深度研究：拓展应用集成新场景，布局新能源业务

泽宇智能（301179）深度研究 / 拓展应用集成新场景,布局新能源业务 挖掘价值投资成长 增持（首次） / 2023年02月20日 【投资要点】 一站式智能电网综合服务商。公司成立于2011年11月，专注于电力信息化业务，是一家以提供电力信息系统整体解决方案为导向，包含电力设计、系统集成、工程施工及运维业务的一站式智能电网综合服务商。业务核心是网络集成，在此基础上大力拓展应用集成，前瞻布局新能源业务。公司营业收入维持较高增速，经营活动现金流与净利润匹配。2017-2021年公司营业收入CAGR为26.68%，毛利率整体维持在40%以上。 能源系统形态变革，智能电网建设加快，信息化和数字化与电网深度融合。在双碳目标下，可再生能源发展迅速。随着新能源的快速发展带来电网去中心化趋势，数字信息技术成为智能电网建设的重要支撑。电力市场体系开启,输配电价持续下降，为市场各类参与者提供了公平的环境。十四五期间，国家电网计划投入约2.23万亿元，南方电网计划投入6700亿元，以推动电网转型升级和现代化电网建设。预计电网信息化投资约3625亿元，平均每年725亿元。竞争格局上看，电力信息化市场有专业化、细分领域多、市场份额较为分散的特征。 综合服务能力突出，业务区域和边界持续扩张，在巩固网络基础业务的基础上大力拓展应用集成（智能巡检机器人），前瞻布局新能源业务（分布式光伏发电站）。巡检机器人：智能巡检机器人的需求有望爆发。预计2022年我国电力智能巡检机器人市场规模约14.88亿元，市场需求量3235台，均价约46万元/台。变电站智能巡检机器人市场空间测算：潜在市场规模268-500亿元，渗透率正处于上升期，竞争格局相对较好。分布式光伏发电站投运：持续加大光伏电站尤其是分布式光伏电站的开发力度，已形成有效的项目资源储备，目前主要以自持为主，预计分布式光伏发电站ROA在6-10%。23年进入快速建设时期，24年该业务营业收入有望达到2亿元。 【投资建议】 预计公司2022-2024年营业务收入为8.76、11.63、15.32亿元，毛利率分别为42.08%、41.03%、40.67%，归属于母公司净利润为2.30、2.91、3.68亿元，对应的EPS为1.74、2.20、2.79元/股。看好公司作为一站式智能电网综合服务商在系统集成以及在新能源领域的业务布局。随着募投项目的落地，公司的技术和产品力有望进一步增厚，业绩有望持续增长。首次覆盖给予公司“增持”评级。 东方财富证券研究所 证券分析师：方科 证书编号：S1160522040001 联系人：方科 电话：021-23586361 相对指数表现 2/204/206/208/2010/2012/20 13.31% 4.35% -4.62% -13.58% -22.55% -31.51% 泽宇智能 沪深300 基本数据总市值（百万元) 6598.68 流通市值（百万元) 1649.67 52周最高/最低（元） 54.90/30.66 52周最高/最低（PE） 37.66/20.32 52周最高/最低（PB） 3.42/2.10 52周涨幅（%） 3.97 52周换手率（%） 1503.14 公司研究 泽宇智能 证券研究报告 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 703.35 876.20 1162.83 1532.17 增长率(%) 20.51% 24.57% 32.71% 31.76% EBITDA（百万元） 203.99 274.83 350.50 461.90 归母净利润（百万元） 185.97 230.19 290.84 367.98 增长率(%) 19.67% 23.78% 26.35% 26.52% EPS(元/股) 1.88 1.74 2.20 2.79 市盈率（P/E） 29.47 28.67 22.70 17.91 市净率（P/B） 3.65 3.04 2.68 2.33 EV/EBITDA 35.59 24.00 18.18 13.47 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 智能电网建设不及预期； 客户集中度较高的风险； 区域和业务边界拓展不及预期； 市场竞争加剧。 【关键建设】 电力设计：电力行业投资维持平稳，预计维持6-10%左右 假设：公司主营电网咨询设计业务和配电网咨询设计业务，受整个电力行业投资影响较大。从公司过去2年该业务维持个位数增长，且业务规模相对较小，受单一项目影响较大。该业务的成本占比较高的是人工成本，由于公司的人均薪酬相对较低且稳定，该业务的毛利率上基本维持相对稳定。预计2022/2023/2024该业务营业收入增速7%/8%/7%，毛利率分别为66%/65%/65%。 施工及运维：预计增速相对稳定 假设：根据电力客户需求提供工程施工及运维服务。包含通信工程施工、电力工程施工、配电自动化施工、定制化运维服务、网络优化服务、客户培训提升服务等业务。主要通过招投标，采购施工辅材和外协服务完成。该业务的增速与施工项目周期和收入确认相关。预计2022/2023/2024该业务营业收入增速10%/12%/15%。毛利率分别为52%/53%/51%。 系统集成：客户结构变化以及受益于新型电力系统的建设 假设：该业务是公司的核心业务，大部分收入来自该业务。该业务的客户结构的变化会影响公司的整体毛利率，随着用户变业务的占比增多，毛利率有望提升，但是规模的增大会使得毛利率承压。此外，新型电力系统的建设，使得系统集成业务的需求爆发，另外公司正在大力拓展应用集成业务，后续随着产品和服务的落地，收入有望持续维持相对高的增长。预计2022/2023/2024营业收入增速25%/30%/25%。毛利率分别为39%/38%/38%。 新能源业务：分布式光伏发电站投、建、运加快，2024年是利润释放大年假设：公司正在积极布局新能源业务，由于投建运需要一定的周期，2022年储备项目，23年有望进入快速建设时期。