智能马桶东风渐暖，国货品牌加速崛起

瑞尔特：卫浴代工龙头，智能马桶自主品牌快速成长。瑞尔特成立于1999年，作为冲水组件领域全球代工龙头，正加速转型发展智能马桶业务。公司股权集中稳定，四位创始人分工明确、经验丰富，创始人及其亲属合计持股65.81%。2017-2022年公司营收从9.17亿元增长到19.60亿元，CAGR为16.41%；归母净利润从1.60亿元增长至2.11亿元，CAGR为5.69%。2022年公司智能座便器及盖板、水箱及配件、同层排水系统产品分别实现营收10.06/7.18/1.78亿元 ， 同比分别+17.66%/-7.50%/+2.96%，占总营收比例为51.33%/36.63%/9.08%。2017-2022年国内市场营收从5.29亿元增长至14.06亿元，GAGR为21.59%，营收占比从58%上升至72%。公司盈利能力稳中有升，2023Q1整体毛利率、净利率同比+0.29/+1.08pct至25.22%/9.94%。 智能马桶渗透率快速提升，国货品牌崛起正当时：2018-2022年卫浴市场规模从1732亿元增长至1937亿元，CAGR为2.84%；其中2021年我国规模以上卫生陶瓷企业主营收入为854.99亿元，同比增长15.1%。智能马桶产品渗透率快速提升，2017-2022年智能马桶市场规模以7.28%的CAGR从106亿增长至151亿元，销量以15.79%的CAGR从552万台增长至1149万台。当前我国智能马桶渗透率仅为4%左右，与发达国家相比仍处于低位，发展潜力巨大。与外资品牌相比，国货智能马桶产品、品牌、渠道等综合优势明显，产品迭代速度更快，产品功能更为齐全，产品性价比更强，智能马桶行业格局有望重塑，国货品牌有望进一步抢占市场份额。 研发优势显著，产品、渠道、产能多维领先：1）公司坚持投入研发，研发费率稳定在4%左右，截至2023年3月末公司拥有1695项专利权（发明专利102项），公司具备行业领先的卫浴节水技术，产品矩阵齐全，综合性能居于行业前端。2018-2022年公司智能坐便器及盖板收入以44.21%的CAGR由2.33亿元增长至10.06亿元，占主营收入比重由23%上涨至51%。2）公司积极开拓自有品牌，线上渠道高增，多渠道布局。其中2020-2022年公司线上渠道收入以225%的CAGR由1095万元增长至1.16亿元 ，2022年增速高达582.35%，线上渠道占比稳步提升，增长至5.91%，多渠道布局助推公司品牌效益逐渐扩大。3）ToB业务方面，公司深度绑定下游大客户，与国内外头部卫浴品牌形成长期且稳定的合作。 2022年前五大客户销售收入合计达7.51亿元，同比增长24.75%，收入占比提升至38.34%。4）公司产量与销量稳定增长，产销率维持较高水平。 公司智能马桶产品的市场与客户份额稳定增长，2018-2022年，公司产品产量由2833万套增长至3374万套，销量由2781万套增长至3343万套，除2021年外公司产销率一直维持在98%以上。 投资建议：我们预计瑞尔特2023-2025年营业收入为23.92、28.51、33.78亿元，同比增长22.07%、19.20%、18.48%；归母净利润为2.49、3.10、3.72亿元 ， 同比增长17.83%、24.74%、19.94%， 对应PE为17.5x、14.0x、11.7x，给予23年24xPE，目标价14.2元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动风险、汇率波动风险、技术和产品创新可能滞后、募投项目不及预期收益、测算不及预期风险。 1.卫浴代工龙头，智能马桶自主品牌快速成长 1.1.深耕冲水组件多年，智能马桶加速放量 全球冲水组件领域龙头，持续深耕智能马桶。初创阶段：公司成立于1999年，专注于马桶水件研发与生产；2004年扩大产品线，包括盖板、隐藏式水箱、挂墙水箱、水阀。