深度研究：催化剂平台型拓展初露锋芒，新能源多层次布局徐徐展开

中自科技（688737）深度研究 / 催化剂平台型拓展初露锋芒,新能源多层次布局徐徐展开 / 2023年08月18日 挖掘价值投资成长 买入（上调） 【投资要点】 标准趋严带动催化剂单车价值提升，下游回暖促进主营困境反转。（1）排放标准提高带来后处理技术方案的升级，同时对催化过程的要求也有所提高，进而提升尾气处理催化剂单车价值；（2）2023年1-6月，国内商用车销量197.1万辆，同比+15.8%，其中货车174.8万辆，同比+14.8%。另外，由于汽柴比下行，天然气重卡经济性改善，1-6月国内天然气重卡销量5.3万辆，同比+163%。货车行业复苏叠加天然气重卡高增，公司充分受益，主营有望实现困境反转。 开拓柴油非道路+汽油乘用车领域，客户放量有望助力业绩提升。公司在柴油车方面积极开拓非道路领域，非道路国四标准在2022年12月1日实施，目前公司已取得15款机型公告并逐步量产。另外，公司积极开拓汽油车领域，2022年成功进入乘用车催化剂体系，陆续斩获头部客户长安汽车F202MCA车型1.5T国六RDE等重点项目，随着客户逐步放量，相关业务将为公司贡献重要业绩增量。 客户降本需求与技术成熟度提升，国产替代有望进入加速期。随着新标准的逐步实施，国内催化剂厂商加速追赶，外资巨头的先发优势逐渐减弱。尤其是在贵金属催化材料改性上，以公司为代表的国内厂商积极通过调整不同贵金属用量比例以及将多种稀土催化材料、稀土改性氧化铝材料等与贵金属催化材料的掺杂复合使用降本增效，成本优势逐步凸显，国内主机厂逐步放开应用。未来，随着国内厂商技术不断迭代，下游客户不断成功验证，尾气后处理催化剂市场的国产化进程有望加速。 积极推进储能与动力电池、工业催化剂、氢燃料电池等业务，打开中长期成长空间。储能与动力电池方面，2月第一代钠离子电池研发成功，4月中自科技全资子公司（中自新能源科技（青岛）有限公司）正式成立，战略客户、当地政府、高校及相关企业的产业多方协同效应持续显现；工业催化剂方面，依托工业VOCs催化剂领域积淀的深厚技术优势，公司向BDO系列新领域延伸扩宽增长边界；氢燃料电池方面，目前公司氢燃料电池用铂碳催化剂公斤级制备线已经建成并具备批量化生产能力，公斤级铂合金催化剂的制备亦稳步推进。各新业务板块进展良好，有望打开中长期成长空间。 东方财富证券研究所 证券分析师：刘斌 证书编号：S1160523070001电话：021-23586316 相对指数表现 32.61% 21.54% 10.47% -0.61% -11.68% -22.75% 8/1810/1812/182/184/186/18 中自科技 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 3394.46 流通市值（百万元) 1885.08 52周最高/最低（元） 51.65/27.25 52周最高/最低（PE） -34.19/-321.03 52周最高/最低（PB） 2.29/1.26 52周涨幅（%） 5.42 52周换手率（%） 265.83 相关研究 《下游复苏推动业绩反转，盈利能力有望持续提升》 2023.05.31 公司研究 基础化工 证券研究报告 【投资建议】 公司盈利预测及投资评级：短期，下游商用车整体需求恢复叠加天然气重卡高增，主营业务有望反转，同时新拓非道路+乘用车进一步打开市场空间，2023年有望实现业绩的高速增长；中长期，公司在储能、工业催化、氢燃料电池等方面积极布局，拓展更大成长空间。考虑到2023年天然气重卡销量强劲复苏以及公司在乘用车上的突破，我们上调了公司的盈利预测和评级，预计公司2023-2025年收入分别为17.07、26.08和36.30(原14.97、22.52和32.07)亿元，归母净利润分别为0.82、1.81和3.09（原0.55、1.14和2.12）亿元，对应EPS分别为0.68、1.51和2.57(原0.64、 1.33和2.47)元，PE分别为41、19和11倍。从同行业对比的情况来看，选取与中自科技主营业务较为相似的艾可蓝、凯立新材、国瓷材料、隆盛科技，2023/2024/2025年行业一致预期PE的平均值分别为28/19/15倍。考虑到公司新业务、新客户的迅速拓展，给予公司2024年28倍PE，对应12个月目标价42.15元，上调为“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 447.47 1707.35 2608.05 3630.41 增长率(%) -53.50% 281.56% 52.75% 39.20% EBITDA（百万元） -116.72 90.20 193.25 333.44 归母净利润（百万元） -87.27 82.02 181.28 309.45 增长率(%) -938.42% 193.98% 121.01% 70.70% EPS(元/股) -1.01 0.68 1.51 2.57 市盈率（P/E） — 41.16 18.63 10.91 市净率（P/B） 1.75 1.75 1.60 1.40 EV/EBITDA -23.81 32.34 14.93 8.31 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 燃油/天然气车市场受新能源汽车挤占，需求恢复不及预期 外资环保催化剂巨头带来的竞争加剧风险 贵金属占成本比例较高且价格波动较大的风险 第二曲线业务拓展不及预期 【潜在催化】 商用车市场景气度复苏 公司柴油、天然气车尾气催化剂国产替代顺利，市占率提升 乘用车领域新客户、新订单放量 固态电池等第二曲线业务取得突破 【关键假设】 预计公司2023-2025年公司实现营收17.07、26.08和36.30亿元，同比 +281.56%/52.75%/39.20% （1）天然气车业务板块：预计23-25年将贡献营收4.32、6.53、8.33亿元，同比+305%、51%、27%。 