该业务的ROA大约在6-10%，毛利率在40%左右。预计2022/2023/2024营业收入增速-/300%/150%。毛利率分别为40%/42%/42%。 公司营业收入与毛利率假设 业务类别 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 电力设计 营业收入（百万元） 41.54 44.45 48.00 51.36 增长率(%) 6.53% 7.00% 8.00% 7.00% 毛利率 65.80% 66.00% 65.00% 65.00% 施工及运维 营业收入（百万元） 103.28 113.60 127.24 146.32 增长率(%) 12.08% 10.00% 12.00% 15.00% 毛利率 52.89% 52.00% 53.00% 51.00% 系统集成 营业收入（百万元） 558.52 698.14 907.59 1134.48 增长率(%) 24.01% 25.00% 30.00% 25.00% 毛利率 39.09% 39.00% 38.00% 38.00% 新能源 营业收入（百万元） 20.00 80.00 200.00 增长率 300% 150% 毛利率 41.54 40.00% 42.00% 42.00% 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 公司上市不足2年，随着经济复苏和经济活动的恢复，公司的业务规模的扩大和研发的投入，我们认为管理费率、销售费率、研发费率有望缓慢逐渐增加，财务费用则有所降低。预计管理费用维持在5.4%左右，销售费用维持5%左右，研发费率上升至4%左右。 综合以上假设，预计公司2022-2024年的营业收入为8.76、11.63、15.32亿 元，同比增长24.57%、32.71%、31.76%。毛利率为42.08%、41.03%、40.67%。 【创新之处】 市场对电力信息化公司的业务理解为通信或者系统集成业务相关，低估了其行业横向和纵向扩张的潜力，在智能电网往数字电网的演进过程中，对能源IT公司来说是历史级别的发展机遇。我们认为，第一，市场低估了电网去中心化的趋势，对IT需求的把握不足。第二，在数字经济时代下，电力行业数字化趋势会加速，相关IT需求将爆发。综上，我们认为一站式智能电网综合服务商有望在电网和数字化融合的时代下脱颖而出。泽宇智能的业务纵深以及横纵向扩张，通过深耕江苏市场，拓展业务区域，开发智能巡检机器人，前瞻布局新能源业务。公司业务合作模式灵活，既能提供单项专业化服务，又能一站式承接承做电力系统业务。 【潜在催化】 智能电网建设加快； 智能巡检机器人产品顺利落地； 分布式光伏发电站建设完成。 正文目录 1.一站式智能电网综合服务商6 1.1.深耕电力信息化，大力拓展系统集成6 1.2.营收增速较快，系统集成是业务核心8 1.3.一站式综合服务模式，持续加大研发投入10 2.智能电网数字化加快，电力信息化迎来发展新格局12 2.1.能源系统形态变革，电网与数字信息技术深度融合12 2.2.智能电网建设持续增长，信息化和数字化是支撑15 2.3.行业格局分散，专业化、市场化是主要特征18 3.系统集成业务扩张，前瞻布局新能源业务20 3.1.综合服务能力突出，加大区域和业务边界扩张20 3.2.智能巡检机器人：潜在市场空间大，渗透率正提升22 3.3.布局新能源：积极开发投资分布式光伏发电站23 4.盈利预测与估值25 4.1.盈利预测25 4.2.估值分析26 5.风险提示26 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司产品和服务应用于电力行业智能电网领域7 图表3：电力系统各环节的应用集成7 图表4：公司股权结构（2022Q3）8 图表5：2017-2022Q3公司营业收入8 图表6：公司毛利率稳步上升8 图表7：公司净利润和经营活动现金流（亿元）9 图表8：公司管理费率、销售费率、财务费率9 图表9：江苏区域销售收入占比9 图表10：前5大客户销售占比9 图表11：2021年公司收入构成（万元）9 图表12：2018-2021年电力设计业务收入和毛利率10 图表13：2018年-2021年系统集成收入和毛利率10 图表14：公司在核心技术领域的研发产品10 图表15：公司研发投入（元）11 图表16：公司员工总数和研发人员11 图表17：公司募投项目11 图表18：风电和太阳能发电情况（万千瓦时）12 图表19：2021年我国电力能力供应结构12 图表20：数字和信息技术在智能电网中的运用13 图表21：智能电网：电力流和信息流13 图表22：电力信息化系统：感知层、网络层、应用服务层14 图表23：嘉兴智能电网架构图14 图表24：智能电网相关配套政策15 图表25：2021年市场化交易量占比15 图表26：中国输配电价（元/kWh)15 图表27：2008-2022年电网和电源投资完成额16 图表28：国家电网各环节智能化投资（亿元）16 图表29：丹麦发电系统：分布式电源主要在配电网接入；需求侧响应，用户 互动17 图表30：数字电网的总体蓝图17 图表31：电力信息化中网络集成、应用集成在智能电网环节的具体应用18 图表32：电力信息化主要参与主体类型和代表企业18 图表33：公司的主要竞争对手19 图表34：公司业务覆盖电力设计、系统集成、工程施工及运维20 图表35：公司在安徽、北京、广东、浙江区域收入占比20 图表36：服务范围遍布全国29个省市和地区21 图表37：公司的网络集成业务（红色虚线部分）21 图表38：室外智能巡检机器人22 图表39：室内轮式巡检机器人22 图表40：中国电力智能巡检机器人市场规模22 图表41：变电站智能巡检机器人潜在市场空间22 图表42：泽宇高科股权结构及股东出资情况23 图表43：公司储能/微网业务解决方案23 图表44：公司智能微电网示范工程23 图表45：海安