拥抱低空经济，赋能电子对抗，国企强兵军民两翼齐飞

乘国防信息化建设东风，依托九洲集团快速发展 公司系四川九洲集团旗下一家以智能终端、空管产品、微波射频为主营业务的专业化企业，在海内外市场拥有较高的知名度，具备良好的产业链和技术优势，是国内最早从事空管系统及相关航电研制生产的单位,未来几年将乘国防信息化建设东风，迎来快速发展契机。 空管系统重要供应商，军民航空需求、低空新基建赋能增长新动力 公司从事空管系统及航电设备的研发销售，军用方面海陆空各型飞机均有涉猎，居于国际领先地位；民品领域，公司是C919的一级供应商，供应客舱内话子系统；“十四五”军备放量，将带动未来军用空管产品迭代需求；航空客运载客量的高体量为空管系统提供增长点；无人机产业成为“低空经济”发展的重要引擎，空管技术为低空经济的发展提供新型基础设施基座，低空行业快速崛起将为空管产业提供增长动能。 微波领域提供新增长点，军备智能化叠加电子战需求双轮驱动 公司生产的微波射频器组件主要应用于雷达、电子对抗、航天通信等方面，成长性好，在业内具有优质口碑。国防和军队现代化建设加快，雷达、电子对抗等信息化新型装备有望加速列装，将带动对微波器件和组件等的总体需求增长；微波射频器件为电子对抗提供关键技术支撑，随着电子对抗领域发展脚步加快，微波射频关键性技术及市场规模将迅速增长。 收购上海志良电子纳入电子战领域业务，新旧产业协同发展 公司拟以发行股份方式购买九洲电器、上海塔玉、上海唐众持有的上海志良共100%股权，新增军用电子战电子侦察、电子干扰、雷达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功能模块定制业务，进一步强化军工业务布局，发挥与公司现有微波射频业务的产业链协同作用。 盈利预测与投资评级：考虑到国防信息化建设的快速发展，在不考虑并入的志良电子情况下，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.22/2.76/3.40亿元，对应PE分别为36/29/23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济和产业政策风险；2）市场竞争风险；3）盈利能力风险；4）财务风险。 1.军民融合扩大市场，协同布局铸就领先地位 1.1.主营业务行业领先，筑牢企业竞争优势 四川九洲是一家以智能终端、空管产品、微波射频为主营业务的专业化企业，在海内外市场拥有较高的知名度，具备良好的产业链和技术优势，是国内最早从事空管系统及相关航电研制生产的单位,是C919大型客机一级供应商。在微波射频方面，超宽带接收、多路TR设计数字相控阵处理等多项技术处于行业领先水平。 图1：四川九洲具体业务板块 1.2.发展历史悠久，公司产业布局不断优化 1991年，四川九洲前身绵阳湖山电子成立；1998年，四川九洲上市；2009年，同时收购深圳市九洲电器有限责任公司93.85%股份和四川九洲电子科技股份有限公司69.66%股份，拓展公司智能终端业务布局；2013-2014年，先后总计收购四川九洲空管科技有限责任公司100%股份，拓展公司空管产品布局；2020年，收购成都九洲迪飞科技有限责任公司51.94%股份，布局微波射频业务领域；2023年12月20日，发布公告拟收购上海志良电子，布局微波射频下游应用领域，增强公司军用电子战产品实力。 图2：四川九洲公司发展沿革 1.3.技术研发实力过硬，推动公司产品市场拓展 近年来，公司顺应行业发展潮流，依托技术积累，积极拓展产业布局，产生新的盈利增长点。在智能终端领域，公司拥有广电业务领域研发能力及核心技术，同时致力于数据通信、智慧应用研发能力建设，逐步在5G通信技术、10G PON、WiFi6等通信技术领域方面开展产品开发及市场布局,在业内建立较强的竞争优势。在空管产品方面，公司综合运用各项技术，开发“空天一体化低空空域协同运行系统”，推动空管监视、通信、信息系统以及管控系统技术和产品在无人机平台实现应用，新增低空经济产业增长点。