战略调整聚焦用户/商家/技术投入；下调目标价至117美元

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元78.49 目标价 美元117.00↓ 潜在涨幅 +49.1% 2023年11月27日 阿里巴巴(BABAUS) 战略调整聚焦用户/商家/技术投入；下调目标价至117美元 淘天电商GMV预测：我们预计2023年4季度GMV/CMR增速5.5%，对比行业大盘增速约9%，较此前预期略有下调。主要考虑到阿里电商在价格力产品力战略下，单均价格或有下降，GMV增速低于订单量增速。根据我们对各品类对大盘渗透率的分析，我们预计2024年淘天电商GMV增速仍低于大盘增长，预计约5%（大盘/京东增速预计8%）。 个股评级 买入 1年股价表现 BABAUS CMR增速预期逻辑：随着用户回流及活跃度提升、新广告产品拉动广告主数量增长及投放意愿提升，预计2024年广告货币化率呈提升趋势，但由于平台对中小商家的扶持力度、白牌商品销售占比提升，佣金率应有所下降。预计广告+佣金变现率呈小幅上升趋势，增速略高于GMV，约6%。 调整各业务线战略，将1688、钉钉、闲鱼、夸克提升为战略级创新业务，将以独立子公司方式运营，以3-5年为周期持续投入。以上4个产品用户均呈现年轻化趋势，同时作为效率工作学习的入口，钉钉/夸克最有可能成为AI+应用的重要落地产品，与阿里核心战略以流量、商家、技术为前提，坚定投入相契合。 对于其他业务，目前战略重点方向应为加速减亏转盈，保证业务的稳定性和健康性。此前宣布的IPO项目，阿里云回归公司核心战略地位，坚定AI投入，并加速减少低利润率项目，短期对阿里云收入呈负向影响，但利好阿里云长期收入及利润的健康增长。盒马暂停IPO，我们认为核心因素在于估值不确定性以及价格战带来的盈利压力。 估值：由于我们调整2024年阿里电商平台GMV/CMR增速预测约-3%/-4%，按10年DCF下调淘天集团估值至92美元/股，对应10倍2024年市盈率 （日历年，下同）。按SOTP，下调目标价至117美元/113港元（9988HK） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 11/22 3/23 7/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元) 120.57 52周低位(美元) 75.50 市值(百万美元) 189,437.97 日均成交量(百万) 12.25 年初至今变化(%) (10.90) 200天平均价(美元) 87.50 资料来源:FactSet -20% 谷馨瑜,CPA MSCI中国指数 （前为128美元/124港元）。阿里现价对应2024年市盈率8.5倍，考虑到阿里体系内仍有云计算底层技术及AI大模型+应用在生态内落地的可能性，海外电商及跨境行业潜在机会对菜鸟的利好，阿里估值有提升空间，维持 买入评级。 财务数据一览年结3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 853,062 868,687 951,811 1,049,683 1,141,890 同比增长(%) 18.9 1.8 9.6 10.3 8.8 净利润(百万人民币) 136,388 141,379 164,168 180,109 190,849 每股盈利(人民币) 52.88 55.82 64.70 71.92 76.10 同比增长(%) -18.8 5.5 15.9 11.2 5.8 前EPS预测值(人民币) 65.43 75.55 81.48 调整幅度(%) -1.1 -4.8 -6.6 市盈率(倍) 10.6 10.1 8.7 7.8 7.4 每股账面净值(人民币) 354.56 389.75 436.08 500.68 580.26 市账率(倍) 1.58 1.44 1.29 1.12 0.97 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 阿里电商核心数据更新 我们回顾2022年4季度-2023年3季度电商大盘、阿里及京东电商平台GMV表现，阿里、京东过去4个季度增速均低于行业大盘，阿里淡季（1、3季度）较大盘低7个百分点，旺季与京东表现基本一致，较大盘低5个百分点。我们认为，主要由于阿里、京东平台规模及优势品类规模已经达到较高水平，行业渗透率较高，如京东的3C家电、阿里的服饰美妆等，以及2023年部分品类仍在消化囤货高基数的影响，同时，两大平台还受到其他电商平台及直播电商的竞争。 2023年4季度，受到双十一促销拉动，我们认为阿里GMV增速较大盘差距应在4-5个百分点范围，估算2023年，京东/阿里电商平台GMV增速或分别5%/2%。 2024年公司核心战略仍持续建设“低价优品”的用户心智，阿里平台客单价预计 较2023年有所下降，但随着平台用户回流，商家数量及供给丰富，订单量增长应快于GMV。从品类角度看，我们分析阿里核心品类在2023年持续受直播电商影响，2024年仍可能有下降趋势，因此GMV增速或将低于行业大盘，预计增速约5%。 