工商业制冷领军者，氢能+CCUS两翼齐飞

温控行业老牌企业，拓展氢能和碳捕集新航道：公司以制冷压缩机设备起家，形成工商业制冷、中央空调、节能制热三大业务，布局氢能、CCUS设备等赛道。2022年以来，受益于冷链物流景气度上行和其他领域业务的拓展，公司收入同比增长13.34%至61.02亿元，其中工商业制冷、中央空调、节能制热分别占比62%、28%、10%，归母净利润同比增长41.54%至4.26亿元。 打造宽领域温控产品体系，冷链物流和中央空调平稳增长，工业领域拓展空间大：工商业制冷方面，2022年以来受疫情影响的冷链基地项目重启，行业重回高增长，2023年1-5月我国冷链物流基础设施投资同比增长6.6%。 公司在冷链物流领域的市占率在30%左右，技术优势领先。2023年以来化工领域需求快速增长，工业制冷市场广阔，公司加快布局工业制冷装备，未来增长空间大。中央空调方面，工程和零售中央空调市场整体低迷，数字中心、医疗等细分市场成为新增长点。顿汉布什控股是五大欧美中央空调品牌之一，2022年其风冷/水冷螺杆压缩机市占率分别为8.6%/8.5%，稳居头部，其在地铁站空调、数据中心温控等场景的固有优势放大，发力细分市场。节能制热方面，我国余热资源丰富。华源泰盟具备8大核心技术，持续发力余热市场。 氢能全产业链布局，开启CCUS新赛道：氢能市场空间广阔，2022年我国氢气产量超4000万吨，十年CAGR达9.6%，势银预计2023年我国氢气产量达到4575万吨。加氢站市场广阔，中商产业研究院预计2023年我国加氢站市场规模将达78亿元。公司以加氢站设备为核心布局全产业链，未来随着需求启动有望迎来收获。公司CCUS设备服务于多项示范项目，开启新赛道。 投资建议：我们预计公司2023-2025年合计实现营业收入77.49、98.48、126.36亿元，归母净利润6.40、8.32、10.63亿元，对应PE分别为19.27、14.82、11.59倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：冷链物流基础设施建设进展不及预期；工业制冷市场竞争加剧； 氢能下游需求开展不及预期。 1工商业制冷领域老兵，拓展氢能和碳捕集新航道 1.1深耕温控设备，布局新能源业务 冰轮环境始创于1956年，前身是公私合营烟台机械修配厂，1959年生产出首台2AL-15型氨制冷压缩机进入制冷行业。1978年公司自行试制成功螺杆制冷压缩机并通过部级鉴定。1988年，公司进行股份制改革，1996年烟台冰轮成立并于1998年在深圳证券交易所上市。2012年，公司收购顿汉布什集团，作为公司中央空调业务运营的主体。2019年公司建设MICC智汇云平台。公司主要产品为压缩机和换热装置，用于对冷热资源的温度控制、压缩，来营造人工的环境，具体的应用范围包括室内的冷链装备，工业气体的压缩液化，中央空调装备，余热利用等。同时布局新兴业务如氢能装备，CCUS装备等。 图1.公司发展历程 公司业务按照交付方式分为工业产品销售、工程施工和其他产品。业务经营按照下游应用分为工商业制冷（冷链物流设备、工业气体压缩液化等）、中央空调系统和余热利用三个板块。 图2.公司业务板块 1.2股权结构稳定 股权结构稳定，实际控制人为烟台市国资委。公司实控人为烟台市国资委，持有烟台国丰投资90%股份，国丰投资持有烟台冰轮控股、国盛投资100%股权，通过签署一致行动人协议书与公司的员工持股平台——远弘实业协议控制烟台冰轮投资。烟台冰轮控股、烟台国盛投资和烟台冰轮投资，合计持股36.11%，为公司前三大股东。 图3.公司股权结构（截至2023年4月） 1.3营收利润双增长，控费效果明显 传统业务订单创出新高，公司营收利润双双增长。2017年以来公司营业收入逐年增长，增长率稳定在5%左右，2021-2022年提升至33.1%/13.34%。