点公司估值表（收盘价：元；PE：倍；截至2023年8月18日收盘）16 图表1：黄金价格 本月（7.18~8.17）金银价格震荡下跌。伦敦现货黄金-3.98%至1896.35美元/盎司，COMEX 黄金价格-4.87%至1885.2美元/盎司，SHFE黄金价格+0.2%至457元/克。伦敦现货白银-8.76%至22.71美元/盎司，COMEX白银价格-9.33%至22.75美元/盎司，SHFE白银价格- 3.4%至5620元/千克。 2,100 伦敦金现:美元（美元/盎司）伦敦金现:欧元（欧元/盎司）伦敦金现:英镑（英镑/盎司）SHFE黄金（元/克，右轴） 470 1,900 450 1,700 1,500 1,300 430 410 390 370 1,100 Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 350 图表2：通胀调整的金价（CPI：1982-1984年=100）图表3：白银价格 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 通胀调整的金价（美元/盎司/CPI） 伦敦银现:美元（美元/盎司）SHFE白银（元/千克，右轴） 316,500 296,000 27 5,500 25 5,000 23 4,500 21 194,000 173,500 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 2.1实际利率提升，短期压制金价 美债长期平均实际利率提升43BP至2.15%。FOMC7月例会美联储加息25BP，将联邦基金目标利率提升至5.25-5.50%区间。 7月FOMC会议声明认为经济保持温和增长，通胀仍在上行并且需要高度关注通胀风险，表示银行系统稳健且具有弹性，风险事件会导致金融条件收紧，但程度尚不确定。发布会上鲍威尔表示当前通胀水平仍远高于2%，但未表示“通胀压力维持高位”，是否继续加息将依赖于数据，整体表态偏鸽。 图表4：金价&实际利率图表5：2023年以来金价&实际利率 2,200 伦敦现货黄金（美元/盎司）长期平均实际利率（%，右轴） 2.5 伦敦现货黄金（美元/盎司）长期平均实际利率（%，右轴） 2,1002.2 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2013201420152016201720182019202020212022 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 1,750 1,700 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 2.2美联储持续缩表 2023年3月因美国银行风险事件导致美联储资产负债表规模扩张近4000亿美元，之后美 联储继续维持从2022年6月开始的缩表计划，本月资产负债表规模-1.55%至8.2万亿美元。 全球负利率债券规模减少63.58%至59.76万美元，负利率债券占全球国债规模比重下降 3.08个百分点至1.87%。 图表6：联邦基金目标利率&美联储资产图表7：全球负利率债券规模占比 美国:联邦基金目标利率（%） 6 5 4 3 2 1 0 9,500 20 18 9,00016 14 8,50012 10 8,0008 6 7,5004 2 7,0000 全球负利率债券规模（百万美元）负利率债券规模占比（%，右轴） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 2.3核心通胀及前瞻指标走弱 美国7月CPI同比3.2%，低于预期的3.3%，高于前值的3%，核心CPI同比4.7%，低于前值和预期的4.8%。美国6月PCE物价指数同比3%，低于预期的3.1%，低于前值的3.8%，核心PCE同比4.1%，低于预期的4.2%，低于前值的4.6%。 图表8：美国CPI&核心CPI同比图表9：美国PCE&核心PCE同比 美国CPI同比（%）美国核心CPI同比（%） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 美国PCE同比（%）美国核心PCE同比（%） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 核心CPI分项方面，二手车和医疗服务通胀开始回落，7月二手车和卡车CPI同比-5.6%，环比-0.2%，医疗服务分项CPI同比-0.5%，环比-0.1%，对核心通胀的拖累减弱。美国20个大中城市房价同比后置16个月后数据与CPI房屋分项较好匹配，从这一指标的领先意义来看，预计房屋CPI分项将持续走弱，对核心CPI的支撑有所减弱。 图表10：美国核心CPI分项同比（%）图表11：美国房屋CPI同比与20个大中城市房价同比 房屋运输服饰娱乐 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 医疗服务教育和通信汽车 美国CPI房屋：当月同比（%） 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市同比:后置16个月（%，右轴） 925 8 20 7 615 5 10 4 35 2 0 1 0-5 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 美国7月新增非农就业人口18.7万人，低于预期的20万人，高于前值的18.5万人；其 中私营服务领域新增15.4万人，私营生产领域新增1.8万人