国货卫浴龙头崛起，智能马桶东风渐暖

箭牌家居系国内陶瓷卫浴行业龙头，深耕卫浴行业30余年，以传统卫浴产品起家，逐步向浴室家具、瓷砖等品类拓展，成功转型卫浴定制空间集成商。 公司坚持多品牌战略，ARROW箭牌、FAENZA法恩莎和ANNWA安华三大品牌分别定位中高端、高端和年轻客群。截至2022年9月末，公司实控人谢岳荣家族合计持股82.84%，股权结构集中稳定。卫生陶瓷、龙头五金两大品类贡献公司主要收入来源，2021年收入占比分别为46.05%、27.37%；公司零售、工程、电商、家装四大渠道协同发展，C端业务占比逐年提升至71.76%（2021）。 2022Q1-3公司实现收入52.67亿元，同比下降6.23%；归母净利润4.23亿元，同比增长30.26%。 内资卫浴龙头份额有望持续提升，智能卫浴成长空间广阔：2021年箭牌家居在国内卫浴行业的市占率达9.8%，紧随科勒（20.1%）、TOTO（13.0%），位居内资品牌第一。对标国际卫浴品牌，以箭牌为代表的内资品牌市场份额提升空间较大，主要由于：1）产品质量、外观、功能等方面与国际品牌差距缩小，并有望以价格优势抢占市场份额；2）多元渠道运营能力领先国际品牌，其中内资卫浴品牌大力开拓线上渠道，22年天猫渠道销售数据显示九牧、箭牌、恒洁已占据线上市场份额前三，反超国际品牌。同时，我国智能马桶市场快速成长，销售规模由2019年117.4亿元增长到2021年147.2亿元，CAGR达11.98%。智能卫浴乃大势所趋，对标日本90%、韩国60%的普及率，我国智能马桶渗透率（4%）提升空间仍然较大。国内卫浴龙头智能马桶技术加速迭代，品牌渠道运营能力逐步提升，智能化产线不断扩张，有望驱动市场加速扩张。 箭牌多品类、全渠道布局完善，“智能化+套系化”发展方向明确：1）产品方面，公司卫浴空间全品类、多品牌覆盖，套系化比例提升空间大，未来客单值有望进一步提升。同时，公司加码布局智能赛道，研发费用投入领先同行，高附加值的智能卫浴品类占比持续提升（2021年智能马桶收入占比同比提升1.35pct至16.75%）。2）渠道方面，公司持续加密零售网络，2021年门店数量净增加1813家至12052家。同时，公司大力拓展家装、电商渠道并实现高增（21年收入同比增长88.49%、48.64%至9.58、15.31亿元）。3）生产方面，公司八大生产基地全国布局，2021年卫生陶瓷、龙头五金产能分别为1055.38、959.12万件。伴随IPO募集资金逐步投放于智能家居产品、年产1000万套水龙头和300万套花洒等项目，未来有望突破现有产能瓶颈并提高自产率，进一步扩大规模优势。 投资建议：给予买入-A的投资评级。箭牌家居作为内资卫浴龙头品牌，产品、渠道优势显著，智能化、套系化发展方向明确。伴随疫后消费复苏、线下客流恢复，业绩持续成长可期。我们预计箭牌家居2022-2024年营业收入为76.82、93.35、110.16亿元，同比增长-8.25%、21.51%、18.01%；归母净利润为6.61、8.18、10.25亿元，同比增长14.44%、23.89%、25.32%，对应PE分别为27.2X、21.9X、17.5X，业绩稳健增长，给予目标价25.35元。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；技术和产品创新滞后风险；募投项目不及预期收益风险；测算不及预期风险。 1.国内陶瓷卫浴龙头，逐步打造卫浴空间集成商 1.1.多品牌、全品类协同布局，智能卫浴扬帆起航 以传统卫浴产品起家，逐步转型卫浴空间集成商。箭牌家居集团是国内陶瓷卫浴行业龙头品牌，集研发、生产、销售与服务于一体，总部位于中国家具之都——广东佛山，公司目前生产范围涵盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等产品。公司创立于1994年，2022年在深交所上市。2012年，继箭牌卫浴（1994年）、箭牌瓷砖（2007年）、箭牌橱柜（2010年）相继成立后，公司成立ARROW箭牌全屋定制，标志正式迈入大家居时代。 