黄金系列报告之一：央行购金空间广阔，投资需求推动金价中期上涨

看好（维持） 央行购金空间广阔，投资需求推动金价中期上涨 黄金系列报告之一 行业研究深度报告有色、钢铁行业 国家地区中国 行业有色、钢铁行业 报告发布日期2025年03月27日 核心观点 黄金投资需求显著增长，2024年总需求量创新高：根据世界黄金协会2025年2月 5日发布的《全球黄金需求趋势报告》，2024年全球黄金总需求量为4974吨，同 比增长1，刷新自2010年以来的最高纪录。其中黄金投资总需求达1180吨，同比大幅增长25。展望2025年，我们认为消费与科技用金需求或进一步分化，处于历史最高水平的金价可能抑制金饰消费需求，但全球央行购金与黄金ETF的投资需求或继续带来需求增量。 央行购金总量稳定国家分化，黄金或削弱美元储备货币地位：2024年全球央行黄金净购买量为1045吨，连续第三年突破千吨大关。全球央行购金行为作为黄金投资需求的代表，对黄金定价的影响力日益提升，未来投资需求或主导黄金的定价，全球央行购金行为的隐含逻辑是美元作为全球储备货币的绝对主导地位被削弱。 中国央行未来购金目标的两种假设：截止2025年2月28日，中国央行黄金在外汇储备中的占比仅为658，与其他国家相比存在较大差距。假设未来其他资产数额不变，如果外汇储备中黄金占比提升至对标西班牙水平的219，则对应的总计理论增量空间为62656吨黄金；如果提升黄金外汇储备占比至对标埃及水平237，则对应的总计理论增量空间为71669吨黄金。 投资建议与投资标的 央行购金对黄金价格的影响：根据Wind数据，2022至2024年全球央行月度净购金量除2023年3月至5月为负值以外，总体维持稳定，月度购金量约为50至100吨。其中，全球央行单月购金量的激增，可能推动黄金价格近5的上涨。需要注意的是，由于全球央行购金释放中长期投资信号，从而备受市场关注，当月全球央行净购金量的增长对金价的影响可能存在12个月的滞后效应。 投资建议：我们认为，逆全球化与贸易壁垒大背景下，受特朗普关税政策反复变动、美国经济数据及美联储降息预期，全球央行购金有望持续增长，推动黄金价格持续新高。我们看好金价的长期上涨空间，建议关注全球布局的国内黄金民营企业、2026年后产量增量较大的赤峰黄金600988，买入，世界级一流矿企、铜、金双轮驱动的紫金矿业601899，买入，同时建议关注山金国际000975，未评级。 风险提示 美国政策与经济变化超预期；历史数据参考意义弱化；黄金需求不及预期；假设条件变化影响测算结果 刘洋021633258886084 liuyang3orientseccomcn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 12024年全球黄金需求概况4 11科技用金：人工智能需求爆发，科技用金增量显著6 12投资用金：金币金条总体持平，内部需求结构分化6 13央行购金与ETF：双轮驱动，黄金投资需求显著增长8 2黄金ETF与央行购金分析9 21黄金ETF：净流出量明显减少9 22央行购金：新兴市场主导，增长空间广阔10 3全球央行购金对黄金价格影响14 4投资建议16 风险提示16 图表目录 图1：全球黄金科技板块需求情况（单位：吨）6 图2：全球黄金投资板块需求情况（单位：吨）7 图3：20222024全球黄金ETF持仓变化量及投资需求（单位：吨）8 图4：20222024全球黄金ETF持仓变化量及全球央行购金量（单位：吨）8 图5：20212024年全球黄金ETF持仓量变化量（单位：吨）9 图6：全球央行年度购金量与占黄金总需求比例（单位：，右轴）10 图7：2024年全球央行季度购金量与同比增长率（右轴）11 图8：2024年全球央行购金量排名12 图9：中国央行月度购金量及黄金占外汇比例（右轴）13 图10：世界各国央行黄金储备量及占外汇储备比例（右轴）14 图11：世界各国央行外汇储备及黄金占外汇储备比例（右轴）14 图12：黄金价格（单位：美元盎司）与全球央行月度净购金量（单位：吨，右轴）15 表1：全球黄金供需各版块情况（单位：吨）4 表2：全球黄金科技板块需求情况（单位：吨）6 表3：全球黄金投资板块需求情况（单位：吨）7 表4：20212024各年末以人民币计价的COMEX黄金价格及涨跌幅10 表5：2024年全球央行季度购金量与动因关联11 表6：2024年全球央行购金量、占比及原因12 表7：央行隐性购金渠道及推测依据13 表8：中国央行理论增量购金空间测算14 12024年全球黄金需求概况 全球黄金需求持续增长，投资需求是核心驱动因素。根据世界黄金协会2025年2月5日发布的 《全球黄金需求趋势报告》，2024年全球黄金总需求量为4974吨，同比增长1，刷新自2010年世界黄金协会有数据以来的最高纪录。尽管地缘政治动荡与高金价抑制了部分消费需求，但以央行购金和ETF投资为代表的投资需求强劲增长，成为金价上涨新的核心驱动力。2024年全球黄金投资总需求达1180吨，同比大幅增长25。央行购金方面，全球央行购金量连续第三年超过1000吨，2024年全球官方黄金购金量全年净买入1045吨，其中四季度单季购金量飙升至333吨；ETF投资方面，2024年资金净流入34亿美元，创历史新高。 消费与科技用金需求呈现分化态势。从黄金的下游消费需求来看，金饰制造方面，受高金价抑制， 2024年全球金饰消费量下降11至1877吨，但消费额因金价上涨增长9至1440亿美元；科技 用金方面，2024年需求量同比增长7至326吨，其中2024年四季度高达84吨；金条和金币方 面，2024年需求量1186吨，与2023年基本持平。 投资与消费此消彼长，投资需求或主导后续金价走势。展望2025年，我们认为消费与科技用金需求或进一步分化，处于历史最高水平的金价可能抑制金饰消费需求，但全球央行购金与黄金ETF的投资需求或继续带来需求增量。