制冷压缩设备领军者，氢能+CCUS打造第二增长曲线

公司深耕制冷行业超半世纪，受益于下游需求景气，业绩增速稳健。公司成立于1956年，于1959年成功生产出首台2AL-15型氨制冷压缩机从而正式进入制冷行业，之后，公司又相继成功研制中国第一台活塞式制冷压缩机和螺杆制冷压缩机。2012年，公司通过收购国际知名中央空调企业顿汉布什集团，完善了气温控制领域产业链，目前公司形成了涵盖低温冷冻、中央空调、节能制热设备三大主业的业务格局，并积极利用设备制造经验拓展氢能、CCUS等新兴领域拓展。 2018-2022年，公司收入复合增速达14.05%，归母净利润复合增速为10.82%，2021年至今，受益于公司在能源化工领域的良好基础，公司营收和订货双创历史新高。我们认为随着国家对“碳达峰”“碳中和”国策的深入布局和政策支持，叠加公司新兴领域的不断渗透，未来公司营收有望维持良好增长。 冷链物流行业市场规模超4000亿，公司制冷设备为行业基建扩张核心部件。2021年我国冷链物流市场规模达4184亿元，2017-2021年复合增速为13.2%。我们认为，冷链物流行业受益于政策、基建和需求转变，有望迎来进一步增长：（1）《“十四五”冷链物流发展规划的通知》提出到2025年，我国要建设100个左右国家骨干冷链物流基地，肉类、果蔬、水产品产地低温处理率分别达到85%、30%、85%；（2）“十四五”期间，我国将建设“四横四纵”国家冷链物流骨干通道网络，并进一步优化枢纽港站冷链设施布局，完善产销冷链运输设施网络，推进冷链运输装配升级；（3）生鲜电商行业五年复合增速超30%，民众生鲜消费方式转变有望对冷链物流行业起到良好提振作用。公司具备全系列螺杆压缩机生产能力，可覆盖-271℃-200℃温度区间、0Mpa--45Mpa压力范围，2020-2022年，母公司（我们作为公司制冷设备业务参考数据来源）收入复合增速达27%，净利率提升明显。 此外，公司是国内率先开展自然工质 CO2 的应用开发的企业，形成了完善的 CO2 制冷系统理论体系，中长期看，NH3/CO2是蒸发温度为-52-0℃温区范围内最佳制冷解决方案。公司有望凭借良好的设备制造和制冷剂生产基础，在冷链物流市场扩大背景下乘风起航。 中央空调工业领域景气度较高，顿汉布什大型项目经验丰富。根据《2022中国中央空调行业草根调研报告》，2022年我国中央空调行业同比下滑2.2%，其中，地产行业下行致使家装零售需求下滑，但工业市场景气度提升带动离心机、螺杆机等大型冷水机组有所增长。欧美系品牌在冷水机市场具备较强的竞争优势，有望受益于工业市场领域增长。此外，全球数据中心建设景气度提升，顿汉布什是全球螺杆技术的领军者，优势业务包含地铁站空调、数据中心温控压缩机组、核电空调等，有望直接受益于近年来全球高涨的数据中心建设热，从项目经验看，顿汉布什负责了中国地铁项目70%的订单，以及国家体育场、上海世博会、宁德核电站等多个大型项目的中央制冷工作，具备充足的项目经验。 大力布局氢能压缩机+CCUS，两大新业务为长期发展注能。（1）氢能压缩机：近年来我国政策层面频频发布氢能产业扶持政策，加氢站建设明显提速。压缩机作为加氢站核心设备，国产化替代是降低建设成本、实现加氢站进一步推广的关键。 公司于2019年成立冰轮海卓氢能，联合众多高校，依托自身装备制造经验，部署了氢能应用全产业链的装备研发。目前公司的氢能系列产品包含氢燃料电池空气压缩机、氢气循环泵、氢气液化压缩机、加氢站用氢气压缩机。2023年，公司推出22MPA、45MPA、90MPA氢能隔膜压缩机，且22&45MPA产品已有订单。根据高工产研预计，2023-2030年，我国隔膜压缩机市场需求复合增速有望超40%，2030年达356亿规模，随着公司氢能压缩机产品性能进一步成熟，公司有望受益于隔膜压缩机市场快速增长。