2020年，公司升级战略定位——全球智慧家居大家，积极推进智慧家居全场景、多品类产品布局。截至2022年8月末，公司已取得授权专利1714项，其中发明专利45项、实用新型1083项。目前公司共拥有8个生产基地及2个筹备中基地，伴随IPO募投项目有序投产，自有产能储备较为充足，为全国经销网络提供保障。 图1.公司发展历程 品牌矩阵覆盖广泛客群，多品类满足卫浴一站式需求。箭牌家居的经营主旨是“大家居多品类集成、全空间定制、一站式配齐”，公司产品线丰富，包含卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等六大品类，以全卫定制切入大家居发展赛道。同时，公司旗下拥有ARROW箭牌、FAENZA法恩莎和ANNWA安华三大品牌，分别定位中高端、高端和年轻客群。三个品牌由集团内部三个事业部分别独立运营，品牌力获得市场高度认可，多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产品相继获得德国红点设计奖、德国IF产品设计金奖、红棉中国设计奖。 表1：箭牌家居三大子品牌 图2.箭牌家居主营产品 1.2.股权结构集中稳定，管理层从业经验丰富 实控人家族成员合计集中持股82.84%，公司管理层具备多年相关从业经验。乐华恒业投资持股49.71%为公司的控股股东，谢岳荣、霍秋洁、谢安琪、谢炜为公司实际控制人，分别持有乐华恒业投资16.25%的股权，谢岳荣个人持股公司21.54%的股权。谢岳荣和霍秋洁为夫妻关系，谢安琪为二人之女，谢炜为二人之子，四人合计直接或间接持有公司53.85%的股份。 霍秋洁的哥哥霍振辉和姐姐霍少容分别持股20.71%和8.28%，实控人家族整体合计持股82.84%。同时，公司获居然之家、红星美凯龙等战略合作伙伴入股，得到产业资本青睐。从高管从业履历看，公司管理层家居建材产业经验丰富，有利于共同推动公司业务开拓。 图3.箭牌家居股权结构（截至2023年2月） 表2：箭牌家居高管团队履历 1.3.整体收入稳健增长，盈利能力显著提升 整体营收保持稳健，22年受疫情短期扰动，智能化升级驱动利润显著改善。2018-2021年公司营收从68.10亿元增长至83.73亿元，CAGR为7.13%；归母净利润从1.97亿元增长至5.77亿元，CAGR为43.08%。2022Q1-3公司实现收入52.67亿元，同比下降6.23%；归母净利润4.23亿元，同比增长30.26%。面对疫情反复对线下零售门店的冲击，公司积极调整发展战略，加大线上渠道投入，并通过拓展智能卫浴产品（智能马桶、恒温花洒等），持续优化产品结构，实现利润显著改善。伴随疫情管控政策放开，线下客流恢复有望带动零售门店业务加速发展。 图4.公司营业收入及增速 图5.公司归母净利润及增速 收入结构方面，分产品看，卫生陶瓷、龙头五金贡献主要收入。2021年卫生陶瓷、龙头五金分别实现收入37.34、22.51亿元，同比增长24.55%、37.59%，占比45.11%、27.20%。同时，得益于公司持续拓展全卫定制领域，并逐步切入大家居整装发展方向，2021年浴室家具、瓷砖、浴室柜等其他品类合计占比27.69%，收入较2020年同比提升27.55%。 分销售模式看，公司以C端零售为主导，工程渠道占比稳定，家装、电商渠道快速提升。2021年，公司C端零售、B端工程、电商、家装四大渠道分别实现收入34.98、23.45、15.31、9.58亿元，同比增长15.80%、22.20%、48.64%、88.49%，占比41.99%、28.01%、18.28%、11.49%。公司已形成“经销为主，直销为辅”的销售模式，未来伴随疫后线下消费复苏以及公司稳步拓店，零售渠道业绩具备较大修复弹性空间。同时公司大力投入电商渠道布局，线上销售有望加速贡献增量。 图6.公司收入结构（按产品） 图7.公司主要品类收入及增速 图9.