自主品牌持续成长，国货智能马桶崛起

2024年04月30日瑞尔特(002790.SZ) 自主品牌持续成长，国货智能马桶崛起 公司快报 证券研究报告其他家居投资评级买入-A维持评级 6个月目标价15.75元股价(2024-04-29)11.83元 事件：瑞尔特发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现 交易数据总市值(百万元) 4,943.43 流通市值(百万元) 3,083.91 总股本(百万股) 417.87 流通股本(百万股) 260.69 12个月价格区间7.88/13.07元 营业收入21.84亿元，同比增长11.47%;归母净利润2.19亿元，同比增长3.59%；扣非后归母净利润2.00亿元，同比增长3.83%。其中23Q4实现营业收入6.38亿元，同比增长11.29%；归母净利润0.43亿元，同比下降24.82%；扣非后归母净利润0.37亿元，同比下降23.12%。24Q1公司实现营业收入5.23亿元，同比增长32.30%；归母净利润0.59亿元，同比增长47.15%；扣非后归母净利润0.53亿元，同比增长54.48%。 智能坐便器增速亮眼，Q1自有品牌高增势头延续 分产品看，2023年公司水箱及配件、智能座便器及盖板、同层排水系统产品收入分别为6.20、12.66、2.10亿元，分别同比增长-13.65%25.90%、17.72%。其中，23Q4自主品牌高速增长势头延续，根据久谦数据，23Q4瑞尔特线上全平台销售额同比增长190.23%，12月市占率提升至5.6%；冲水组件产品已经有所恢复，收入降幅收窄，同比略有下滑；智能坐便器代工同比略有下滑。新品方面，24年公司将保持质量功能稳定性及性价比优势，围绕低水压或零水压冲水、自动翻盖、自动冲水、泡沫盾、四季温感、等离子杀菌、除臭、健康检测等功能研发创新，同时储备新兴品类，整合打造以整体卫浴空间为概念囊括整体卫浴空间与家庭水系统前端与后端的全方位产品解决方案，前端产品包括暗装卫浴、同层排水系统相关产品，后端产品包括智能马桶、花洒、浴室柜等后置产品。 24Q1公司加速品牌建设，品牌知名度和市场份额不断提升，自有品牌增速持续靓丽。根据久谦数据，24Q1瑞尔特线上全平台销售额同比增长60.4%，3月市占率提升至5.8%； 自主品牌重点发力线下渠道，加速开拓海外智能马桶代工市场 分渠道看，1）电商：在保持核心平台优势基础上，24年公司将开拓新电商平台；2）经销：24年公司将围绕卫浴、建材、五金、家电相关的经销商大力拓展线下门店，同时优化门店形象管理、加强宣传引导以提升店效，包括扩大专卖店比例、扩大门头占有率、深化后勤服务等。其中，家电渠道发展势头良好，期待24年贡献增量。 分地区看，2023年境内、境外收入分别为16.49、5.36亿元，分别同比增长17.26%、-3.23%，收入占比分别为75.48%、24.52%。对于海外市场，传统业务方面，24年美国成屋销售情况向好，海外下游需求复苏可期。根据海关总署数据，24Q1中国五金龙头类产品出口 瑞尔特 沪深300 59% 49% 39% 29% 19% 9% -1% -11% -21% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-2.6 绝对收益-0.2 3M 3.6 13.3 12M 50.7 40.7 罗乾生分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告23Q3经营业绩表现靓丽， 2023-10-26 自主品牌持续成长可期23Q2业绩表现靓眼，自主品 2023-08-28 牌加速崛起智能马桶东风渐暖，国货品 2023-08-17 牌加速崛起618智能马桶表现亮眼，自 2023-06-26 主品牌持续成长22年业绩表现靓眼，自主 2023-04-19 品牌加速成长 额同比增速已经转正，陶瓷卫浴用品出口额低基数下同比加速增长；智能马桶业务方面，公司加速拓展代工客户，2024年放量可期。 23Q4毛利率显著提升，市场开拓阶段营销费用投入加大 盈利能力方面，2023年公司毛利率为29.53%，同比增长4.72pct；23Q4毛利率为32.02%，同比增长9.37pct。23Q4毛利率同环比增长，主要系自主品牌占比进一步提升。公司将持续降本增效：1）智能车间产能持续释放，降低人工成本；2）规模效应扩大，控制采购成本3）技术整合升级，降低材料成本。24Q1毛利率为30.24%，同比增长 5.01pct,主要系自主品牌占比持续提升。 期间费用方面，23年公司期间费用率为18.69%，同比增长5.70pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.88%/4.61%/4.17%/-0.97%，同比分别+4.59pct/-0.18pct/-0.06pct/+1.34pct。其中，23Q4期间费用率为25.88%，同比增长14.05pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.86%/2.04%/5.66%/0.31%，同比分别增长13.61pct/0.39pct/0.68pct/-0.63pct。23Q4销售费用率同环比显著增长主要系公司加大线上下市场开拓力度，具体费用包括自主品牌营销推广投放、销售人员年终薪酬计提以及售后安装服务等方面。2024年公司将在同比略微增长范围内控制费销比。24Q1期间费用率为19.45%，同比增长2.57pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.66%/4.35%/4.26%/-0.82%，同比分别增长5.84pct/-1.67pct/0.07pct/-1.67pct。 综合影响下，23年公司净利率为9.85%，同比下降0.76pct；23Q4净利率为6.45%，同比下降3.26pct。24Q1利率为11.06%，同比下降1.12pct。 