乘智能马桶东风，自有品牌快速成长

科技与洁净有机融合，卫浴行业领先制造商 公司致力于卫浴产品的研发、生产和销售，主要产品包括卫浴配件产品、智能卫浴产品、同层排水系统产品等。公司拥有稳定的合作关系，为众多国内外高端卫浴品牌提供产品配套服务，产品远销80多个国家和地区。凭借领先的品质优势，公司产品获得十多个国家或地区的产品质量认证，多次斩获国内外荣誉。 持续推进业务转型，盈利能力显著增长 21年营收18.68亿，同增45.48%，主要系国内经济运行向好，以及智能卫浴高景气背景带动所致；21年归母净利润1.39亿，同增21.58%。22Q1-3营收13.86亿，同增5.85%；22Q1-3归母净利润1.54亿，同增38.26%。 分产品看，智能座便器及盖板营收增速较快。21年智能座便器及盖板营收8.55亿，同增57.51%，占总收入45.75%，主要系智能坐便器产业加速发展所致；22H1营收4.11亿，同增21.65%，占总收入45.64%。21年水箱及配件营收7.76亿，同增31.38%，占总收入41.54%；22H1营收3.68亿，同减0.07%，占总收入40.90%。 毛利率及归母净利率均显著增长。21年毛利率22.59%，同减1.57pct，主要系原材料涨幅较大，成本上升所致。22Q1-3毛利率25.70%，同增2.02pct； 22Q1-3归母净利率11.12%，同增2.60pct。 智能坐便器行业发展空间大，国货品牌有望崛起 国内智能坐便器市场潜力大。2021年国内智能坐便器市场规模增速9.05%，预计2026年将突破200亿。且我国智能坐便器市场渗透率仅4%，相较发达国家60%-90%水平，仍有较大增长空间。 国产品牌发展契机来临。随着民族文化自信的快速成长，民族卫浴品牌将迎来更广阔的发展空间。下游房地产行业为了确保产品质量、争取品牌背书多选择与高端品牌合作。 技术创新成效显著，自有品牌转型发展迅速 重视研发投入，持续技术创新。公司始终注重研发体系建设和完善，形成强大产品研发和设计能力。以智能坐便器为代表的智能卫浴产品重视用电安全、用水安全、耐用性，创新成果显著，获行业高度认可。 冲水组件积累丰富客户资源，智能坐便器逐步打开市场。公司凭借节水型冲水组件显著的技术优势，与众多知名中高端卫浴品牌建立良好、稳定合作关系；智能坐便器发展迅速，逐步打开国内外市场。 智能卫浴产能充足，支持自有品牌业务转型。公司在原有以代工为主基础上，勇于开拓自主品牌业务，智能坐便器等产品销售迅速放量，线上渠道高速发展。现有智能车间改造、新建项目建设均完成后，智能卫浴产品产能将扩至150万套，为品牌业务发力提供有效保障。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2022-24年公司营收分别为20.2、24.4、29.2亿元，归母净利分别为2.1、2.6、3.2亿元，对应EPS分别为0.5、0.62、0.76元/股，对应PE分别为19、15、13x。给予公司2023年目标PE约为18.35x，对应目标价约11.38元/股。 风险提示：市场竞争加剧风险；房地产市场调控风险；汇率波动风险；产品研发和技术创新风险；原材料价格波动风险；宏观经济风险等。 财务数据和估值 1.瑞尔特：科技与洁净有机融合，卫浴行业领先制造商 1.1.从卫浴配件到智能卫浴产品，产品结构持续升级 瑞尔特是一家致力于节约全球水资源的卫浴产品的研发、生产和销售的高新技术企业。截至2022年8月25日，公司主要产品包括：卫浴配件产品（节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等），智能卫浴产品（一体式智能座便器、智能坐便盖等），同层排水系统产品（隐藏式水箱等）。其中，节水型冲水组件是公司核心产品；智能座便器是公司重点新产品，代表着便器类卫生洁具的未来发展方向。过硬的品质及售后服务，强大的产品研发及设计能力，以及稳定的合作关系，共同组成了公司竞争优势。 