智能化研发阶段：2005年公司尝试研发与卫浴产品线毫不相关的电子感应产品，为智能马桶的研发积累技术经验；2009年到2011年推进产品智能化进程，研发出延时进水专利技术，并且成功上市智能盖板。智能马桶技术迭代阶段：2012年公司的智能马桶上市，此后公司不断迭代技术、优化产品功能，截至今日公司迭代出了双增流、无水压限制E-shion系统、健康监测等技术用于智能马桶，2021年研发的智能物联智能马桶上市，能够与智能浴室镜、智能花洒、智能卫浴空间互联一体。 图1.瑞尔特发展历程 以智能卫浴为核心产品，同时提供智能化卫浴解决方案。公司主要产品包括节水型冲水组件（进水阀、排水阀）、静音缓降盖板、冲水水箱（挂式）等卫浴冲水系统产品，智能盖板、一体式智能坐便器等智能卫浴产品，冲水水箱（隐藏式）和卫浴管道等同层排水系统产品。 公司的产品将前沿科技与健康洁净的生活方式理念有机融合，旨在为用户创造出舒心且优雅的生活方式。产品解决方案包括无障碍卫浴解决方案、卫生间整体解决方案和感应产品解决方案，为用户提供更深层次的智能化家居服务，公司的愿景是成为全球领先的卫浴空间和家庭水系统解决方案提供商。 表1：瑞尔特产品梳理 1.2.股权结构集中稳定，高管团队经验丰富 股权结构集中且稳定，四大创始股东合计持股50%。公司由股东罗远良先生、王兵先生、张剑波先生、邓光荣先生四大股东共同创立，四人分别持股12.5%，合计持股50%，同时四人也是公司的高级管理人员，各司其职。此外创始人亲属王伊娜（王兵女儿）、庞愿（王兵配偶）、张爱华（张剑波母亲）、罗金辉（罗远良儿子）、谢桂琴（罗远良配偶）、邓佳（邓光荣女儿）分别直接持有公司2.94%、2.94%、2.94%、2.57%、2.21%、2.21%的股份。公司四位创始人及其直系亲属合计持股占比65.81%，股权结构集中稳定。 图2.瑞尔特股权架构（截止至2023年一季度） 四位创始人分工明确、经验丰富。董事长罗远良1995年进入卫浴行业，拥有近30年的从业经验；副董事长王兵为核心技术人员，主管研发；总经理张剑波主管品牌运营； 副总经理邓光荣负责公司管理部工作。 表2：瑞尔特四位创始人情况一览 股权激励充分调动员工积极性。2020年2月，公司发布2020年限制性股票激励计划，计划向公司董事、高级管理人员及核心骨干员工共118人授予1119.80万股股权，拟授予价格为3.35元/每股。2020-2022年的收入分别为12.82亿、18.68亿、19.60亿，均超过目标营业收入，根据《2020年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，三个解除限售期的业绩考核目标均已达成。 表3：瑞尔特股权激励目标 1.3.盈利能力稳步提升，自主品牌快速成长 公司积极培育智能马桶自主品牌，业绩重拾向上态势。2017-2022年公司营业收入从9.17亿元增长到19.60亿元，CAGR为16.41%；归母净利润从1.60亿元增长至2.11亿元，CAGR为5.69%。2020年公司积极开拓存量市场，线上+线下渠道双轮驱动，疫情期间营收逆势上升，而由于原材料成本、人工成本上涨及汇率波动影响，净利润有所回落。2021年公司调整产品结构，积极培育自主品牌，实现营收利润双增。2022年自有品牌建设初见成效，叠加原材料价格回落和人民币贬值影响，净利润大幅提升，同比增长51.36%。2023Q1公司实现收入3.96亿元，同比下降2.76%；归母净利润0.40亿元，同比增长8.74%。 图3.瑞尔特营业收入及增速 图4.瑞尔特归母净利润及增速 智能马桶收入占比逐年提升，聚焦国内市场。公司从卫浴配件拓展至智能卫浴领域，家居智能化趋势下，产品结构不断优化。分产品来看，2017-2022年公司智能坐便器及盖板业务从2.06亿元增长至10.06亿元，GAGR为37.35%，占营收比例由22%上升至51%。2022年智能座便器及盖板、水箱及配件、同层排水系统产品分别实现收入10.06/7.18/1.78亿元，同比分别+17.66%/-7.50%/+2.96%，占营收比例为51.33%/36.63%/9.08%，智能马桶成为公司营收主要增长点。