在微波射频方面，公司拓展公司业务，预计收购上海志良电子科技有限公司，依托微波射频技术优势，完善公司军用电子战产品布局。 图3：四川九洲公司产品新布局 1.4.股权结构合理，子公司助力公司创收 截止2023年12月20日公司停板前，公司主要控股为四川九洲投资控股集团有限公司（47.61%），其余主要控股人与机构法人为杨捷（1.87%），四川富润志合投资有限责任公司（1.18%），华安未来资产-浦发银行-东兴1号资产管理计划（1.01%），绵阳科技城发展投资（集团）有限公司（0.98%），四川九洲创业投资有限责任公司（0.97%），广发电子投资基金（0.93%）。主要股东以机构法人为主，股权结构稳定，有利于公司不断完善治理结构，规范运作机制。 公司主营业务由三家控股子公司分别承担，其中，四川九洲电子科技股份有限公司（98.30%）和深圳市九洲电器有限公司（93.85%）主要承担智能终端业务，四川九洲空管科技有限责任公司（83.71%）主要负责空管产品业务，成都九洲迪飞科技有限责任公司（51.94%）主要承担微波射频业务，其他间接全资子公司或联营企业承担上下游支持业务。公司产业布局充分利用不同地区优势，提高子公司业务专业化水平，有利于提高经营效率和研发能力，降低公司规模成本，增强盈利能力。 图4：公司股权结构（截至2023/12/20） 图5：四川九洲控股子公司业务分布 1.5.产品类型丰富，军民两用驱动业务增长 公司主要经营智能终端、空管产品、微波射频三大主营业务及其他支持业务。智能终端业务主要分为数字音频终端、数字通信终端、数字融合终端的研发、制造销售三大板块。其中，数字音频终端包含超高清机顶盒、智能融合终端、AI机顶盒、卫星数字机顶盒、网络机顶盒、数字广播机顶盒；数据通信终端产品包括：光网络终端、智能组网终端、CableModem、有线宽带DSL终端等；数字融合终端产品包括网络电视+DVB融合终端、光网络+网络电视融合终端、4G/5GCPE+网络电视（AndroidTV）融合终端等，顺应党的二十大提出的“加快建设网络强国和数字中国”方略需要。 在空管产品领域，主要从事空管系统(通信系统、导航系统、监视系统、信息管理系统等)及相关航电设备的研发、制造和销售。公司产品系列丰富，包括6个系列、100余种具有自主知识产权的产品，覆盖飞机起飞、爬升、巡航、下降、着陆全过程，可满足各领域客户需求。相关产品可根据军事航空、民用航空的差异化需求实现定制化设计、生产，从而适用各种航空用途。 在微波射频领域，公司产品主要包括相控阵/数字阵射频前端、接收机、发射机、频率源、收发组件、射频微波放大器、数字信号处理、射频微波控制组件、毫米波产品等。产品在军用领域主要应用于雷达、电子对抗、航天通信等方面，属于军工行业成长性较好的子领域；在民用领域，微波组件主要应用在无线通信、汽车毫米波雷达等方面，属于我国中上游基础器件与技术中自主可控需求强烈的子领域。 1.6.营业收入稳健增长，盈利能力保持稳定 公司2019-2022年总营业收入保持稳健增长，根据2023年前三季度数据，可以估测公司营业收入增长可能性仍然较大。自2019年以来，公司归母净利润不断增长，说明公司盈利能力逐步提高。2022年实现总营收38.85亿元，归母净利润1.98亿元，经营情况良好。 图6：2019-2023前三季度公司营业收入及增速 图7：2019-2023前三季度公司归母净利润及增速 2019-2023销售毛利润率总体呈波动上升趋势，期间研发费用率总体波动上升，销售费用率、管理费用率、财务费用率整体呈下降趋势，2023年前三季度，四费率合计为17.68%。 图8：2019-2023前三季度公司销售毛利率 图9：2019-2023公司前三季度公司四费率 2.智能终端产品丰富，国内外领先供应商 智能终端具备信息采集、处理和连接能力，是“互联网+”、人工智能的重要载体，公司是国内领先的智能终端研发、设计、制造及销售的高新技术企业，在海内外市场拥有较高的知名度，具备从前端、传输、终端到应用全产业链系列产品及系统解决方案能力。 