深度研究：国产EMS加速替代，汽车电子布局徐徐展开

菱电电控（688667）深度研究 / 国产EMS加速替代，汽车电子布局徐徐展开 / 2023年10月18日 挖掘价值投资成长 买入（上调） 【投资要点】 产品向电动化与智能化方向拓展，商用车市场复苏有望带动公司营收加速增长。公司以发动机管理系统起家，向电动化与智能化方向发展，从传统动力控制系统向混合动力以及纯电动控制系统延伸，拥有以传统动力控制系统、新能源汽车控制系统、智能网联系统、技术开发服务为主的四大产品线。其中，商用车汽油机EMS是公司营收的主要支撑。2022年受商用车受前期环保和超载治理政策下的需求透支，叠加疫情影响下生产生活受限等因素影响，商用车整体需求放缓，公司营收净利均下降明显。随着商用车市场恢复，公司营收有望快速增长。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：贾国琛 电话：021-23586316 相对指数表现 10/1812/182/184/186/188/18 9.23% -0.75% -10.73% -20.72% -30.70% -40.68% M1市场EMS产品增长空间广阔，受外资退出影响市场份额有望增加。公司EMS产品主要应用于市场份额占比低的N1车型和交叉型乘用车， 基本数据 菱电电控沪深300 在市场份额较高的M1市场搭载较少，增长空间广阔。同时，国内乘用车汽油机EMS市场长期被博世、大陆、德尔福等跨国厂商垄断，随着大陆和德尔福将原有内燃机业务逐步剥离，公司有望持续提升EMS市场份额。 EMS产品由商用车向乘用车拓展，乘用车EMS有望成为新增长极。一方面，公司不断积累GDI技术，获得多个客户定点，部分GDI项目进入量产阶段；另一方面，公司自2011年前瞻性启动增程式电动车控制系统的研发，2019年公司开发的符合国六B阶段排放的增程式电动车电控系统进入市场销售，目前多个混动平台项目进展顺利，部分项目实现量产。随着国内混动汽车市场增速与规模的不断提升，公司混动EMS产品有望持续贡献增量。 凭借技术同源和采购优势，开拓纯电动车VCU与MCU市场。公司在EMS和混合动力汽车动力电子控制系统领域的市场规模优势将会使车规级芯片的采购成本相对较低，为其纯电动VCU和MCU产品带来一定的成本优势。2022年公司VCU销售达7万套，同比增长330.4%，MCU销售量2152套，同比增长40%。目前，公司完成MCU和VCU多个平台搭建，多个项目实现量产，部分新项目突破客户验证，未来有望提供显著增量。 总市值（百万元)4455.33 流通市值（百万元)2011.75 52周最高/最低（元）113.97/64.05 52周最高/最低（PE）116.79/44.11 52周最高/最低（PB）4.04/2.22 52周涨幅（%）-21.48 52周换手率（%）490.46 相关研究 《2022年营收净利齐下滑，静待业绩拐点出现》 2023.03.01 公司研究 汽车行业 证券研究报告 【投资建议】 短期来看，商用车持续复苏，公司主营业务汽油车EMS将迎来营收拐点，商用车市场国六替代将进一步提高汽油车EMS产品毛利率，公司盈利情况有望改善；中期来看，随着乘用车汽油机EMS领域的巨头德国大陆与德尔福的内燃机业务收缩，以及公司在GDI技术上的突破，公司在传统动力控制领域市场份额有望提升；长期来看，公司已全面布局传统市场、混动市场和纯电市场，凭借混动平台的技术突破与规模化采购带来的成本优势，有望实现产品结构升级与收入增长。 我们预计公司2023年-2025年营收分别为11.44/17.04/25.04亿元，分别同比增长60.71%/48.93%/46.96%，归母净利润分别为1.29/2.40/4.30亿元，分别同比增长92.28%/86.37%/78.82%，对应EPS分别为2.49/4.64/8.29元，对应2023-2025年PE值分别为35/19/11倍。我们给予2023年43倍PE，因此，我们认为2023年公司合理市值水平为55.42亿元，对应6个月目标价为107元，上调评级为“买入”。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 7.12 11.44 17.04 25.04 增长率(%) -14.70% 60.71% 48.93% 46.96% EBITDA（亿元） 0.53 1.58 2.83 4.89 归母净利润（亿元） 0.67 1.29 2.40 4.30 增长率(%) -51.27% 92.28% 86.37% 78.82% EPS(元/股) 1.30 2.49 4.64 8.29 市盈率（P/E） 66.94 35.07 18.82 10.52 市净率（P/B） 2.97 2.72 2.38 1.94 EV/EBITDA 83.47 27.86 15.28 8.25 资料来源：Choice，东方财富证券研究所预测 【风险提示】 商用车市场回暖速度不及预期； GDI乘用车项目量产进度不及预期； 混合动力EMS产品、MCU、VCU市场拓展不及预期； 芯片价格波动。 【关键假设】 根据公司年报，我们将公司业务分为产品销售收入和技术开发收入两个部分。 产品销售收入假设： 乘用车GDI产品进入放量阶段。2023年，公司乘用车GDI产品配套多个整车厂，并在9月进入量产阶段，未来有望提供显著增量。 混动平台项目进展顺利，混动EMS产品有望量价齐升。未来新款增程混动车型的批量生产和多款新增车型研发能提升公司混动EMS销量，实现量价齐升的利好。 部分VCU和MCU产品已逐步量产，有望持续贡献增量。新一代VC300D/E/F平台搭载多个项目车型并导入量产；VC310D/VC200D平台应用新客户全套开发项目，完成整车标定及验证；单电控、电机电控二合一平台搭建，产品进入量产阶段，正在进行多个项目开发或导入；双电机控制器平台即将进入小批装车阶段；乘用车电控新平台完成零部件选型、部分单板测试、结构方案设计，目前已与国内某知名乘用车厂达成合作，应用于乘用车项目。 