图表1:电商平台GMV对比大盘增速 14% 7% 9% 5% 2% 5% 4% 9% 6% 10% 5% 8% 8% 0% 9% 5% 5% 21% 2% -2% 17% -2% 14% 7% 5%6%5% 50% 40% 30% 20% 10% Q-1MQ-2MQ-3M淘天GMV增速实物电商增速京东电商增速 0% -10% 4% -5%11% 5%5% 12% 5% 5% -3% 4Q221Q232Q233Q234Q23E2023E2024E 资料来源:公司资料，统计局，交银国际预测 图表2:阿里电商各品类对品类大盘渗透率仍呈下降趋势 淘天 70% 20222023E2024E 50% 40% 30% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 服饰化妆品3C数码食品饮料家居用品母婴珠宝文玩鞋靴箱包运动户外个护家清其他 资料来源:公司资料，统计局，交银国际预测 1688/闲鱼/钉钉/夸克的战略地位 阿里本次将1688、钉钉、闲鱼、夸克提升为战略级创新业务，将以独立子公司方式运营，以3-5年为周期持续投入。对于战略级业务的选择，管理层主要考虑：1）是否具备足够大的市场空间；2）是否具备独特的市场地位；3）是否符合用户需求趋势；4）是否契合集团AI驱动战略。 夸克：主要功能包括：智能搜索、超级播放器、夸克网盘及夸克扫描王。此前在阿里文娱板块，1+6+N战略划分至N（创新业务-智能信息事业群）中。我们根据QM数据（2023年7月），在高效学习/工作品类APP中，夸克在三类人群的渗透率最高，包括年轻用户占比最高（82%），泛学生人群（33.7%）以及新生代职场人群（48.8%）。根据网易新闻，11月14日，夸克发布自主研发千亿参数级夸克大模型，基于夸克此前搜索能力及在教育领域的内容积累，未来或将聚焦医疗健康、教育解题等垂直领域。 钉钉：效率办公主要应用之一，2023年8月MAU为1.93亿（QM），根据钉钉官网介绍，钉钉已与2300万企业建立合作，链接6亿用户，提供办公协同、企业组织数字化管理全流程解决方案。此前，今年钉钉业务从阿里智能云业务分拆至N（创新业务）中，我们根据数据估算钉钉年化收入或接近10亿元人民币。 1688：是阿里体系最早的电商平台，以B2B业务为主，年化收入约200亿元人民币，以商户年费+增值服务模式运营。根据1688公开资料，1688平台近一年新增用户超过九成是Z世代（48.8%）和新中产（44.9%）用户，主要来自一二线城市的25-35岁人群。 闲鱼：中国最大的二手平台之一，2023年9月MAU为1.53亿（QM）。根据用户分布，90后及00后用户占比接近60%。 图表3:智能效率品类APP核心人群占比：夸克年轻人占比最高，达到80%+ 图表4:闲鱼用户画像偏年轻化，90后/00后占近 60% 83% 74% 54%51% 49% 45% 34% 29% 32% 29% 22%23% 夸克百度网盘企业微信钉钉 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 城市分布市, 0后,12.2 80后,27.4%7 90后,43.4% 00后,15.1% 及以下城 9.9% 四线城五市线,17.0% 三线城市,23.5% 二线城市,18.7% 新一线城市,17.5% 一线城市,13.3% 年龄分布% 年轻人群占比学生占比新生代职场人群 0%20%40%60%80%100% 资料来源:QuestMobile，交银国际，2023年7月资料来源:QuestMobile，交银国际，2021年5月 图表5:SOTP估值估算阿里巴巴集团目标价117美元/113港元 (十亿元) ———收入——— —Non-GAAPEBITA— ———估值——— —目标价— —市盈率— —市销率— CY2023E CY2024E CY2023E CY2024E 估值方法 十亿美元 十亿港元 美元 港元 CY23E CY24E CY23E CY24E 阿里持股 阿里集团收入 936 1,028 175 221 300 2,326 117 113 14 12 2.3 2.1 同比 8% 10% 26% 淘天集团 435 466 200 217 10年DCF 236 1,828 92 89 11 10 3.9 3.6 100% 同比 5% 7% 8% 国际数字商业 93 109 -3.1 -1.7 2024年P/S 30 234 12 11 2.3 2.0 83% 同比 41% 17% 本地生活集团 58 70 -11.5 -0.5 2024年P/S 20 152 8 7 2.4 2.0 100% 同比 21% 21% 菜鸟集团 93 115 2.5 4.7 2024年P/E 11 87 4 4 40 20 0.9 0.7 63% 同比 23% 23% 89% 云智能集团 103 104 2.7 3.5 2024年P/S 29 224 11 11 2.0 2.0 0% 同比 0% 1% 29% 大文娱集团 22 24 -1.4 -0.7 同比 12% 9% 优酷 17 18 2024年P/S 2.6 20 1.0 1.0 1.1 1.0 100% 阿里影业 5 5 市值 1.9 14 0.7 0.7 2.7 2.4 51% 其他业务 198 216 -5.9 -3.3 同比 1% 9% 高鑫零售 76 78 0.6 1.8 市值 1.9 15 0.7 0.7 28 10 0.2 0.2 74% 盒马 66 77 -1.5 0.68 2024年P/E 2.3 17 0.9 0.9 -14 25 0.2 0.2 70% 阿里健康 27 27 0.6 0.5 1.2倍PEG市值 8.0 62 3.1 3.0 96 107 2.2 2.1 51% 灵犀互娱 6 6 1.3 1.2 2024年P/E 2.1 16 0.8 0.8 14 15 2.3 2.6 100% 资料来源:公司资料，彭博，交银国际预测 图表6:阿里相关可比公司 ———P/E——————P/S—————收入————————净利润———— 2024E 公司名称 代码 报告货币 收盘价(当地货币