（2）CCUS方面，螺杆压缩机是CCUS的核心动力设备，公司的工艺气体螺杆压缩机已作为核心设备运用于多个国家级的CCUS示范项目，截至2022年3月，公司承建的二氧化碳制冷项目累计降碳370万吨/年，二氧化碳增压液化项目累计降碳达800万吨/年。2022年，公司中标了我国最大的碳捕集利用与封存全产业链示范基地、国内首个百万吨级CCUS项目，随着CCUS行业逐渐扩大，规模效应有望带动公司设备需求进一步增加。 投资建议：我们选取主业为螺杆压缩机的汉钟精机、开山股份，以及主营业务为制冷设备的冰山冷热、雪人股份作为可比公司。公司深耕冷热设备领域几十载，业务布局全面，项目经验丰富，并积极布局氢能压缩机、CCUS等新业务的开发，我们认为随着公司在研项目逐渐产业化，新业务领域的不断开拓，公司长期业绩有望获得良好增长 。 我们预计公司2023-2025年分别实现销售收入为76.14/91.51/105.64亿元，同比增加24.8%、20.2%、15.4%。实现归母净利润为5.50/6.99/8.57亿元，同比增长29.2%、27.0%、22.7%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。 股票数据 1.公司是国内制冷压缩机领域龙头 1.1.多年发展公司具备多个产业集群，实控人为烟台国资委 公司在制冷行业深耕超过半个世纪。公司前身成立于1956年，于1959年成功生产出首台2AL-15型氨制冷压缩机从而正式进入制冷行业，之后，公司又相继成功研制中国第一台活塞式制冷压缩机和螺杆制冷压缩机。1992年，“烟台冰轮制冷空调集团”成立，“烟台冰轮制冷空调集团公司”为集团核心企业之一。2012年，公司通过收购国际知名中央空调企业顿汉布什集团，完善了气温控制领域产业链，进入国际化运营阶段。目前，公司主营业务涵盖了低温冷冻设备、中央空调设备、节能制热设备、能源化工压缩/液化装备、精密铸件、智能仓储装备、氢能装备等产业集群，在国家对于氢能产业等可再生能源产业的扶持下，公司具有广阔的发展前景。 图1：公司发展历程 股权结构稳定，烟台冰轮控股有限公司是最大股东。截至2023年4月，公司第一大股东为烟台冰轮控股有限公司，持股比例为13.78%；第二大股东为烟台冰轮投资有限公司，持股比例为12.72%；第三大股东为烟台国盛投资控股有限公司，持股比例为9.61%。公司实际控制人为烟台市人民政府国有资产监督管理委员会，其持有烟台国丰投资控股集团有限公司90%的股份。烟台国丰投资100%持有烟台冰轮控股有限公司和烟台国盛投资控股有限公司，协议控制烟台冰轮投资有限公司。 表1：公司股权结构（截至2023Q1） 图2：公司与实际控制人之间的产权及控制关系图 1.2.营收稳定增长，新兴领域拓展长期可期 公司营收稳中有进，新兴领域蓄势待发有望长期维持良好增长。2018年至2022年，公司营收从36.06亿元增长至61.02亿元，复合增长率为14.05%，归母净利润从2.82亿元增长至4.26亿元，复合增长率为10.82%。2018年至2020年，公司营业收入增幅稳定在5%左右，在2021年达33.14%，2022为13.34%，2021-2022年公司营收和订货双创历史新高，主要受益于公司在能源化工领域的稳步增长，在氢能压缩机业务取得的长足进步，在工业热管理、天然气压差膨胀发电、碳捕集(CCUS)等新兴市场的蓄势突破。我们认为随着国家对“碳达峰”“碳中和”国策的深入布局和政策支持，叠加公司新兴领域的不断渗透，未来营收维持良好增长。 图3：2018-2022公司营业收入（百万元）及增速（右轴） 图4：2018-2022公司归母净利润（百万元）及增速（右轴） 工业产品SKU丰富，贡献主要营收，国内市场为主要营收来源。分产品看，公司近年来营业收入结构较为稳定，工业产品销售、工程施工贡献公司主要营收，合计占比约90%。公司是国内制冷设备龙头，工业产品涵盖了低温冷冻设备、中央空调设备、节能制热设备、能源化工压缩/液化装备、精密铸件、智能仓储装备、氢能装备等，下游应用领域分布广泛。