投资建议：瑞尔特依托传统节水型冲水组件行业领先优势，随着智能卫浴渗透率不断提升、自主品牌加速放量，智能马桶业务有望实现突破。我们预计瑞尔特2024-2026年营业收入为28.64、36.03、44.38亿元，同比增长31.11%、25.80%、23.18%；归母净利润为2.95、3.72、4.58亿元，同比增长34.88%、25.99%、23.38%，对应PE为17.0x、13.5x、10.9x，给予24年22.32xPE，对应目标价15.75元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争日益加剧风险;原材料价格大幅波动风险;新渠道及区域拓展不达预期风险。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,959.6 2,184.4 2,864.0 3,603.0 4,438.0 净利润 211.0 218.6 294.8 371.5 458.3 每股收益(元) 0.50 0.52 0.71 0.89 1.10 每股净资产(元) 4.63 4.98 5.44 6.05 6.80 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 23.7 22.9 17.0 13.5 10.9 市净率(倍) 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 净利润率 10.8% 10.0% 10.3% 10.3% 10.3% 净资产收益率 10.9% 10.5% 13.0% 14.7% 16.1% 股息收益率 1.3% 1.3% 2.0% 2.3% 2.9% ROIC 17.1% 21.0% 33.7% 21.1% 35.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,959.6 2,184.4 2,864.0 3,603.0 4,438.0 成长性 减:营业成本 1,473.4 1,539.3 1,965.5 2,426.3 3,011.8 营业收入增长率 4.9% 11.5% 31.1% 25.8% 23.2% 营业税费 14.2 16.3 21.3 26.8 33.1 营业利润增长率 58.5% 5.4% 34.2% 26.1% 23.1% 销售费用 123.3 237.7 309.3 396.3 443.8 净利润增长率 51.4% 3.6% 34.9% 26.0% 23.4% 管理费用 93.9 100.8 128.9 165.7 199.7 EBITDA增长率 16.1% 16.5% 45.6% 32.9% 31.4% 研发费用 82.9 91.1 119.5 150.3 185.2 EBIT增长率 21.3% 20.3% 55.3% 34.2% 32.6% 财务费用 -45.4 -21.3 1.4 21.6 66.6 NOPLAT增长率 21.0% 16.3% 47.4% 32.0% 32.1% 资产减值损失 6.6 4.3 10.0 17.0 5.0 投资资本增长率 -5.6% -8.1% 110.6% -21.9% 53.1% 加:公允价值变动收益 1.9 1.7 -0.2 1.1 0.9 净资产增长率 8.9% 7.4% 9.1% 11.1% 12.3% 投资和汇兑收益 4.3 9.7 11.0 8.0 9.5 营业利润 236.0 248.8 333.8 421.0 518.3 利润率 加:营业外净收支 -4.3 -2.8 -2.1 -3.1 -2.7 毛利率 24.8% 29.5% 31.4% 32.7% 32.1% 利润总额 231.7 245.9 331.7 417.9 515.6 营业利润率 12.0% 11.4% 11.7% 11.7% 11.7% 减:所得税 23.6 30.7 41.4 52.2 64.4 净利润率 10.8% 10.0% 10.3% 10.3% 10.3% 净利润 211.0 218.6 294.8 371.5 458.3 EBITDA/营业收入 13.4% 14.0% 15.5% 16.4% 17.5% EBIT/营业收入 8.8% 9.4% 11.2% 11.9% 12.8% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 87 83 63 51 44 货币资金 554.2 587.8 229.1 437.7 355.0 流动营业资本周转天数 93 69 102 104 98 交易性金融资产 401.9 591.7 591.5 592.6 593.5 流动资产周转天数 320 321 300 259 238 应收帐款 402.7 344.3 1,032.0 609.3 1,281.3 应收帐款周转天数 81 62 87 82 77 应收票据 52.1 111.9 330.4 170.0 375.0 存货周转天数 54 55 50 50 51 预付帐款 18.6 19.2 25.0 31.5 39.1 总资产周转天数 429 422 383 331 297 存货 303.3 368.8 428.3 577.1 684.4 投资资本周转天数 179 150 170 163 147 其他流动资产 96.0 45.8 65.1 69.0 60.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.9% 10.5% 13.0% 14.7% 16.1% 长期股权投资 2.7 1.4 1.4 1.4 1.4 ROA 8.6% 8.0% 8.5% 11.3% 11.0% 投资性房地产 - - - - - ROIC 17.1% 21.0% 33.7% 21.1% 35.8% 固定资产 513.0 499.1 497.8 530.6 559.9 费用率 在建工程 2.4 5.