我们预计，2023年至2025年公司产品销售收入增速分别为61.34%、50.02%、47.79%，毛利率分别为35.0%、35.5%、36.0%。 技术开发收入假设： 随着EMS产品销售规模的增长，技术开发服务收入有望不断增长。公司EMS的开发分两种情况：一种是公司首先负责发动机厂商某款发动机电控系统的匹配开发，开发成功后的发动机供应整车厂后，公司对整车厂的具体车型再进行整车标定；另一种是公司直接对整车厂选用的发动机及整车进行标定。 我们预计，2023年至2025年公司技术开发收入增速分别为43.01%、14.29%、12.5%，毛利率分别为71.5%、71.0%、71.0%。 图表1：2023-2025年菱电电控营业收入预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7.12 11.44 17.04 25.04 yoy -14.70% 60.71% 48.93% 46.96% 毛利率 35.83% 36.18% 36.55% 37.00% 产品销售收入 6.88 11.09 16.64 24.59 yoy -14.12% 61.34% 50.02% 47.79% 毛利率 34.52% 35.00% 35.50% 36.00% 技术开发收入 0.24 0.35 0.40 0.45 yoy -28.28% 43.01% 14.29% 12.50% 毛利率 72.56% 71.50% 71.00% 71.00% 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所预测 【创新之处】 市场普遍认为公司营收的主要构成为传统动力控制系统产品，收入增速受限。我们认为公司积极布局新能源车市场，未来有望提供增量。在混合EMS领域已研发出增程式混动车型并实现量产，P1+P3构型混动车型研发顺利，同时大力开拓纯电动车MCU与VCU产品，其中VCU产品年销售量增幅巨大，MCU已搭载部分车型开始量产。 市场普遍认为传统动力控制系统的行业格局越来越差。我们认为，公司主要收入市场在N1市场，随着商用车行业复苏和M1市场的开拓，公司有望实现营收的快速增长。另一方面，海外龙头逐渐退出传统动力控制系统市场，公司有望凭借领先的技术逐步抢占更多市场份额。 图表：公司围绕汽车电子，产品朝电动化转型，市场向乘用车转型 资料来源：东方财富证券研究所 注释：M1包括轿车、SUV、MPV、交叉型乘用车，是乘用车市场的主体，2022年销量比例约等于乘用车销量比例；N1主要为3.5吨以下的微卡和部分轻卡，是商用车市场的一部分。 【潜在催化】 乘用车GDI产品快速上量； 芯片价格下降趋势明显； 大客户车型销量增速快。 正文目录 1.菱电电控深耕EMS领域，四大产品线完备7 1.1.以发动机管理系统起家，向电动化与智能化方向发展7 1.2.股权结构清晰，建立长效激励机制9 1.3.2022年营收净利均下滑，商用车市场复苏有望扭转局面10 1.4.上游原材料对外依赖严重，下游客户集中度较高12 2.以EMS产品起家，受外资退出影响市场份额有望进一步增加15 2.1.M1市场空间广阔，EMS产品增长空间巨大15 2.2.外资巨头逐步退出传统EMS市场，公司市占率有望提升15 3.新能源领域客户拓展与项目研发加速，打造公司新增长极18 3.1.EMS产品由商用车向乘用车拓展，乘用车EMS步入量产阶段18 3.1.1.不断积累GDI技术，乘用车GDI步入量产阶段18 3.1.2.前瞻性研发混动EMS技术，混合动力EMS逐步进入市场验证18 3.1.3收购Vitesco部分知识产权与喷油器生产线，完善EMS产业链布局.213.2.依赖技术同源和采购降本，布局电动车VCU与MCU市场22 4.盈利预测27 4.1.关键假设27 4.2.盈利预测28 4.3.相对估值28 4.4.投资建议28 5.风险提示30 图表目录 图表1：公司发展历程7 图表2：公司产品线包括传统动力控制系统、新能源汽车控制系统、智能网联系统、技术开发服务8 图表3：公司代表性产品说明8 图表4：公司股权结构（截止2023年中报）9 图表5：公司股权激励的业绩增长目标10 图表6：公司营收增速从2020年持续下降，2023年H1同比+30.87%11 图表7：公司利润增速从2020年持续下降11 图表8：公司技术开发收入自2020年后开始下降（万元）11 图表9：2020年汽车EMS产品营收占总营收90%（细分口径）11 图表10：2023年H1公司毛利率和净利率下滑明显12 图表11：公司分产品毛利率情况12 图表12：2023年H1公司费用结构优化12 图表13：公司研发人员数量不断增加，占比提升12 图表14：电喷件是公司的主要原材料采购成本（2020年）13 图表15：2018-2020年公司主要原材料平均单价呈现下降走势13 图表16：公司主要芯片供应商是意法半导体和博士（2020年）13 图表17：公司主要喷油器供应商是大陆（2020年）13 图表18：2018-2022年公司前五大客户销售收入占比不断下降14 图表19：公司前五大客户销售产品情况（2020年）14 图表20：2018-2022中国乘用车与商用车销量数据15 图表21：M1车型ECU市场被海外汽车电子龙头占据（2019年）16 图表22：N1车型ECU市场主要被国产EMS厂商覆盖（2019年）16 图表23：菱电电控在M1EMS领域竞争对手客户情况16 图表24：大陆集团拆分后组织架构17 图表25：德尔福拆分后组织架构17 图表26：纬湃科技发展战略图17 图表27：缸内直喷技术原理图18 图表28：2016-2022年中国混动汽车市场年销量（辆）19 图表29：中国HEV市场基本被两田垄断（2022年）19 图表30：中国PHEV