从地区来看，国内是公司业务的主要市场，占比从2018的80.31%稳步增长至88.05%。 图5：2018-2022公司分产品营业收入占比 图6：2018-2022公司分地区营业收入占比 受原料价格上涨影响公司毛利率有所下降。2018年至2022年，公司总体毛利率从2018年的29.25%振荡下降至2022年的22.69%。分产品来看，工业产品销售毛利率水平基本与总体毛利率水平相当，工程施工毛利率水平低于总体水平。从公司的毛利结构来看，工业产品销售贡献主要毛利润，2018-2022年占比有所下滑，从88.87%下降到81.57%。 图5：2018-2022年公司分业务毛利率 图6：2018-2022公司分业务毛利结构 费用管控有效，持续加大科研投入。2022年，公司的期间费用率为16.62%，较2018年的20.74%有所下降，主要系销售费用率降低所致。研发方面，公司于上世纪以自研压缩机正式进入制冷行业，一直将强大的技术体系和高素质的研发团队作为核心竞争力，目前培养了一支研发能力强、行业经验丰富的专业研发团队。公司不断加大研发投入，研发费用率由2018年的2.64%升至2022年的3.7%，研发人员数量明显上升，从283人提升至922人。从研发人员结构看，公司研发团队呈年轻化和高学历化，2022本科及硕士学历的研发人员总占比达82.00%，30岁以下研发人员数量占比达34.06%。依托于扎实的研发基础，公司将持续推进低碳制冷剂技术革新与产业化应用，构建多形态能源互联互通互补的生态系统，增加公司的核心竞争力，赋能公司长期发展。 图7：2018-2022公司费用率情况 图8：2018-2022研发人员数量及研发人员数量占比（右轴） 图12：2020-2022公司研发人员学历结构 图13：2020-2022公司研发人员年龄结构 2.冷链物流千亿市场，政策、基建、需求多因素共促发展 冷链物流是利用温控、保鲜等技术工艺和冷库、冷藏车、冷藏箱等设施设备，确保冷链产品在初加工、储存、运输、流通加工、销售、配送等全过程始终处于规定温度环境下的专业物流。从产业链角度看，冷链物流行业上游主要为制冷剂和冷链运输设备（包括冷藏车、冷库等）的生产商，公司在制冷行业主要提供制冷压缩机等核心设备。 图9：冷链物流产业链图 冷链物流市场规模超4000亿，需求超2.7亿吨。根据中物联冷链委数据，我国冷链物流市场规模由2017年的2550亿元增长至2021年的4184亿元，年复合增速为13.2%。2021年冷链物流需求总量为2.75亿吨，2017-2021年复合增速为16.8%。需求提振下冷链物流市场规模稳步提升。供给端看，根据国务院办公厅印发的《“十四五”冷链物流发展规划的通知》，2020年，我国冷库库容近1.8亿立方米，冷藏车保有量约28.7万辆，分别是“十二五”期末的2倍和2.6倍左右。 图10：2017-2021年我国冷链物流市场规模及增速 图11：2017-2021年我国冷链物流需求总量及增速 图12：中国物流业景气指数 2.1.天时、地利、人和，多因素促进冷链物流市场长久发展 2.1.1.天时：冷链物流行业顶层规划落地，基础建设进程加快 《“十四五”冷链物流发展规划的通知》指出，我国冷链物流行业存在基础设施分布不均、监管体系不完善、缺乏规模化枢纽设施等问题，并提出到2025年，我国要初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络，布局建设100个左右国家骨干冷链物流基地，且设施温度达标率达到国际一流水平，肉类、果蔬、水产品产地低温处理率分别达到85%、30%、85%。2022年5月，财政部和商务部发布《关于支持加快农产品供应链体系建设进一步促进冷链物流发展的通知》，从资金层面引导各地区推进冷链物流建设。随着多项政策的持续落地，我国冷链物流行业有望迎来快速发展。 表2：我国近年来冷链物流领域政策梳理 2.1.2.地利：交通网络