公司依托九洲电子、深圳九洲两家子公司开展业务，设有绵阳制造基地以及深圳制造基地，主要从事数字音视频终端、数据通信终端设备、直播卫星产品研发、生产和销售及行业应用服务，产品包括数字有线机顶盒、IP网络机顶盒、人工智能(AI)机顶盒、WIFI路由器、5G终端、直播卫星接收设备等。 智能终端领域，公司引进具有当代国际先进水平的科研开发设备和仪器、精密加工设备和检测设备，拥有完善的工艺能力和制造体系，生产实力和规模居全国同行业之首。 公司产能可达数字电视机顶盒500万台/年、家庭数字机顶盒终端800万台/年、宽带网络系统设备和XPON设备80万台（套）/年、有源/无源光器件500万只/年，以及LNB产品3000万支/年。 图10：公司智能终端产品 2.1.新基建进程加速推进，智能终端市场前景广阔 随着智能化、物联网等技术的发展以及我国加快推进新一代信息技术和制造业融合发展，提升制造业数字化、网络化、智能化发展水平，进一步加速“制造”向“智造”转变的背景下，我国智能终端市场发展前景广阔。近年来，中国智能硬件市场规模呈高速增长态势，2021年中国智能硬件市场规模约为12003亿元，2017-2020年CAGR约39%，预计2023年市场规模将达到23184亿元。 图11：智能终端（硬件）市场规模增势明显 2.2.位处产业链中游，精准布局智能通讯领域，既有优势突出 智能终端产业链结构清晰，公司在产业链中处于中游地位，主要深耕智能通讯领域，包括数字音视频、数据通信、数字融合终端的研发、制造和销售。产业链上游为硬件及软件，包括芯片、显示屏/面板、传感器、电池、大数据平台系统、语音控制交互技术等； 中游为产品制造，包括智能手机、平板电脑、VR/AR智能手表、智能家居、无人机等； 下游包括线上、线下销售渠道及消费者。 图12：公司处于智能终端产业链中游，聚焦智能通讯领域 国内智能终端产品制造行业竞争较为激烈，公司凭借在细分领域的专注度，拥有先发优势，市场份额连续多年位居行业前列，在广电行业具有领先地位，通信业务加速推进。随着高新技术迭代节奏加快，市场对于产品的需求发生变化与调整，智能终端产品结构不断动态调整，各企业不断赋予产品新的特点，产品差异化特征明显。 表1：同行业主要竞争对手 2.3.政策加持通信产业发展迅速，智能通讯产业有望受益 近年来，国务院、国家发改委、工信部等多部门都陆续印发了支持、规范通信行业的发展政策，内容涉及5G网络建设、终端IPv6升级改造、“双千兆”网络基础设施、工业互联网建设等内容。根据工信部通信业统计公报数据，2022年电信业务收入累计完成1.58万亿元，同比增长8%，电信业务总量达1.75万亿元，同比增长21.3%，通信行业稳步增长，公司通讯领域智能终端产品有望受益。 图13：我国电信业务收入增长较快 3.国内军用空管系统重要供应商，低空经济带来新的发展增量 公司空管业务为军事航空、运输航空、通航发展和航空安全提供重要保障，在空管业务领域主要从事空管系统、通信系统、导航系统、监视系统、信息管理系统及相关航电设备的研发、制造和销售，在空管二次雷达、空中防相撞、广播式自动相关监视等方面具有行业领先优势。 公司子公司九洲空管公司是九洲集团将空管领域资源进行整合而成立的核心下属公司，是国内最早从事空管、雷达、导航、监视系统及设备开发、设计、销售的高科技企业，拥有中国唯一的国家空管监视与通信系统工程技术研究中心，以及航空监视与机载防撞工程技术研究中心两个国家级平台。 公司系列产品覆盖了飞机从起飞、爬升、巡航、下降到着陆的全过程，广泛装备民航、通航、体航、警航等领域，可全面满足各领域客户需求，出口全球近30个国家和地区。 图14：公司主要从事空管系统外围设备研发制造 图15：九洲空管部分产品 3.1.新一代信息技术与空管系统产业深度融合，行业增速迅猛 随着国内5G、AI、物联网等新兴技术不断广泛应用及发展，