公司为众多国际高端卫浴品牌ROCA、INAX、KOHLER、American Standard和国内知名卫浴品牌箭牌、航标等提供产品配套服务。公司产品获得十多个国家或地区的产品质量认证。 曾获得沸腾杯质量奖、iF设计奖、科技创新奖等殊荣。 截至2021年10月31日，公司全球区域布有四大生产基地，产品远销南美、东南亚、北美、欧洲等80多个国家和地区。专利超1600项，在新品研发的举措上，公司走在行业前列。 表1：瑞尔特产品 公司经过二十余年发展，已成为卫浴产品领先企业，业务体量和行业地位逐步提升： 1999年，公司成立于厦门，专注于马桶水件研发与生产；2004年，扩大生产线；2008年，持续推进产品智能化进程；2011年，研发出延时进水专利技术，经过2年的专项研发和严格测试，智能盖板成功上市，满足消费者及下游客户对智能化产品的需求；2016年，公司成功在深圳证券交易所上市，资本化进程开启；2017年，首发无水压限制E-shion系统智能马桶上市；2019年，研发健康检测智能马桶，产品种类不断丰富；2021年，智能物联智能马桶上市。 图1：瑞尔特发展历程 1.2.股权较为集中，核心管理层稳定 2019年4月8日至2022年4月，公司无实际控制人，四位创始人共同管理，股权较为集中。截至2022年10月25日，公司四位创始人罗远良先生、王兵先生、张剑波先生、邓光荣先生分别持股12.49%，合计共持有49.96%。公司前十大股东均为四位创始人及其直系亲属，合计持股65.75%，股权结构整体较为集中且稳定。 图2：公司股权结构（截至2022年8月25日） 核心管理层稳定，行业从业经验丰富。以四位创始人为核心的管理层分工明确，拥有 丰富的经验，掌握行业生产特点、管理模式和发展动态。 表2：公司部分高管人员简介 1.3.持续推进业务转型，盈利能力显著增长 2018-2021年公司营收由9.94亿增长至18.68亿，持续稳步增长。2021年营收18.68亿，同增45.48%，主要系：1）国内复苏面持续扩大，经济运行总体向好；2）智能卫浴高景气背景的带动。2022Q1-Q3营收13.86亿，同增5.85%。 图3：2022Q1-Q3营收13.86亿，同增5.85% 2021年公司归母净利润1.39亿，同增21.58%；2022Q1-Q3归母净利润1.54亿，同增38.26%。扣除非经常性损益后，2022Q1-Q3归母净利润1.44亿，同增52.30%。 图4：22Q1-Q3归母净利润1.54亿，同增38.26% 图5：22Q1-Q3扣非净利润1.44亿，同增52.30% 分产品来看，智能座便器及盖板营收增速较快。2018-2021年智能座便器及盖板营收由2.33亿增长至8.55亿；2021年营收8.55亿，同增57.51%，占总收入45.75%，主要系智能坐便器产业加速发展所致；22H1营收4.11亿，同增21.65%，占总收入45.64%。2021年水箱及配件营收7.76亿，同增31.38%，占总收入41.54%；22H1营收3.68亿，同减0.07%，占总收入40.90%。 图6：22H1智能座便器及盖板营收4.11亿，同增21.65%，占总收入45.64% 分地区来看，公司产品销售市场以国内市场为主。2021年内销收入13.43亿，同增47.24%，占总收入71.92%；22H1内销收入5.96亿，同增10.46%，占总收入66.17%。2021外销收入5.25亿，同增41.18%，占总收入28.09%；22H1外销收入3.05亿，同增15.51%，占总收入33.83%。公司国内外销售模式以直销模式为主，经销模式作为对直销模式的有益补充，符合公司的实际情况与销售策略。 图7：22H1内销收入5.96亿，同增10.46%，占总收入66.17% 毛利率及归母净利率均显著增长。公司2021年毛利率为22.59%，同减1.57pct，主要系原材料涨幅较大，成本上升所致；2022Q1-Q3毛利率为25.70%，同增2.02pct。