2023年中报点评：上半年业绩受下游去库扰动，期待制造龙头订单逐步回暖

23年上半年收入、归母净利润同比均下滑7%，归母净利率同比基本持平 华利集团发布2023年半年报。2023年上半年公司实现收入92.12亿元、同比下滑6.94%（美元口径收入下滑约13%），归母净利润14.56亿元、同比下滑6.80%，扣非归母净利润14.36亿元、同比下滑6.09%，EPS为1.25元，归母净利率为15.80%、同比略升0.02PCT。美元口径下，上半年收入和净利润同比均下滑13%左右。 分季度来看，2023Q1/Q2公司收入分别同比下滑11.23%、3.87%，归母净利润分别同比-25.77%、+6.66%。2023Q2公司收入端按美元口径同比下滑约10%、较一季度的-17%降幅收窄；而利润端增长主要系二季度人民币兑美元汇率大幅贬值、汇兑收益增厚业绩所致，以及毛利率环比同比均有改善、同时费用率同比下降贡献。 运动鞋销量同比减少21%，美元单价同比提升近10% 分量价来看，2023年上半年公司销售运动鞋0.91亿双、同比减少20.87%，推算人民币口径单价同比增长17.61%，美元口径单价同比提升近10%(差异为汇率影响）。 分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他上半年收入占比分别为90%、5%、5%，收入分别同比下滑1.95%、28.34%、41.93%。 分地区来看（按品牌客户总部所在地划分），美国、欧洲、其他地区上半年收入占比分别为82%、15%、2%，收入分别同比-10.28%、+12.85%、+13.15%。 产能方面，公司成品鞋工厂主要位于越南，上半年产能利用率为86.00%、同比下降9.10PCT。 毛利率及费用率均下降，应收账款周转放缓，经营净现金流增加 毛利率：23年上半年毛利率同比下降1.72PCT至24.60%。分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他毛利率分别为25.12%（同比-1.93PCT）、18.66%（-2.35PCT）、19.10%（-3.02PCT）。分地区来看，美国、欧洲、其他毛利率分别为25.41%（同比-1.33PCT）、20.92%（-3.33PCT）、14.09%（-2.65PCT）。 分季度来看，23Q1~Q2单季度毛利率分别同比下降2.30PCT、1.37PCT至23.34%、25.43%，23Q2毛利率环比一季度已现回升，且同比降幅较一季度收窄。 费用率：23年上半年期间费用率同比下降1.13PCT至4.19%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.43%（同比+0.01PCT）、3.03%（-1.16PCT）、1.59%（+0.06PCT）、-0.86%（-0.04PCT）。管理费用率同比下降主要系绩效薪酬费用减少所致。分季度来看，23Q1~Q2单季度期间费用率分别同比+1.25PCT、-2.70PCT，23Q2期间费用率同比下降主要系管理费用率及财务费用率下降贡献，分别同比下降1.72PCT、0.75PCT。 其他财务指标：1）存货23年6月末较23年初增加13.66%至28.00亿元、同比减少5.31%；存货周转天数为68天、同比减少1天。2）应收账款23年6月末较23年初增加12.59%至35.07亿元、同比增加3.21%；应收账款周转天数为65天、同比增加11天。3）经营净现金流上半年为13.88亿元、同比增加25.82%。 业绩短期受下游品牌去库扰动，期待制造龙头订单逐步改善和长期份额提升 上半年受运动鞋品牌客户去库存影响，公司短期订单受到一定扰动，部分品牌客户的收入同比有所下滑，公司积极推进与新客户的合作，持续改善成本、进行费用控制，二季度收入降幅环比一季度收窄、毛利率环比亦有所回升且同比降幅收窄。公司作为运动鞋赛道的头部制造商，享受行业高景气度，积极推进产能扩张、23年印尼及越南新工厂有望投产，并持续丰富和优化客户结构、新老客户共促订单增长。我们期待下游品牌去库存进入尾声、回归正常补库，继续看好公司作为制造龙头在外部因素存不确定性背景下凸显经营韧性，稳步提升市场份额，维持公司23~25年盈利预测，对应23~25年EPS分别为2.70、3.28、3.90元，23、24年PE分别为20倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲软、品牌客户库存积压影响公司接单；人工成本上升； 汇率大幅波动。 表1：公司盈利预测与估值简表