2024年伦敦现货黄金均价同比上涨23至2386美元盎司，年内40次刷新历史新高，2025年金价在投资需求驱动下有望再创新高。 表1：全球黄金供需各版块情况（单位：吨） 2023 2024 供应量 金矿产量 36441 36612 同比增长 047 生产商净套保 674 568 同比增长 18427 回收金 12344 1370 同比增长 1099 总供应量 49459 49745 同比增长 058 需求量 金饰制造 金饰消费 21106 18771 同比增长 1106 金饰库存 804 1264 同比增长 5721 总量 2191 20035 同比增长 856 科技 电子用金 2487 2706 同比增长 881 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 其他行业 471 465 同比增长 127 牙科 94 89 同比增长 532 总量 3052 3261 同比增长 685 投资 金条 7817 860 同比增长 1002 官方金币 2935 201 同比增长 3152 奖章仿制金币 1146 1252 同比增长 925 黄金ETF 2442 68 同比增长 9722 总量 9455 11795 同比增长 2475 各国央行和官方机构 10508 10446 同比增长 059 黄金需求（制造基础） 44925 45537 同比增长 136 场外投资及其他 4534 4207 同比增长 721 总需求 49459 49745 同比需求 058 LBMA黄金价格（美元盎司） 194054 23962 2348 数据来源：世界黄金协会，东方证券研究所 11科技用金：人工智能需求爆发，科技用金增量显著 人工智能需求爆发，科技用金增量显著。根据世界黄金协会数据，2024年全球科技用金需求总量达326吨，同比增长21吨7。受益于人工智能技术突破，电子类产品需求快速增长，贡献了全部21吨的增量用金需求。我们认为，半导体芯片、AI服务器及消费电子领域有望成为黄金下游需求新的核心增长点。此外，尽管2024年牙科用金量同比下降532至89吨，但电子用金占比已突破科技用金总量的85，推动黄金在科技制造领域的整体需求维持稳步增长。 表2：全球黄金科技板块需求情况（单位：吨） 2023 2024 科技 电子用金 2487 2706 同比增长 881 其他行业 471 465 同比增长 127 牙科 94 89 同比增长 532 总量 3052 3261 同比增长 685 数据来源：世界黄金协会，东方证券研究所 图1：全球黄金科技板块需求情况（单位：吨） 20232024 300 250 200 150 100 50 0 电子用金 其他行业牙科 数据来源：世界黄金协会，东方证券研究所 12投资用金：金币金条总体持平，内部需求结构分化 金币金条总需求持平，内部需求结构分化。根据世界黄金协会数据，2024年全球金条与金币需求总量为1186吨，与2023年基本持平，但内部结构呈现显著分化。其中金条投资需求增长10至 860吨，而官方金币需求锐减32至201吨。我们认为，黄金投资需求内部需求结构性分化反映了不同投资者群体在金价高位下选择的差异。 图2：全球黄金投资板块需求情况（单位：吨） 20232024 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 金条官方金币 奖章仿制金币金条和金币总需求量 数据来源：世界黄金协会，东方证券研究所 高净值人群的避险需求是金条增长的核心动力。根据Wind数据，2024年以人民币计价的COMEX黄金价格上涨3119，创2021年以来最大年度涨幅。由于美联储降息预期及地缘政治风险加剧，高净值投资人群将金条视为家庭资产配置的重要工具。 零售投资者对高金价敏感度提升是金币需求下降的主要原因。根据世界黄金协会数据，2024年官方金币需求总量降至201吨，环比降幅高达32，主要受制于金币溢价成本与终端消费者购买力之间的矛盾。与此同时，轻量化黄金产品如奖章、仿制金币需求增长9，反映出消费者在金价高位下的替代性选择。 表3：全球黄金投资板块需求情况（单位：吨） 2023 2024 投资 金条 7817 860 同比增长 1002 官方金币 2935 201 同比增长 3152 奖章仿制金币 1146 1253 同比增长 925 金条和金币总需求量 11898 11863 同比增长 029 数据来源：世界黄金协会，东方证券研究所 13央行购金与ETF：双轮驱动，黄金投资需求显著增长 黄金投资需求显著增长，ETF贡献主要增量。根据世界黄金协会数据，2024年全球黄金投资需求同比增长25至1180吨，创四年来新高，其中ETF持仓量变化量由去年的净减少2442万吨转为基本持平。黄金ETF资金净流出明显减小的现象表明，在实物黄金供需偏紧的情况下，投资者正积极通过购买ETF的方式投资黄金。 图3：20222024全球黄金ETF持仓变化量及投资需求（单位：吨） 全球黄金ETF持仓量变化全球黄金投资需求 2022 2023 2024 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 200 400 数据来源：世界黄金协会，东方证券研究所 投资与避险需求持续增长，ETF持仓与央行购金量保持稳定。根据世界黄金协会数据，2024年全球黄金ETF总持仓量为3219吨，央行购金量为1045吨，均较去年基本持平。黄金ETF作为黄金下游需求的重要组成部分之一，因便于构建长短期、多元的投资策略而深受机构和个人投资者青睐。我们认为，机构投资者对黄金的长期配置需求正逐步恢复，特别是在逆全球化以及地缘冲突持续的背景下，黄金的避险属性再次受到重视。 图