2021-2022年营业收入为53.83/61.02亿元，归母净利润3.01/4.26亿元，同比增长35.2%/41.54%。 近两年增速较高主要由于“十四五”期间冷链物流迎来重大发展，公司成为主要参与者，低温冷链装备板块营收增长明显且占比上升，成为营收增长主要驱动力； 加之公司布局氢能、CCUS核心装备，订单增长贡献公司业绩。 图4.公司2017-2023Q1营业收入及增速（亿元） 图5.公司2017-2023Q1归母净利润及增速（亿元） 分业务来看，低温和压缩装备是公司营收的主要来源，2022年占比达62%，主要应用于冷链物流装备和EPC，以及工业气体压缩液化。2022年中央空调业务营收占比约为28%，节能制热装备占比10%。 图6.公司2022年分业务营收占比 利润率逐渐趋稳。2017-2022年公司净/毛利率在波动中趋稳，其中2021-2022年净利率为5.83%/6.93%，毛利率为21.96%/22.69%，2022年毛利和净利率均有所上升。2020-2021年受疫情以及原材料涨价影响毛利率同比下降，2022年随着冷链行业景气度上升，订单得到修复，公司毛利润上升。另外，公司通过智能化工厂提高生产效率，加强费用管控，总费用率降低，净利率同比略升。未来，随着原材料成本逐渐回落，公司盈利能力有望得到修复。 控费效果明显，总费用率呈下降趋势。2019年后，公司管理费用率、销售费用率和总费用率下降明显。公司利用数字工厂提高生产效率，费用控制不断优化。2021年管理费用率和销售费用率分别为3.53%/4.55%，同比下降1.28pct/2.77pct。 图7.公司2017-2023Q1毛利率和净利率 图8.公司2017-2023Q1各类费用率 2打造宽领域温控产品体系，冷链物流和中央空调平稳增长，工业领域拓展空间大 2.1以压缩机为核心展开宽领域温控产品体系 压缩机具有提供动力、制冷和分离、合成反应、气体储运等功能，用途广泛，可分为空气压缩机、制冷压缩机、工艺压缩机等。根据Technavio数据，空气压缩机和制冷压缩机的合计市场规模超过压缩机总市场规模的80%，2021年二者市场规模分别达530亿美元、154亿美元。制冷压缩机每年同比增速保持在4%以上，略高于空气压缩机，二者保持稳健增长态势。 制冷压缩机包含采暖制热、空气制冷、冷冻冷藏等诸多应用，是整个制冷系统的心脏，制冷压缩机以制冷剂为压缩工质，与冷凝器、蒸发器和节流阀同组成制冷（制热）系统。制冷压缩机抽吸来自蒸发器的制冷剂蒸气，并提高其温度和压力后将其排至冷凝器，高压过热制冷剂蒸气在冷凝温度下放热冷凝，而后通过节流元件，降压后的气液混合物流向蒸发器，制冷剂液体在蒸发温度下吸热沸腾，变为蒸气后进入压缩机，从而实现了制冷系统中制冷剂的不断循环流动。 图9.全球空压机和制冷压缩机市场规模（亿美元） 根据工作原理，可将压缩机分为活塞（往复式）压缩机、螺杆压缩机、离心式压缩机、涡旋压缩机等，活塞压缩机、螺杆压缩机、涡旋式压缩机都属于容积式压缩机，通过提高单位体积内的气体密度增加压力，是我国运用最广泛的两类压缩机。离心式压缩机和轴流式压缩机都属于动力式压缩机，通过叶片转动给气体加速，随后强迫气体扩张减速，使气流速度转化为压力。由于加压方式不同，压缩机的适用场景也有差别，活塞式压缩机适用于中小流量、高压力场景，螺杆式适用于低压力大流量场景，离心式压力高于螺杆式，流量同样较大。 在大型商用及工业制冷领域，主要以离心式压缩机为主，大中型商业领域螺杆式、涡旋式、活塞式压缩机差异化竞争，在功率较低的轻型商用领域，主要以涡旋式压缩机为主。 图10.压缩机分类 图11.螺杆式压缩机结构图 图12.活塞式压缩机结构图 表1.不同制冷压缩机的使用场景 2018年以来，我国商用制冷压缩机销量呈波动上行趋势，总销量由2018年的839.98万台上升至2022年的1142.87万台，复合增长率为8%。其中涡旋式压缩机2022年销售规模占比39.96%，离心式、螺杆式、活塞式占比分别为16.08%、12.2%、5.56%。 