公司主要渠道收入（亿元） 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 产品结构优化+提价政策落地，盈利能力持续改善。公司2021年受到原材料价格上涨、传统卫浴产品价格战等影响，毛利率同比下滑1.40pct至30.06%，且叠加公司加大电商渠道建设以及相关营销宣传投放力度，净利率同比下滑2.15pct至6.88%。2022Q1-3，公司持续拓展高附加值的智能卫浴品类，产品结构持续优化，且伴随公司逐步突破高端市场，提价政策成效渐显，毛利率同比提升5.33pct至33.98%。期间费用率方面，2022Q1-3公司期间费用率同比提升3.02pct至23.41%，主要由于公司筹建广东佛山顺德、佛山高明两个生产基地造成的相关管理费用增加，以及加大智能化研发投入所致。 图10.公司销售毛利率、净利率 图11.公司期间费用率 2.内资卫浴龙头份额有望持续提升，智能卫浴成长空间广阔 2.1.内资卫浴品牌加速突围，行业集中度有望提升 我国卫浴市场规模稳步扩张，智能化有望驱动整体价格上移。根据中华卫浴网数据，2021年我国卫浴市场规模达2046亿元，同比增长7.12%。企业数量方面，根据国家统计局数据，2021年我国规模以上卫生陶瓷企业共363家，较2020年增加7家，实现主营业务收入854.99亿元，同比增长15.1%。我国卫浴市场呈现产业升级趋势，价格带上移驱动行业稳步扩容，具体体现在：1）一二线城市中智能卫浴渗透率逐步提升，智能马桶、智能花洒、智能镜等产品受到消费者青睐；2）乡镇市场中坐便器加速迭代蹲便器；3）全卫定制趋势下，各卫浴品类的配套率提升，进而推动客单值提升。 图12.中国卫浴市场规模及增速 图13.我国规模以上卫生陶瓷企业营业收入及增速 我国卫浴行业发展主要经历3个阶段：1）起步阶段（1970-1995年）：美标、科勒、TOTO等国际品牌强势入局占领高端市场，我国卫浴企业尚未形成规模，主要布局中低端市场；2）快速发展阶段（1995-2013年）：国内卫浴企业产量规模扩张，产品呈现多样化趋势，出现区域性龙头品牌，外资品牌逐步向中端市场下沉渗透；3）稳步拓展阶段（2013年至今）：卫生洁具智能化趋势出现，卫浴企业发力智能卫浴产品线，加速抢占新兴市场。 图14.国内卫浴行业发展趋势 箭牌等内资龙头品牌崛起加速市场出清，集中度有望进一步提升。由于卫浴产品具有品牌露出特性，消费者较为重视品牌认知度，因此较早进入中国市场的外资品牌（如科勒、TOTO）的品牌溢价较高，平均售价高于内资一倍以上。从行业竞争格局来看，2021年海外品牌科勒、TOTO因其较早进入中国市场，销售、生产布局完善，具有较高品牌影响力，市占率分别达20%和13%，内资卫浴品牌箭牌家居紧随其后（市占率达9.8%）。近几年，伴随我国头部卫浴企业持续丰富产品线、稳步拓展产能，并加大研发投入力度推动产品技术迭代创新，向智能化方向进一步突破，已形成一批竞争力较强的内资卫浴品牌。根据欧睿数据，卫浴产品迭代更新频率较其他家居品类高，考验企业研发、生产能力，我国头部卫浴企业市场集中度呈上升趋势，但同日本CR3接近90%（2017年）的水平相比，尚有较大的提升空间。随着未来国内卫浴消费需求升级，市场加速竞争将进一步淘汰渠道建设落后、技术创新能力薄弱的企业，国内卫浴市场加速洗牌，落后产能持续出清，市场集中度有望进一步提升。 表3：中国卫浴行业代表企业 图15.国内卫生洁具龙头企业收入（亿元） 图16.2021年中国卫浴行业各企业市占率 对标国际卫浴品牌，以箭牌为代表的内资品牌在产品、渠道端有望突围。1）产品端，国内头部卫浴企业通过持续加大技术研发投入，逐步缩小与国际品牌产品质量、外观、功能等方面的差距，并有望以价格优势抢占市场份额；2）渠道端，近年来九牧、恒洁、箭牌等内资卫浴品牌大力开拓线上渠道，通过线上营销强化品牌力，进而为线下渠道拓展奠定基础。22年内资品牌的天猫、京东销售表现靓丽，反超国际品牌。由于坐便器、花洒等卫浴产品具有标品属性，符合消费者线上购物习惯，且内