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本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 Sea（SE.US）：游戏触底，电商不及预期，下调目标价至53美元。
公司研究：
针对互联网行业，浦银国际研究认为，Sea（SE.US）游戏触底，电商业务不及预期，因此下调目标价至53美元。公司2Q23收入为31.0亿美元，同比增长5.2%，低于市场预期3.2%；调整后净利润为5.1亿美元，高于市场预期14.8%，调整后净利率为16.5%，去年同期为-19.4%，1Q23为13.3%。电商业务收入同比增长20.6%至21.1亿美元，低于市场预期6.3%，按不变汇率计同比增长24.4%；其中核心市场收入同比增长37.6%至12.4亿美元，增值服务收入同比增长11.3%至6.3亿美元。由于买家数和购买频次的提升，订单量环比增长超10%。调整后EBITDA为1.5亿美元，低于市场预期的2.5亿美元；其中亚洲市场调整后EBITDA为2.0亿美元，其他市场亏损0.5亿美元。公司表示将加大投资电商业务，或在一定时期内对电商业务和公司整体造成亏损。电商业务仍将聚焦于亚洲和巴西市场：亚洲地区将挖掘直播和视频电商机会；巴西市场调整后EBITDA单均亏损同比改善83%至0.24美元，物流成本存在改善空间。我们预计未来几个季度核心市场佣金率将保持相对稳定，增值服务将因物流补贴加大而受到一定影响。游戏业务触底，用户数环比改善：游戏业务收入为5.3亿美元，同比下降41.2%，环比下降1.9%，符合市场预期；流水为4.4亿美元，同比下降38.2%，环比下降4.2%，低于市场预期2.7%。调整后EBITDA为2.4亿美元，高于市场预期的2.1亿美元。季度活跃用户为5.4亿，同比下降12.1%，环比增长10.8%，高于市场预期10.5%；付费率为7.9%，去年同期为9.1%，1Q23为7.7%。Free Fire的用户留存和活跃度有所改善，流水在过去七个季度中首次实现环比正增长，我们预计游戏业务有望逐步企稳。维持“买入”评级，下调目标价至53美元：我们认为，公司因应对电商行业竞争而加大对消费者补贴力度，短期公司利润率将受到一定负面影响，但公司作为目前东南亚唯一稳定盈利的头部电商平台，将具备一定竞争优势；游戏业务触底后，有望逐步企稳。我们看好公司电商业务核心地区的领先地位，重申“买入”评级，考虑到竞争加剧导致利润端承压，下调目标价至53美元，对应18.9x和15.4x的2024E/2025E市盈率。