图13.我国商用制冷压缩机销量及增速（万台） 图14.2022年我国商用制冷压缩机销售规模占比 公司拥有冷链系统集成技术，能够生产全系列螺杆压缩机，具备从产品设计、制造、安装到项目总承包和为客户提供系统解决方案的能力起家，逐步拓展了宽温区 、 多工质的温控设备产品体系 ， 目前可以覆盖-271℃-200℃温度区间 、0Mpa-45Mpa压力范围，为客户提供气温控制系统解决方案。公司产品主要应用于工商业制冷、中央空调、节能制热设等领域，广泛服务于食品冷链、石化、医药、能源、冰雪体育，以及大型场馆、轨道交通、核电、数据中心、学校、医院等。 图15.公司产品体系 2.2工商业制冷：冷链物流景气度上行，工业制冷业务逐步扩张 冷链是保障冷藏冷冻品从生产、贮藏到消费前的各环节均处于低温环境下的物流网络。农产品、肉制品等冷链货品在初生产以后首先运送到产地冷库中进行储存，再通过冷链运输到枢纽城市统一调拨，而后通过一层层细分区域冷库最终运送到消费者手中。冷库、冷藏车是冷链运输的主要设施，其中温控系统主要用到制冷压缩机组。 图16.冷链物流流程 2022年以来冷链物流系统建设重回高增长，行业景气度上行。2018年以来，我国冷链物流进入3.0时代，全民冷链需求快速增长，基础设施日益完善。我国冷链物流市场规模由2018年的2886亿元上涨至2020年的3832亿元，CAGR达15.2%。2021年以来受疫情影响，我国冷链物流建设速度放缓，产业暴露出较多问题，市场增速下降至9.19%。2022年以来停滞的许多项目开始重启，系统建设节奏加快，行业重回高增长，2022年我国冷链物流市场规模同比增长17.5%至4916亿元，根据中商产业研究院，预计2023年我国冷链物流市场规模将同比增长14.24%至5616亿元。 图17.我国冷链物流市场规模及增速（亿元） 国家骨干物流基地全面铺开，冷链系统投资稳健增长。2020年3月，发改委首次提出建设一批国家骨干冷链物流基地。2021年12月，国务院发布“十四五”冷链物流发展规划，宣布布局建设100个左右国家骨干冷链物流基地，聚焦产地“最先一公里”和城市“最后一公里”，补齐两端冷链物流设施短板。2020年以来，国家发展改革委已分3批将66个国家骨干冷链物流基地纳入年度建设名单，基地网络覆盖29个省（自治区、直辖市，含新疆生产建设兵团），国家物流基地迎来快速发展。商用冷链系统方面，随着消费回暖我国冷链物流发展趋稳向好，2023年1-5月，我国冷链物流基础设施投建总额超过140亿元，同比增长6.6%。我国重点企业冷库容量呈稳健增长趋势，由2018年的4307万吨增长至2022年的5686万吨，四年CAGR达7.2%，根据中商产业研究院，预计2023年我国重点企业冷库容量将同比增长7.19%至6095万吨。 图18.“四横四纵”国家冷链物流骨干通道网络布局 图19.我国重点企业冷库容量及增速（万吨） 冷链物流设备领军者，不断延伸中高端工商业制冷市场。公司制冷产品和系统集成技术主要服务于主要用于食品冷冻冷藏及冻干加工、建筑骨料冷却、隧道矿井探凿冻结、冰雪运动场馆、物流冷链等。公司下游集中在大中型商业制冷领域，绝大部分为定制化产品，对公司的研发、设计、生产、管理等方面都提出了较高的要求。公司技术保持行业领先，螺杆式制冷压缩机荣获国家科技进步奖，所属鲁商冰轮设计院拥有行业内唯二的甲级资质，公司也是国内 CO2 绿色制冷技术的先驱。公司同时能准确把握客户的实际需求，个性化程度高，产品型号达千余种。 公司负责的海都食品制冷项目机房总库容量达40万吨，年加工总量达100万吨。 一期制冷项目含冷库10万m2，包括12台单体速冻装置及20个急冻间，一次冻结加工能力近500吨，目前是国内单体规模最大的氨/二氧化碳复叠制冷系统项目。 图20.威海海都食品集团有限公司制冷项目机房 加快拓展工业制冷装备领域，发展空间广阔。工业制冷空间大确定性强，2023年以来化工领域压缩机需求飞速增