债券深度报告：基础设施REITs的蓝图已徐徐展开

2021年05月17日 债券深度报告 基础设施REITs的蓝图已徐徐展开 债券深度报告 债券报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 010-56800337 liulu979@pingan.com.cn 研究助理 郑子辰 一般从业资格编号 S1060119080006 ZHENGZICHEN160@PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。  前言：2021年5月14日，博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金、平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金等9只REITS已通过交易所审核。我国公募基础设施REITs从何而来、有何特征、向何处发展？本文对我国公募基础设施REITs做详细梳理，试图回答以上问题。  从类REITs到REITs的七年之旅：REITS起源于美国，诞生之初是为了满足部分高净值投资者参与商业地产的诉求以及支持跨州高速公路的投资建设。2000年被引入日本，主要为提振房地产市场、解决不良债务的问题。在美国，私募REITS约占2/3，公募REITS多属于公司制和权益型品种，二者均提供可媲美权益的长期收益。在公募基础设施REITs诞生以前，我国曾衍生出主要投资于不动产的“类REITS”产品，但与海外公募类REITs更接近高流动性的权益资产不同，类REITs本质上更接近于分级私募债，优先级收益率也十分接近固收产品，具有较高的债性。  基础设施REITs框架已正式成型：有120万亿的基础设施资产规模、有资金盘活需求、有类REITs实践经验，在此背景下基础设施REITS应运而生。其以基础设施为切入点，采用符合我国国情的公募基金+ABS结构，权益型设计符合降杠杆需求，封闭式运作设计符合基建对资金稳定性的需求。目前，经营权类基础设施REITS收益形式更接近债权、产权类基础设施REITS的股性特征更明显。此外，还有一些其他监管细节。  基础设施REITs起航：目前市场中共有10只公募REITS向交易所提交招募说明书。10只REITs中经营权类REITs和产权类REITs各占一半，平均规模36亿元，平均期限37.7年。10只REITs的委托运营机构均为原始权益人或其子公司，原始权益人方战略配售比例在20%-61%。10只REITS在2021年、2022年的平均现金分派率为6.33%、6.61%，3只公布IRR的经营权类REITs的IRR均在6%-7%区间。  REITs的蓝图已徐徐展开：1）REITs潜在规模估计在3万亿-6万亿；2）REITS有助于盘活基础设施存量资产，降低地方政府和国企的债务负担；3）有助于为个人和机构投资者拓宽投资范围。但短期也面临一定的障碍：从资产的供给来看，优质现金流基建项目稀缺、发行人出表意愿不强等问题将限制REITS规模扩张。从资产的需求端看，税收政策的不确定性、存续期管理的潜在风险、资产定价的难度均限制投资者参与。  风险提示：1）基础资产项目经营不及预期；2）流动性不及预期；3）相关政策支持不及预期。 证券研究报告 债券·债券深度报告 2 / 23 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 前言 ........................................................................................................................4 一、 从类REITs到REITs的七年之旅 .....................................................................4 1.1 REITs诞生于20世纪50年代的美国，是流动性好、收益稳定的股债替代品 ............ 4 1.2 中国类REITs：以境外标准REITs 为蓝本进行的本土化探索 .................................. 7 二、 公募基础设施REITs如日方升 ..........................................................................9 2.1基础设施REITs的监管框架体系逐渐完善 .............................................................. 9 2.2 基础设施REITs，我们有何不一样？................................................................... 11 三、 管中窥豹：已提交招募说明书的10只基础设施REITs说起 ...........................15 3.1基本要素：平均规模36亿元，平均期限37.7年 .................................................. 15 3.2投资流程：绝大多数公募基础设施REITS投资于单只ABS ................................... 17 四、 展望篇：REITs的蓝图已徐徐展开，未来可期 ................................................19 4.1 诗和远方：公募基础设施REITs能给我们带来什么？........................................... 19 4.2绸缪桑土：基础设施REITs有哪些需要关注和完善的地方？ ................................. 20 五、 风险提示 ........................................................................................................22 债券·债券深度报告 3 / 23 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录 图表1 全球近40个国家/地区采用美国REITs模式 ......................................................... 5 图表2 全球公募REITs规模分布 ................................................................................... 5 图表3 美国公募REITs不同类型的历史市值变化（1972-2020，百万美元） .................... 6 图表4 2020年美国REITs物业类型分布........................................................................ 7 图表5 REITs指数与重点股指回报比较（%，年化） ...................................................... 7 图表6 我国对类REITs的探索过程 ................................................................................ 8 图表7 2015年末至2020年末， 我国类REITs的存续规模（亿元） ............................... 9 图表8 我国公募基础设施REITs的政策体系 ................................................................ 10 图表9 我国公募基础设施REITs的一般架构 ................................................................ 12 图表10 中美REITs对比 ........................................................................................... 13 图表11 基础设施项目类型主要为收费公路和产业园.................................................... 16 图表12 原始权益人配售比例大多高于20% ................................................................ 16 图表13 目前提交招募说明书的基础设施REITs .......................................................... 17 图表14 公募REITS基础架构为“公募基金+ABS“ ........................................................ 18 图表15 东吴-苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金，拟认购两只ABS ...... 19 图表16 REITS三环节可能涉及的税收 ....................................................................... 20 债券·债券深度报告 4 / 23 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 前言 2021年5月14日，博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金、平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金等9只REITS已通过交易所审核，其中包括上交所5只、深交所4只。我国公募基础设施REITs从何而来、有何特征、向何处发展？本文对我国公募基础设施REITs做详细梳理，试图回答以上问题。 一、 从类REITs到REITs的七年之旅 1.1 REITs诞生于20世纪50年代的美国，是流动性好、收益稳定的股债替代品 1.1.1 REITS起源于美国，当前已有超40个国家和地区借鉴其模式 REITs（Real Estate Investment Trusts）即不动产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集投资者资金购买不动产，并委托专门的机构进行投资经营管理，将投资综合收益按比例分