产品单价方面：假设23-25年单车价值量分别为1.8/1.8/1.7万元/套； 订单方面：在天然气车板块，截至2022年底，公司已取得17款天然气重卡国六机型公告，位列行业第一。其中22Q4公司取得潍柴动力WP13NG机型和中国重汽MT13机型的公告，整车公告正在办理中，这两款机型在天然气重卡市场占有率较高，假设23-25年天然气车板块市占率分别为25%/30%/35%，销量分别为2.4/3.6/4.9万套； 毛利率方面：19-22年毛利率分别为18.8%/16.1%/9.9%/-3.1%，23-25年逐渐受益于产销规模提升，假设毛利率水平分别为10%/12%/14%。 （2）柴油机业务板块：预计23-25年将贡献营收5.5、7.9、10.9亿元，同比+324%、44%、37%。 产品单价方面：国六产品逐步放量，考虑到年降，假设23-25年产品单价分别为3000/2800/2600元/套； 订单方面：公司柴油产品主要应用于商用车及非道路移动机械，随着商用车国六及非道路国四标准实施，公司市占率将逐步提升，假设23-25年公司市占率分别为6.0%/8.0%/10.0%，由此测算得公司柴油机板块销量分别为18.4/28.4/41.9万套； 毛利率方面：19-22年毛利率分别为19.1%/26.7%/16.8%/15.0%，23-25年逐渐受益于产销规模提升，假设毛利率水平分别为17%/19%/21%。 （3）汽油机业务板块：预计23-25年将贡献营收6.0、10.2、15.4亿元，同比+358%、69%、52%。 产品单价方面：汽油车单价较低，考虑到年降，假设23-25年产品单价分别为1500/1450/1400元； 订单方面：公司目前为长安第一大尾气处理催化剂供应商，长安集团2023 年销量目标为280万辆，公司后续也将继续开拓其他品牌。保守估计，公司 2023-2025汽油车产品销量分别为40/70/110万套； 毛利率方面：19-22年毛利率分别为13.0%/14.0%/7.2%/-1.9%，预23-25年逐渐受益于产销规模提升，假设毛利率水平分别为8%/10%/12%。 盈利预测的关键假设（单位：百万元，%） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 962.24 447.47 1707.36 2608.05 3630.41 YOY -62.66% -53.50% 281.56% 52.75% 39.20% 毛利率 15.14% 5.58% 12.79% 14.40% 16.18% 天然气车收入 415.07 106.65 432.00 653.40 833.00 YOY -81.13% -74.31% 305.06% 51.25% 27.49% 毛利率 9.85% -3.07% 10.00% 12.00% 14.00% 柴油车收入 219.45 130.19 552.23 794.78 1088.98 YOY 44.60% -40.68% 324.17% 43.92% 37.02% 毛利率 16.77% 15.03% 17.00% 19.00% 21.00% 汽油车收入 151.85 130.89 600.00 1015.00 1540.00 YOY 40.14% -13.80% 358.40% 69.17% 51.72% 毛利率 7.16% -1.89% 8.00% 10.00% 12.00% 摩托车收入 103.99 62.64 85.68 89.54 92.79 YOY 26.71% -39.77% 36.79% 4.50% 3.64% 毛利率 15.63% 11.59% 15.60% 15.80% 16.00% 在用车收入 27.84 9.61 33.40 51.05 71.10 YOY -18.76% -65.48% 247.45% 52.87% 39.25% 毛利率 56.32% 10.59% 56.00% 57.00% 58.00% 储能收入 / 2.13 2.35 2.58 2.84 YOY / / 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 / 12.07% 13.00% 14.00% 15.00% 其他收入 44.03 5.36 1.7 1.7 1.7 YOY 2523.36% -87.83% -68.26% 0.00% 0.00% 毛利率 57.21% 48.81% 54.14% 54.14% 54.14% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表：公司成长逻辑 【创新之处】 公司从单一的机动车尾气催化剂生产商向催化剂平台型公司转变，业务全面覆盖移动污染源催化剂（机动车、非道路机械、船舶等）+工业催化剂+氢燃料电池催化剂，同时成功开拓了储能与动力电池第二增长曲线。 下游回暖+新客放量，公司主业景气上行。商用车与非道路整体触底回升，尤其是气柴比大幅改善，高价值天然气重卡的需求有望率先释放，同时伴随着乘用车客户放量，公司机动车催化主业有望迎来反转。 国产替代空间广阔，自主加速崛起。随着新排放标准趋于常态化，下游厂商价格敏感度逐步提升，国产尾气处理催化剂产品有望凭借性价比+服务优势抢占市场，国产替代迎来窗口期。 资料来源：东方财富证券研究所 正文目录 1深耕后处理催化剂，行业复苏公司有望充分受益7 1.1公司深耕尾气处理催化剂业务7 1.2公司股权结构清晰，股权激励推动长期发展7 1.3产品结构持续优化，营收结构有所调整10 1.4业绩受下游景气度影响，盈利水平呈恢复态势11 2尾气处理催化剂行业迎来市场扩容、格局重塑双重机遇13 2.1排放标准更迭加速，环保要求全面升级13 2.2标准切换催生尾气处理新需求，催化剂市场有望扩容16 2.3下游需求复苏为主线，催化剂行业静待花开18 2.4打破国际巨头技术封锁，行业供给格局加速重塑21 3主业放量可期，第二曲线拓展顺利24 3.1三