分地区来看，国内智能马桶赛道景气度有所提升，国内市场贡献营收比例逐年上升，2017-2022年国内市场营收从5.29亿元上升至14.06亿元，GAGR为21.59%，占营收比例由58%上升至72%。 图5.瑞尔特主营收入按产品拆分 图6.瑞尔特主营收入按地区拆分 盈利能力稳中有升。2017-2019年公司毛利率保持在28%至33%区间，净利率保持在16%至18%区间。2020年受原材料、人工成本上升及汇率波动影响，毛利率、净利率承压下滑，净利率同比下滑7.46pct至8.90%，毛利率同比下滑6.24pct至24.16%。2022年原材料价格回调，公司自有品牌发展良好 ， 盈利能力持续回升 。2023Q1公司整体毛利率 、 净利率同比+0.29/+1.08pct至25.22%/9.94%，主要受益于公司自主品牌产品占比提升及客户结构优化。 期间费用率管控良好，坚持研发投入。2017-2022年，销售费用整体呈现上涨趋势，主要系公司发展自主品牌推广费用增加；管理费用控制在8%-11%区间，公司运营管理能力良好；研发费用在4%上下波动，公司坚持以技术为支撑的战略，保持对自主研发的投入；财务费用波动较大，主要受汇兑损益变动影响。2023Q1期间费用率为16.87%，同比上升0.89pct，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.82%/10.21%/4.19%/0.84%，同比分别-0.77/+1.15/+0.08/+0.51pct，期间费用率增加主要系公司对智能产品研发投入提升。 图7.瑞尔特销售净利率与销售毛利率 图8.瑞尔特期间费率管控良好 2.智能马桶渗透率快速提升，国货品牌崛起正当时 2.1.国内卫浴市场保持扩张，智能马桶渗透率持续提升 我国卫浴市场规模稳步扩张，智能化有望驱动整体价格上移。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2018-2022年我国卫浴市场规模由1732亿元增长至1937亿元，CAGR为2.84%，整体市场规模呈现稳中有增的趋势。企业数量方面，根据国家统计局数据，2021年我国规模以上卫生陶瓷企业共363家，较2020年增加7家，实现主营业务收入854.99亿元，同比增长15.1%。我国卫浴市场呈现产业升级趋势，价格带上移驱动行业稳步扩容，具体体现在：1）一二线城市中智能卫浴渗透率逐步提升，智能马桶、智能花洒、智能镜等产品受到消费者青睐；2）乡镇市场中坐便器加速迭代蹲便器；3）全卫定制趋势下，各卫浴品类的配套率提升，进而推动客单值提升。 图9.中国卫浴市场规模及增速 图10.我国规模以上卫生陶瓷企业营业收入及增速 智能马桶市场快速增长，产品贴合市场需求。2017年以来，国内智能马桶市场快速增长，发展势头强劲。2017年至2022年，我国智能马桶市场规模由106亿增长至151亿元，CAGR为7.28%；销量由552万台增长至1149万台，CAGR为15.79%。智能马桶的高度个性化、高度智能以及高便捷度等属性促使国内智能马桶选购显著增长，行业潜力进一步凸显。 图11.中国智能马桶市场规模及增速 图12.中国智能马桶销量及同比 对标发达国家，我国智能马桶渗透率仍处低位。据《中国智能坐便器行业发展白皮书》 (2021)数据显示，2021年我国智能坐便器渗透率仅在4%左右，而日本、韩国、美国智能坐便器渗透率则分别高达90%、60%、60%，并且我国智能马桶的渗透主要集中在一线和新一线城市，在三四线城市和乡镇市场几乎处于空白。同时，智能马桶作为智能家居的一环，据奥维云网、华经情报网数据显示，对标智能洗衣机（16.9%）、智能冰箱（20.8%）等其他智能家电的渗透率，我国智能坐便器市场仍有巨大发展潜力。 图13.部分国家智能马桶渗透率 图14.我国主流智能家电渗透率 智能坐便器行业集中度仍有待提升。目前，国内智能卫浴因其巨大的市场前景，近年来迅速发展，吸