2022Q1-Q3公司归母净利率为11.12%，同增2.60pct。 图8：22Q1-Q3毛利率25.70%，同增2.02pct，归母净利率11.12%，同增2.60pct 销售费用率波动增长，财务费用率显著减少。2022Q1-Q3公司销售费用率为7.13%，同增0.91pct；管理费用率6.09%，同减0.04pct；研发费用率3.92%，同增1.18pct，主要系公司加大家居类产品的研发投入所致；财务费用率-3.67%，财务费率同减3.73pct，主要系汇率变动所致。 图9：销售费用率波动增长，财务费用率显著减少 2.智能坐便器行业发展空间大，国货品牌有望崛起 2.1.冲水组件行业需求向好，中高端节水型组件大势所趋 卫浴品牌厂商对冲水组件的配套采购、存量冲水组件的换修、家庭DIY装修等对冲水组件市场需求有重要影响。水资源持续紧张以及国内外节水政策间接带动中高端节水型冲水组件逐步取代低端冲水组件，节水型冲水组件制造企业的市场份额有望持续扩展。 冲水组件下游及终端消费市场需求稳定。冲水组件下游客户主要是卫浴品牌厂商，对我国冲水组件产品的直接采购需求趋势向好，并且我国已发展成为全球最大的卫生陶瓷生产国与出口国，全球冲水组件市场对中国卫浴配件行业的直接采购和间接需求将综合带动国内卫浴配件行业发展。 终端消费市场主要是房地产等建筑行业，我国城市化水平的提高及住宅产业的发展，或将为以冲水组件为代表产品的卫浴配件行业提供广阔的市场空间。 图10：冲水组件上下游关系示意图 存量换修市场发展潜力较大。境外发达国家当地居民自行换修冲水组件等DIY的行为较为普遍，但我国的冲水组件换修市场规模较小，处于逐步成型并稳固发展阶段。随着节水型冲水组件积极的推广与应用，我国冲水组件换修市场具备很大的发展潜力。同时，我国庞大的人口基数有望支撑冲水组件产品广阔的换修市场空间。 我国拥有消费潜力较大的农村市场，增量渗透空间可期。随着农民收入水平提升、消费观念进步、农村居民生活方式的改善以及国家对新农村建设力度的不断加强，农村市场对卫生洁具的消费需求将为卫浴配件行业带来稳定持续的增长动力，并为中高端节水型冲水组件企业带来新的发展契机。 水资源紧张背景下，政策推动节水型卫浴配件行业发展。当前，全球水资源状况严重恶化，水危机日趋严重，我国也面临着严重的水资源形势。水资源的持续紧张形势以及国家越来越重视节水政策的推行，将继续推进卫浴配件行业中节水产品的研制、生产、销售与推广，提高我国节水型卫浴配件行业标准化与工业化水平，促进产业升级。 冲水组件制造产业集中度高，头部企业占据主要份额。全球高端冲水组件制造领域主要由吉博力、福马、瑞尔特、威迪亚等企业所占据。吉博力自1996年进入中国市场，并在我国上海与浙江两地设立制造基地；福马自2005年在我国成立跨国公司，将其亚太地区的重要制造基地转移至我国广东中山。以瑞尔特为代表的国内高端冲水组件制造企业集中于福建厦门、广东中山等地。而一些新兴企业研发能力有限、生产总量较小。 图11：中高端冲水组件企业 低端产品面临淘汰风险，中高端市场有望持续拓展。低端冲水组件产成品基本不满足法规及国家、地方标准要求，产品技术、工艺较为简单，产品使用寿命较短，质量缺乏保证，性价比低，生产厂家数量众多，瑞尔特预计低端冲水组件产品将逐步退出市场，并将逐渐被中高端节水型冲水组件替换、取代，中高端节水型冲水组件市场空间有望持续拓展，市场发展潜力大。 2.2.国内智能坐便器市场潜力大，集中度低，国牌迎发展机遇 随着中国经济飞速发展与人民生活水平不断提升，人们对卫浴产品的概念，逐渐突破传统观念，愈加注重节能减排、艺术欣赏、保健养生等功能，并为高科技、智能化的卫浴产品的开发与应用带来机遇，推动国内卫浴行业向智能化等多样性应用领域发展。 预计2026国内智能坐便器市场规模将突破200亿。据奥维云网统计，2017年-2021年中国智能坐便器市场规模不断扩展，由105.90亿元增长至